La paradoja del riesgo moderno en la teoría de la cartera de renta variable

La detección de los impulsores reales del riesgo de renta variable hoy en día comienza con una visión crítica de la teoría tradicional de la cartera.

En los mercados de valores actuales, los inversores se enfrentan a una paradoja: las oscilaciones de los precios de las acciones son más extremas que nunca, pero a menudo tienen poco que ver con la salud subyacente o las ganancias de una empresa. Entonces, ¿cómo pueden los inversores lograr una verdadera diversificación y reducción del riesgo en un mundo impulsado por las fuerzas del mercado?

La teoría moderna de carteras (Modern Portfolio Theory, MPT), introducida por Harry Markowitz en 1952, revolucionó la inversión al demostrar que la diversificación podía optimizar el equilibrio entre riesgo y rendimiento. Al combinar activos con rentabilidades correlacionadas imperfectamente, los inversores pueden lograr rentabilidades esperadas más altas para un nivel de riesgo determinado, o un riesgo más bajo para un nivel de rentabilidad deseado.

El atractivo intuitivo de los conceptos de riesgo tradicionales

Para cuantificar el riesgo, Markowitz optó por la idea de la varianza como indicador. Esto tiene un atractivo intuitivo: un precio de un activo que se mueve erráticamente sugiere incertidumbre, lo que introduce la posibilidad de una pérdida permanente o “riesgo”. Con el tiempo, numerosos artículos académicos demostraron la validez histórica de este vínculo.

La diversificación es igualmente atractiva. A todos nos han dicho desde pequeños que nunca debemos poner todos los huevos en la misma cesta. Montañas de evidencia empírica respaldan la intuición.

Pero no vayamos tan rápido. Si bien la MPT tiene sentido, creemos que varios factores conductuales y fundamentales han erosionado los principios básicos de la teoría y plantean preguntas sobre su aplicación en la actualidad.

Fuerzas técnicas impulsan la volatilidad

Las tendencias en operaciones de los últimos años han sacudido los conceptos de riesgo. El fervor del comercio minorista avivado por los confinamientos por la COVID se ha intensificado mediante las plataformas comerciales que aumentan el acceso a los derivados. Desde 2016, el valor total negociado de productos estadounidenses vinculados a renta variable en el mercado extrabursátil ha aumentado un 64 %, según datos del Banco de Pagos Internacionales. Los comerciantes minoristas impulsaron el aumento utilizando opciones de cero días (zero-day options), que alcanzaron un récord diario promedio de 2,7 millones de contratos en octubre, según Options Clearing Corporation.

Las opciones de cero días amplifican el apalancamiento de los inversores y crean ciclos de retroalimentación rápidos. Los operadores cubren sus posiciones, lo que afecta a los precios de las opciones y requiere una mayor cobertura. Este proceso se intensifica al cierre del mercado, lo que aumenta la volatilidad de los precios de las acciones.

Los fondos cotizados (ETF) apalancados también han impulsado la inestabilidad. Estos instrumentos, que alcanzaron un récord de 239 000 millones de USD en activos bajo gestión en septiembre (Figura), también crean bucles de retroalimentación; a medida que los mercados crecen, la exposición a los ETF se reduce, por lo que los fondos se ven obligados a comprar, lo que impulsa el mercado al alza. Aquí también la mayor parte de la actividad tiene lugar al cierre del mercado, cuando los ETF se reequilibran, lo que aumenta la volatilidad de los precios.

En ambos casos, la volatilidad de la renta variable resultante tiene poca o ninguna conexión con las ganancias de la empresa subyacente. Entonces, si la varianza como indicador del riesgo no es lo que solía ser, ¿qué hay de la diversificación?

Las clasificaciones de GICS son falibles

Muchos inversores diversifican sus carteras asignando sus inversiones a un índice, desglosado por sector y país según el Estándar de Clasificación Industrial Global (Global Industry Classification Standard, GICS), un sistema desarrollado por MSCI y S&P.

Sin embargo, las clasificaciones sectoriales no son claras. Por ejemplo, según el GICS, Microsoft es una empresa de tecnologías de la información, mientras que Alphabet Inc. (la matriz de Google) y Chorus están en Servicios de comunicación (Figura). Sin embargo, tanto Microsoft como Alphabet tienen negocios muy similares en publicidad global, aplicaciones de productividad e infraestructura en la nube. Por el contrario, Chorus posee y opera la red de Internet de fibra de Nueva Zelanda. Entonces, a pesar de que los ingresos y ganancias de Microsoft y Alphabet están bastante correlacionados, el GICS sugiere que una cartera está diversificada si mantiene posiciones de Microsoft y Alphabet, pero no si estas son de Alphabet y Chorus.

Las clasificaciones de los países son igualmente defectuosas porque normalmente determinan la exposición geográfica de una empresa en función de su domicilio. Por ejemplo, una posición en Rio Tinto proporciona exposición al Reino Unido, que solo representa el 1 % de los ingresos de la empresa.

Las cadenas de valor globales añaden riesgos

Las clasificaciones estándar no capturan la complejidad de las empresas modernas. Las disrupciones pueden tener consecuencias que trascienden industrias y fronteras. Las empresas con perfiles similares podrían correlacionarse con empresas de diferentes sectores y regiones. De hecho, hoy vemos casos de contagio de segundo, tercer o incluso cuarto orden, a medida que empresas ubicadas a muchos pasos de distancia en una cadena de valor afectan a otras. En 2021, un infame incendio en una planta japonesa de Renesas Electronics, que fabrica semiconductores para automóviles, alteró las operaciones de Ford, empresa ubicada a miles de kilómetros de distancia.

Los inversores a menudo cambian el conocimiento profundo de la empresa por la comodidad de una diversificación basada en el GICS. Este atajo funciona, hasta que deja de hacerlo. Cuando el presidente Trump anunció sus aranceles del “Día de la Liberación” a principios de abril, la caída generalizada del mercado de valores reflejó la realidad interconectada de las empresas y las exposiciones al mercado final. La diversificación basada en las clasificaciones del GICS no proporcionó protección.

Cómo reducir el riesgo en mercados volátiles

Considerando los inconvenientes de las herramientas estándar de gestión de riesgos y diversificación, ¿cómo podemos mejorar los esfuerzos para maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo? Creemos que un enfoque fundamental de gestión del riesgo debería analizarse a través de dos lentes:

1. Uso de ganancias reales (no un indicador): Como inversores fundamentales a largo plazo, creemos que (1) el valor de una acción es la suma de sus flujos de efectivo futuros descontados y (2) en el corto plazo, los mercados son ineficientes (y cada vez más). Por eso creemos que los inversores deberían centrarse en la volatilidad de las ganancias reales de las empresas, utilizando análisis tanto cuantitativos como cualitativos. En nuestra opinión, examinar la estructura de la industria, la estrategia de la empresa y la eficiencia operativa es la mejor manera de determinar la durabilidad de las ganancias reales de una empresa.

2. Uso de los ingresos y costes (no el GICS): Para entender las empresas de cartera, realizamos un análisis de las cinco fuerzas de Porter, un marco que sirve para identificar y analizar industrias. Esto implica asignar las exposiciones de una empresa al mercado final (clientes o empresas) por geografía, sector y subsector (por ejemplo, publicidad en EE. UU.), lo que proporciona una visión de las exposiciones reales agregadas a nivel de cartera. A continuación, profundizamos en los mercados finales subyacentes para identificar posibles correlaciones (p. ej., publicidad de marca frente a publicidad de respuesta directa). El análisis de las cinco fuerzas también agudiza nuestro enfoque en los proveedores. Si bien es casi imposible asignar todos los proveedores en una cartera, buscar a un alto nivel de concentración de proveedores puede permitir a los inversores investigar las implicaciones para la empresa y la cartera en general.

Por supuesto, este tipo de análisis requiere mucho tiempo. Dado que solo se puede realizar exhaustivamente en un número relativamente pequeño de empresas, creemos que este enfoque funciona mejor en una cartera concentrada de aproximadamente 25 acciones. Si bien esto podría parecer contra-intuitivo respecto al conocimiento común sobre la diversificación, la aplicación de nuevas perspectivas de gestión de riesgos a una cartera concentrada puede dar lugar a una diversificación verdaderamente fundamental, para cumplir la promesa de la MPT en los cambiantes mercados actuales.