Outlook azionario: le stelle dell'IA eclissano la tenuta degli utili

Quest'anno le azioni hanno beneficiato dell'entusiasmo per l'IA. Tuttavia, in un contesto di mercato incerto, gli investitori dovrebbero restare disciplinati e focalizzati sul lungo termine.

I mercati azionari globali hanno guadagnato terreno nel secondo trimestre, trainati da un gruppo ristretto di titoli considerati i principali beneficiari della rivoluzione dell'intelligenza artificiale (IA). Tuttavia, scavando sotto la superficie, si possono trovare molte altre aziende con un solido potenziale di utile, che possono aiutare i portafogli a prosperare nel contesto impegnativo che ci attende. 

Il recente entusiasmo per la tecnologia ha messo in ombra i timori riguardo ai tassi d'interesse, all'inflazione e alla recessione. Le azioni hanno sorvolato su questi rischi nel secondo trimestre, quando l'MSCI ACWI Index ha guadagnato il 6,6% in valuta locale, portando il rialzo da inizio anno al 14,0%. A livello regionale i rendimenti sono stati contrastanti, con una sottoperformance di Europa, mercati emergenti e Cina (cfr. Grafico). Le azioni giapponesi hanno messo a segno un'impennata grazie ai segnali di riforma della corporate governance, all'uscita del paese dalla deflazione e all'indebolimento dello yen. I listini statunitensi sono stati al centro dell'attenzione, poiché l'ottimismo sulle scoperte nel campo dell'IA ha dato impulso all'S&P 500 e al NASDAQ, due indici con una presenza significativa di titoli tecnologici. 

I titoli tecnologici e quelli dei beni voluttuari hanno evidenziato il miglior andamento a livello globale. Deboli i titoli dei materiali e delle utility, mentre l'energia ha sottoperformato a fronte del calo dei prezzi del petrolio. Nel trimestre le azioni growth globali hanno sovraperformato le omologhe value, trainate dall'andamento del mercato statunitense. Al di fuori degli Stati Uniti, gli stili azionari hanno prodotto rendimenti più equilibrati.

Un gruppo ristretto di titoli ha dominato i rendimenti

Nel primo semestre 2023, 10 titoli statunitensi hanno generato, rispettivamente, il 79% e il 54% dei guadagni dell'S&P 500 (cfr. Grafico) e dell'MSCI ACWI. Questo gruppo, che comprende NVIDIA, Microsoft, Apple e Alphabet Inc. (la società madre di Google), è considerato un diretto beneficiario della capacità dell'IA generativa di trasformare la produttività aziendale. NVIDIA, che ha archiviato i migliori rendimenti totali nel primo semestre, produce potenti unità di elaborazione grafica (GPU) che costituiscono la spina dorsale della rivoluzione dell'IA.

Perché questi titoli hanno sopravanzato il resto del mercato in una maniera tanto eclatante? Riteniamo che il motivo sia da ricercarsi nei timori degli investitori per i tentativi della Federal Reserve di raffreddare l'economia statunitense, che hanno suscitato apprensioni riguardo alla sostenibilità degli utili. I presunti beneficiari dell'IA sono particolarmente apprezzati perché si ritiene che godano di un motore strutturale di crescita sostenuta e che siano dunque in grado di superare con relativa tranquillità i periodi di difficoltà macroeconomica. 

Gli investitori che detenevano tutti questi titoli hanno tratto vantaggio dal trend. All'opposto, i portafogli privi di esposizione a questo gruppo hanno sottoperformato il mercato. Tuttavia, la concentrazione del mercato è anche fonte di rischi: gli investitori che si riversano su un piccolo gruppo di titoli sospinti dall'IA potrebbero rimanere scottati se le valutazioni salgono troppo, il sentiment cambia e i rendimenti scendono velocemente. Nonostante l'enorme potenziale dell'IA, riteniamo che ogni impresa collegata a questa tecnologia debba essere giudicata in base ai suoi punti di forza fondamentali e alla sua valutazione, con l'assunzione di posizioni opportunamente calibrate in base alla filosofia di investimento e al quadro di gestione del rischio di un portafoglio. A nostro avviso, persino i portafogli di azioni growth dovrebbero attingere la crescita degli utili da una gamma più diversificata di titoli in settori meno correlati. 

Valutare gli utili in un contesto di incertezza macroeconomica

Al di là dei beniamini dell'IA, il resto del mercato potrebbe offrire maggiori opportunità di quanto si pensi, se si confrontano le prospettive di utile bottom-up delle singole aziende con le apprensioni economiche top-down. 

Giunti a metà anno, la percezione degli investitori sulle prospettive delle imprese è ancora offuscata dai timori di recessione. Questo è comprensibile. A metà giugno la Fed ha sorpreso i mercati con una mossa dai toni intransigenti, mantenendo i tassi d'interesse invariati ma indicando come probabili altri due rialzi nel corso di quest'anno. Considerando il vigore del mercato del lavoro statunitense, il ritorno della stabilità nel settore bancario e la tenuta della crescita, il presidente della Fed Jay Powell ritiene che le condizioni economiche non siano ancora abbastanza restrittive da riportare l'inflazione verso il target. 

Anche in Europa l'inflazione si è dimostrata difficile da domare e prosegue l'aumento dei tassi d'interesse. Di conseguenza, gli indicatori manifatturieri hanno continuato a indebolirsi. Al contempo, la Cina ha evidenziato una ripresa anemica dai lockdown anti-COVID. Il mercato immobiliare cinese, in via di rallentamento, non è più in grado di trainare la crescita, mentre Pechino è restia a varare misure di stimolo per ridare slancio all'economia, come avvenuto nelle precedenti fasi di debolezza economica.

In questo contesto, la domanda fondamentale per gli investitori azionari è: in che misura le previsioni sugli utili sono allineate alle aspettative economiche? Un anno fa le prospettive di utile sembravano eccessivamente ottimistiche, date le attese diffuse di un indebolimento dell'economia. Tuttavia, negli ultimi 12 mesi, le aspettative sugli utili per il 2023 sono nettamente diminuite in molti settori, in particolare negli Stati Uniti (cfr. Grafico). Le revisioni al ribasso delle stime sugli utili non implicano necessariamente una contrazione dei profitti, ma sono piuttosto indicative dell'entità del calo atteso dei tassi di crescita futuri. 

Naturalmente, le aspettative sugli utili potrebbero essere riviste ulteriormente. Tuttavia, alcuni segnali indicano che gli Stati Uniti potrebbero essere prossimi a un minimo. La nostra ricerca suggerisce che il calo delle stime sugli utili negli Stati Uniti nell'ultimo anno è in linea con le diminuzioni da picco a valle registrate nel corso delle moderate recessioni del passato. Al di fuori degli Stati Uniti, le stime sugli utili non sono diminuite in modo altrettanto pronunciato, ma le condizioni variano da un settore all'altro (cfr. Grafico in alto a destra); le società finanziarie potrebbero trarre vantaggio da un contesto di tassi più alti, mentre i materiali (materie prime) sono molto sensibili alle condizioni economiche. 

Oggi i mercati offrono numerose opportunità di assumere posizioni in titoli meno sensibili ai cicli macroeconomici (cfr. Grafico a sinistra). Negli Stati Uniti, ad esempio, solo il 35% dell'S&P 500 è costituito da settori ciclici come la finanza, l'industria, l'energia e i materiali. Tornando al 1998, tali settori ciclici rappresentavano il 58% del medesimo indice. La composizione settoriale dei mercati europei non ha subito grandi mutamenti. Anche nei mercati emergenti, peraltro l'equilibrio si è spostato verso la tecnologia.

I mercati azionari sono ancora vulnerabili ai cicli economici e al rischio geopolitico. Pertanto, riteniamo che potrebbe essere vantaggioso adottare un approccio a lungo termine. La nostra ricerca suggerisce che le previsioni sugli utili globali a lungo termine – su un orizzonte compreso tra tre e cinque anni – sono notevolmente inferiori alla media di lungo periodo (cfr. Grafico in alto a destra) e ne consegue un potenziale di rialzo per i titoli di società con risultati superiori alle attese. 

Le valutazioni al microscopio

A prima vista, dopo i rialzi di quest'anno, le valutazioni di mercato sembrano relativamente elevate. Alla fine del secondo trimestre il rapporto prezzo/utili (P/E) (2024 stim.) dell'S&P 500 Index si attestava a 17,7x (cfr. Grafico a sinistra), rispetto al 14,9x di inizio anno. Tuttavia, escludendo i 10 titoli dalle performance migliori, il mercato presenta un P/E molto più ragionevole di 15,3x e offre una crescita degli utili stimata al 9,9% per il 2024. Anche il premio di valutazione dei 10 maggiori titoli statunitensi è relativamente elevato in una prospettiva storica (cfr. Grafico a destra). Allargando la ricerca ai mercati azionari globali, riteniamo che gli investitori selettivi possano trovare titoli con valutazioni interessanti e un solido potenziale di crescita. 

Certo, se l'inflazione diminuisce mentre le banche centrali mantengono i tassi elevati per un periodo prolungato, i tassi d'interesse reali diventerebbero positivi. Ne potrebbe derivare una pressione sulle valutazioni azionarie, che dipendono dal tasso di sconto utilizzato per valutare gli utili aziendali futuri. Crediamo che le società oggi caratterizzate da valutazioni interessanti e da solide prospettive di utile a lungo termine possano offrire la migliore combinazione di rischio e rendimento in questa complessa transizione.

Focus sull'IA: gonfiatura o realtà?

L'entusiasmo per l'IA che ha dato impulso alle valutazioni del mercato statunitense nel corso di quest'anno riflette la sfida fondamentale che attende oggi gli investitori. 

Molte aziende sono elettrizzate per l'IA. Secondo le stime, ChatGPT ha raggiunto 100 milioni di utenti in appena due mesi dal lancio nel novembre 2022. Secondo la ricerca del nostro team di data science, che ha analizzato più di 2.000 trascrizioni di conference call sugli utili a livello globale, nelle teleconferenze del primo trimestre l'IA, ChatGPT e termini correlati sono stati menzionati da 317 imprese dell'MSCI ACWI. Sebbene sia stata citata più spesso dalle società tecnologiche, l'IA si è rivelata un tema caldo in molti settori, dai beni voluttuari all'industria. 

È evidente che le imprese stanno iniziando a considerare l'utilizzo dell'IA generativa per migliorare la propria efficienza, anche nel settore dell'asset management. Tuttavia, ci vorrà tempo per sapere quali aziende e prodotti hanno un vantaggio competitivo nella corsa all'IA. I protagonisti iniziali di una rivoluzione dirompente non sono necessariamente i vincitori sul lungo periodo. 

Un ammonimento in tal senso viene dal boom delle dotcom. Agli albori di Internet, società come AOL e Netscape hanno inizialmente dominato il nuovo panorama, ma poi sono rapidamente scomparse. Nuove dotcom sono spuntate come funghi, alimentate dal timore degli investitori di restare fuori dalla corsa all'oro della tecnologia. Quando la bolla è scoppiata, molte vittime di questa euforia irrazionale hanno subito grosse perdite. 

Eppure, nel tempo, Internet è stato davvero rivoluzionario. Ha cambiato il mondo fino a renderlo irriconoscibile, dando vita a nuovi settori produttivi e a nuove imprese leader a mega capitalizzazione. Anche l'IA può infondere nuova vita nel settore tecnologico e non solo, e molte aziende parleranno dei loro piani per impiegare o fornire prodotti basati sull'IA. Nella prima ondata i facilitatori tecnologici – i cosiddetti "produttori di pale e picconi" – riscuoteranno grande successo. Molte meno imprese riusciranno in realtà ad aumentare la propria redditività attraverso la nuova tecnologia. In alcuni casi, se i prodotti basati sull'IA diventano beni standardizzati, come nel caso dell'attività di ricerca e sviluppo in ambito sanitario, i vantaggi in termini di redditività per le singole imprese potrebbero venire meno. Per quanto alcuni abilitatori dell'IA possano meritare valutazioni elevate, riteniamo che gli investitori azionari debbano procedere con molta cautela nel formulare previsioni sulle più ampie implicazioni commerciali dell'IA generativa. 

Gli investitori attivi dovrebbero sempre focalizzarsi sul modello di business sottostante delle aziende. In contesti di mercato caratterizzati da grande euforia, in cui un piccolo gruppo di titoli mette a segno eccellenti performance, può essere allettante concentrarsi sulle posizioni più affollate. Tuttavia, oggi che l'entusiasmo per l'IA si accompagna a un cambiamento storico delle condizioni di investimento, riteniamo che un approccio disciplinato all'investimento sia fondamentale. Per investire con successo sui mercati azionari in un futuro che si prospetta radicalmente diverso è essenziale restare focalizzati in un'ottica strategica sul modo in cui le aziende di diversi settori possono generare una crescita a lungo termine.