Outlook obbligazionario semestrale: navigare con il vento in poppa

Banche centrali fuori sincrono

In questa prima metà del 2024, se consideriamo i mercati sviluppati, la Banca nazionale svizzera, la Bank of Canada e la Banca centrale europea hanno ridotto i tassi d'interesse, la Bank of England ha segnalato che avvierà i tagli in agosto, mentre la Fed ha rimandato la prima sforbiciata alla parte finale dell'anno. Al tempo stesso, la Bank of Japan (BoJ) sta procedendo in direzione opposta: a marzo l'istituto centrale giapponese ha abolito la politica di tassi negativi varata otto anni fa, per poi innalzare i tassi d'interesse per la prima volta in 17 anni e cominciare a ridimensionare il proprio bilancio attraverso un quantitative tightening passivo.

La recente divergenza delle politiche monetarie ha riportato la volatilità sui mercati; altrettanto ha fatto l'incertezza geopolitica, allorché i risultati elettorali in Messico, India ed Europa hanno determinato un repricing significativo degli asset rischiosi in queste regioni. Crediamo che nei prossimi mesi la volatilità potrebbe rimanere elevata. I dati economici assumeranno probabilmente un'importanza sempre maggiore nel determinare i tempi dei tagli dei tassi della Fed, e uno scostamento anche minuscolo dalle aspettative potrebbe comportare oscillazioni delle valutazioni. Ulteriori fluttuazioni potrebbero scaturire anche dalle incertezze geopolitiche.

A nostro avviso, gli investitori dovrebbero abituarsi al continuo mutamento delle aspettative sulla politica monetaria e alle sorprese nei dati, ed evitare di farsi travolgere dalle turbolenze a breve termine. I trend di più ampia portata, come la crescita economica moderata a livello globale e gli alti livelli dei rendimenti, sono più importanti. I rendimenti dei titoli di Stato si attestano tuttora su livelli molto interessanti: i Bund decennali tedeschi (rating AAA) rendono attualmente il 2,5% i Treasury USA di pari scadenza offrono un rendimento del 4,3%.

Anticipare i tempi

Per gli investitori obbligazionari, si tratta di condizioni pressoché ideali. Dopo tutto, la maggior parte del ritorno finanziario di un'obbligazione dipende dal rendimento; e il calo dei rendimenti, da noi atteso nella maggior parte del mondo sviluppato nella seconda metà del 2024, spinge al rialzo le quotazioni obbligazionarie. Questa spinta potrebbe essere particolarmente energica, considerando la quantità di denaro detenuta in forma liquida in attesa di un punto di ingresso. Una cifra record di 6.500 miliardi di dollari è investita in fondi monetari statunitensi per approfittare della tranquillità offerta dai buoni del Tesoro, seguendo una strategia diventata popolare nel 2023, quando le banche centrali erano impegnate ad aumentare aggressivamente i tassi d'interesse.

Storicamente, non appena le autorità monetarie cominciano a ridurre i tassi, i capitali defluiscono dai mercati monetari per riversarsi nuovamente nel debito a lungo termine. La conseguente impennata della domanda di obbligazioni derivante da tali flussi contribuisce ad accentuare il calo dei rendimenti che accompagna i tagli dei tassi ufficiali. Data l'enorme quantità di denaro detenuta oggi in forma liquida, la domanda di obbligazioni potrebbe registrare un aumento estremamente pronunciato. Prevediamo che una cifra compresa tra 2.500 e 3.000 miliardi di dollari tornerà sui mercati obbligazionari nei prossimi due-tre anni.

Per evitare di essere tagliati fuori dai potenziali guadagni che questo comporta, riteniamo che gli investitori dovrebbero cercare di anticipare il passaggio dalla liquidità alle obbligazioni. Ciò significa muoversi prima che la Federal Reserve cominci a ridurre i tassi, perché spesso i rendimenti dei titoli di Stato diminuiscono, e i loro prezzi aumentano, prima che le banche centrali intervengano. Storicamente, nei tre mesi precedenti il primo taglio dei tassi della Fed, il rendimento del Treasury USA decennale è diminuito in media di 90 punti base. In effetti, in passato gli investitori hanno realizzato le maggiori performance quando hanno investito alcuni mesi prima dell'inizio del ciclo di allentamento (cfr. Grafico).

L'analisi storica non garantisce risultati futuri.
La media si basa sulle seguenti date dei primi tagli dei tassi della Fed: 20 settembre 1984; 7 giugno 1989; 6 luglio 1995; 3 gennaio 2001; 18 settembre 2007; e il 1° agosto 2019.
Al 31 dicembre 2023
Fonte: Bloomberg, Federal Reserve e AllianceBernstein (AB)

Come posizionarsi oggi

A nostro avviso, gli investitori obbligazionari possono prosperare nel contesto favorevole di oggi adottando le strategie che seguono.

Tornare a investire. Chi continua a detenere liquidità rinuncia al reddito giornaliero fornito dai titoli a più alto rendimento, nonché ai potenziali aumenti di prezzo indotti dalla diminuzione dei rendimenti. È vero che i tassi sulla liquidità sono attualmente più elevati dei rendimenti offerti lungo gran parte della curva, ma questo è un tipico fenomeno che si osserva prima di un ciclo di allentamento ed è indicativo della possibilità di realizzare plusvalenze significative. Ecco perché per gli investitori è importante non restare in disparte e investire subito. A ben vedere, nel contesto attuale, gli investitori dovrebbero probabilmente allocare nell'obbligazionario somme maggiori che in passato.

Aumentare la duration. Agli investitori i cui portafogli sono orientati verso le brevi scadenze suggeriamo di aumentare la duration, o sensibilità ai tassi d'interesse, del portafoglio. Con il rallentamento dell'economia e la diminuzione dei tassi d'interesse, la duration giova di solito ai portafogli. I titoli di Stato, la fonte più pura di duration, offrono inoltre un'abbondante liquidità e contribuiscono a compensare la volatilità del mercato azionario.

Pensare in un'ottica globale. I diversi percorsi seguiti dalle banche centrali si traducono in un aumento delle opportunità idiosincratiche a livello globale; inoltre, quando le politiche monetarie non sono sincronizzate, crescono anche i vantaggi offerti da un'esposizione diversificata in termini di cicli dei tassi d'interesse ed economici.

Detenere asset creditizi. Non siamo del parere che questo sia il momento di evitare o sottopesare il credito. Nonostante gli spread siano piuttosto ristretti, gli asset sensibili al credito come le obbligazioni corporate e gli strumenti cartolarizzati offrono rendimenti più elevati che in passato; e nel tempo la maggior parte della performance di un'obbligazione deriva proprio dal rendimento. In effetti, i fondamentali societari sono ancora relativamente solidi, essendo partiti da una posizione di relativo vigore. Inoltre, la diminuzione dei tassi nel corso dell'anno dovrebbe contribuire ad alleviare le pressioni sugli emittenti corporate che dovranno rifinanziarsi. In aggiunta, il deflusso di fondi dalla liquidità dovrebbe tradursi in un'elevata domanda di credito, specialmente nel segmento investment grade, e questo fattore tecnico positivo dovrebbe sostenere gli spread creditizi. Detto questo, agli investitori nel credito raccomandiamo di essere selettivi e di prestare attenzione alla liquidità. Le obbligazioni societarie con rating CCC e gli strumenti cartolarizzati a basso rating sono i più vulnerabili a un rallentamento dell'economia.

Adottare un assetto bilanciato. Riteniamo che sia i titoli di Stato sia i settori sensibili al credito possano oggi giocare un ruolo importante all'interno dei portafogli. Tra le strategie più efficaci, ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico. Questo abbinamento contribuisce inoltre a mitigare rischi come il ritorno di un'inflazione estremamente elevata o un crollo dell'economia, che esulano dal nostro scenario di base caratterizzato da un moderato indebolimento della crescita.

Proteggersi dall'inflazione. Considerando l'alto rischio di future impennate dell'inflazione, l'effetto corrosivo di quest'ultima e la convenienza di una protezione esplicita dalla crescita dei prezzi, riteniamo che gli investitori debbano prendere in considerazione la possibilità di aumentare le loro allocazioni in strategie di copertura dall'inflazione.

Considerare un approccio sistematico. Il contesto odierno accresce anche il potenziale di alfa associato alla selezione dei titoli. Gli approcci sistematici all'obbligazionario possono aiutare gli investitori a cogliere queste opportunità. Questi approcci fanno leva su una serie di fattori predittivi, come il momentum, che non sono colti in modo efficiente attraverso gli investimenti tradizionali. Poiché gli approcci sistematici dipendono da fattori di performance differenti, i loro rendimenti possono essere complementari a quelli delle strategie attive tradizionali.

Gli investitori hanno il vento favorevole

Gli investitori attivi dovrebbero prepararsi a trarre vantaggio dalle opportunità create dalla maggiore volatilità e dalle favorevoli condizioni di mercato nella seconda metà dell'anno. A nostro parere, il passo più importante da fare è semplicemente quello di rientrare nel mercato obbligazionario, per non perdere l'occasione di beneficiare degli elevati rendimenti e dello straordinario potenziale di performance di oggi.

Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono ricerca, consulenza di investimento o raccomandazioni di acquisto o di vendita, e non rappresentano necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di AB; tali opinioni sono soggette a revisione nel corso del tempo.