Market Matters

Le rôle du crédit privé dans le sillage de la pandémie

14 octobre 2024

8 min read

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

Robertas Stancikas Senior Research Associate

Les facteurs à l’origine de l’allocation accrue aux marchés privés observée ces dernières décennies persistent, et se sont même renforcés. Les fonds destinés à cette classe d’actifs devraient par ailleurs continuer à enfler, dans la mesure où les investisseurs sont en quête de diversification et de rendements couverts contre l’inflation plus importants.

Nouveau régime d’investissement

Les investisseurs ne peuvent définir le rôle joué par les actifs privés envisagés seuls au sein d’une allocation plus large ; le contexte macroéconomique est déterminant. Selon nous, le monde tel que nous le connaissons aujourd’hui, après la pandémie, propose un nouvel équilibre macroéconomique qui appelle une réponse.

Les principales caractéristiques de ce nouveau régime sont les suivantes :

Une inflation qui finira par se stabiliser à un niveau supérieur à la moyenne prépandémie et qui viendra compliquer la tâche des investisseurs cherchant à conserver leur pouvoir d’achat

Des perspectives de croissance inférieure à ce qu’elle était ces dernières décennies, ainsi qu’une pression plus forte exercée sur la rentabilité des entreprises par la démondialisation, la diminution du nombre de personnes en âge de travailler et le transfert du pouvoir de négociation au bénéfice des travailleurs

Des obligations dont les vertus de diversification au sein des portefeuilles seront probablement moins efficaces, comme cela a été le cas en 2022, un épisode qui a rappelé les investisseurs à la dure réalité

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Selon nous, ce nouveau régime devrait générer une demande plus forte pour les actifs privés, et pour le crédit en particulier.

Le retrait des banques, une aubaine pour les prêteurs alternatifs

Tout comme la demande en actifs privés, la situation du côté de l’offre présente un bon argumentaire en faveur de ces titres. Le retrait des fournisseurs de crédits traditionnels (à savoir les banques), en cours depuis plusieurs années, est aujourd’hui plus prononcé. Il est très peu probable, compte tenu de l’environnement réglementaire, que les banques augmentent leur part de crédits octroyés aux entreprises et autres entités.

Nous assisterons probablement à une nouvelle transition structurelle en faveur des prêteurs non traditionnels, qui devrait s’inscrire en soutien du crédit privé pendant de nombreuses années.

Aux États-Unis, la part des crédits accordés par les établissements non bancaires a dépassé celle des prêts octroyés par les banques au milieu des années 1980 ; depuis, la croissance nette des crédits (en pourcentage du produit intérieur brut) est venue exclusivement d’entités hors banques.

Les prêteurs alternatifs sont bien positionnés pour exploiter ces dynamiques : leurs investisseurs disposent typiquement d’un horizon de placement plus long, et ils sont à même de proposer aux emprunteurs des solutions flexibles et davantage personnalisées ainsi qu’une meilleure protection grâce aux engagements contractuels (conditions des prêts).

Nous sommes conscients des inquiétudes cycliques entourant le ralentissement de la croissance et l’afflux de capitaux, qui sous-entendent respectivement un risque de défaut accru et une prime d’illiquidité moindre. L’argumentaire en faveur du crédit privé nous semble toutefois convaincant eu égard aux besoins des investisseurs sur le long terme.

Aux États-Unis, la croissance du crédit ne provient pas des banques

Les analyses historiques et les estimations actuelles n’offrent aucune garantie quant aux rendements futurs.

Au 31 mars 2024 | Source : BRI et AB

La structure à taux variable, une protection contre l’inflation

À l’inverse du crédit public, la plupart des segments du crédit privé sont assortis de taux variables.

Cela implique que les rendements attendus peuvent chuter de concert avec les taux d’intérêt. À noter toutefois que, sur le long terme, cela offre également une protection en cas d’envolée inattendue de l’inflation, une caractéristique très intéressante selon nous dans l’environnement macroéconomique actuel. Les rendements des crédits privés sont attrayants en comparaison historique. Selon Cliffwater, LLC, les prêts directs offrent actuellement un rendement de 12 %.

Au 26 septembre 2024

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Les rendements des crédits privés sont attrayants en comparaison historique.

Diversifier les flux de rendement sur le marché public

Selon nous, les obligations ne permettront probablement plus d’assurer une diversification aussi efficace qu’elles l’ont fait ces dernières décennies vis-à-vis des actions, et les actifs privés offrent un certain degré de diversification. Il convient cela dit de définir correctement ce concept.

La diversification gagnera encore plus en importance si les obligations ne permettent plus d’y parvenir aussi efficacement. Les actifs privés peuvent remédier à ce problème. Mais, dans la mesure où ceux-ci ne sont pas valorisés au prix du marché, ils n’assurent de la diversification que le nom ; le réel pouvoir de diversification des actifs privés se trouve dans la capacité des investisseurs à se procurer des flux de rendement qui ne sont pas disponibles sur les marchés publics. L’immobilier et les infrastructures vertes sont par exemple étroitement liés à l’économie réelle ; une telle exposition via les marchés publics uniquement serait très compliquée, voire impossible, à atteindre.

Capital-investissement ou dette privée ?

Ces vingt dernières années, la plupart des capitaux des investisseurs sur les marchés privés concernaient le capital-investissement. Si ce segment a signé des performances impressionnantes, nous pensons toutefois que les investisseurs seraient bien avisés de revoir leurs attentes à la baisse concernant leurs résultats futurs.

D’un point de vue historique, l’atout principal des entreprises de capital-investissement résidait dans leur capacité à acquérir des entreprises moyennant des multiples de valorisation intéressants. Mais ces transactions ne sont plus aussi rémunératrices aujourd’hui. Selon Preqin, le ratio valeur d’entreprise/EBITDA médian dans le monde pour les entreprises faisant l’objet d’un rachat était inférieur à 6x à la fin des années 1990 et au début des années 2000. En 2022, il était passé à 11,4x.

Par ailleurs, le capital-investissement repose en grande partie sur l’endettement, mais l’environnement hautement favorable qui prévalait depuis des décennies, caractérisé par une baisse des rendements, est désormais révolu. Toute performance future pâtira de multiples de départ et d’un coût de la dette plus élevés.

Enfin, le volume des fonds disponibles (fonds de capital-investissement qui ont fait l’objet d’un engagement mais n’ont pas encore été investis) bat de nouveaux records chaque année, et a atteint près de 2 800 milliards USD fin septembre 2023, toujours selon Preqin. Avec un volume aussi important et un nombre d’investissements restreint, la concurrence se fait toujours plus rude.

Même si le crédit privé a également connu une croissance fulgurante ces dernières années, il n’est que très peu représenté au sein des portefeuilles des investisseurs institutionnels, ce qui suggère qu’il existe une marge de croissance importante en matière d’allocation à cette classe d’actifs. Il n’est pas certain que la prime d’illiquidité qui accompagne le placement en capital-investissement soit maintenue. Nous pensons a contrario qu’il existe toujours une prime dans la dette privée, et il est plus facile pour un investisseur d’évaluer son montant en amont.

Ainsi, si nous estimons que le capital-investissement aura toujours une place de choix au sein de l’allocation en actifs privés, nous pensons également qu’une petite partie des nouvelles allocations devrait être consacrée au crédit privé.

Les analyses historiques et les estimations actuelles n’offrent aucune garantie quant aux rendements futurs.

Au 30 mars 2024 Source : Preqin et AB

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Nous pensons qu’une petite partie des nouvelles allocations aux actifs privés devrait être consacrée au crédit.

Inigo Fraser Jenkins Investment Strategist

Robertas Stancikas Senior Research Associate

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