E’ la fine dell’eccezionalità USA?

Cose da sapere

In questo white paper facciamo una cosa impopolare: difendere la tesi dell’eccezionalità statunitense.

Pertanto, difendiamo anche la tesi a favore di un sovrappeso strategico sulle azioni statunitensi. Ciò non vale necessariamente per l’esposizione in dollari in generale né le obbligazioni statunitensi, che comportano rischi diversi. Anzi, crediamo che gli investitori non statunitensi dovrebbero coprire una quota maggiore della loro esposizione in dollari.

Siamo consapevoli che i flussi di capitali verso le altre regioni potrebbero aumentare in chiave tattica, considerando il consensus unanime a favore del mercato statunitense registrato all’inizio di quest’anno. Tuttavia, gli investitori devono mantenere una posizione in azioni statunitensi quale importante componente strategica della propria asset allocation per ritagliarsi rendimenti reali positivi in un mondo a basso rendimento.

Ulteriori contributi: Alla Harmsworth, Robertas Stancikas, Harjaspreet Mand e Maureen Hughes

Durante una recente serie di incontri in Asia, abbiamo udito ripetutamente la seguente domanda: “Gli Stati Uniti sono ancora eccezionali?” Implicitamente, a questo fa seguito un’altra domanda: “Se l’eccezionalità degli Stati Uniti è in forse, di quanto dovrei ridurre i miei investimenti per dirottarli verso altre regioni?”.

Il nuovo consensus è meno favorevole agli USA nel breve termine. Ma cosa si può dire a livello strategico? È proprio vero che l’eccezionalità degli Stati Uniti è improvvisamente finita? E gli investitori devono davvero cominciare a riconsiderare le implicazioni per le azioni, le obbligazioni e il dollaro statunitensi?

Molti commenti che abbiamo sentito si basano sull’idea che l’eccezionalità degli Stati Uniti appartenga ormai al passato. Tuttavia, questa idea nasconde un equivoco. La vera eccezionalità è qualcosa di strategico, non di tattico. È vero, negli ultimi anni le imprese statunitensi hanno beneficiato di un quadro congiunturale particolarmente solido (qualcuno ricorda ancora i dibattiti sull’atterraggio duro o morbido dell’inizio del 2024?), con una crescita degli utili eccezionale rispetto al resto del mondo. Lo shock dei dazi, sommato alla drastica riduzione dei piani di investimento e all’impatto sulle aspettative dei consumatori, ha comportato un rapido deterioramento della congiuntura, tanto che le probabilità di una recessione degli Stati Uniti nel corso di quest’anno sono salite al 40% e alcuni consumatori e imprese si confrontano con bruschi rincari di alcuni beni. Al contempo, però, le prospettive di crescita a breve termine sono in calo anche nel resto del mondo. Non intendiamo quindi sminuire le implicazioni di breve periodo legate a questi fattori, ma si tratta di sviluppi tattici, non strategici. 

Possiamo ancora parlare di eccezionalità statunitense in un’ottica strategica?

Sospettiamo che una risposta affermativa sarà impopolare, dopo il “Liberation Day”, ma crediamo che gli Stati Uniti mantengano ancora la loro eccezionalità in ambito azionario. Certo, il loro primato è stato intaccato, ma alcuni elementi sono davvero duraturi. Come vedremo più avanti, i motivi per detenere le obbligazioni statunitensi, ed i rischi associati, sono differenti.

L’entità del recente cambiamento è evidente nei flussi netti relativi verso gli Stati Uniti e la Germania registrati dopo le elezioni statunitensi. I flussi euforici verso l’azionario USA si sono bruscamente interrotti intorno alla data degli annunci relativi ai dazi. La Germania, invece, che era stata fortemente trascurata dagli investitori (per molti buoni motivi), ha ricevuto afflussi che in breve tempo hanno annullato tutti i deflussi dalla fine del 2023 (cfr. Grafico 1). Da notare che le azioni tedesche (e non statunitensi) hanno incontrato il favore sia degli investitori nazionali che di quelli internazionali, mentre negli USA è emersa una chiara spaccatura: gli investitori privati statunitensi hanno approfittato della debolezza per acquistare, mentre gli investitori istituzionali e internazionali hanno venduto.

Gli Stati Uniti evidenziano caratteristiche senz’altro eccezionali in termini di flussi e valutazioni azionarie. Per gli investitori ribassisti, si tratta di una combinazione infelice, poiché implica che al venir meno dell’eccezionalità il mercato rischia di registrare un crollo prolungato. Anche se nell’ultimo mese i flussi hanno registrato un’inversione di rotta, gli Stati Uniti sono ancora molto più avanti rispetto alle altre regioni in termini di flussi cumulativi (cfr. Grafico 2). Ciò significa che, nel breve periodo, è possibile che si registrino ulteriori deflussi dall’azionario USA per via del brusco deterioramento delle prospettive di crescita a breve termine e della fine dell’aura di perfezione dei titoli statunitensi. Tuttavia, come mostriamo di seguito, un’inversione della differenza dei flussi cumulativi tra gli Stati Uniti e il resto del mondo (in ambito azionario) non è a nostro avviso inevitabile.

Le valutazioni sono importanti e prefigurano in effetti un freno alla performance degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo nel medio-lungo periodo. Sono forse il tallone d’Achille del mercato statunitense. Tuttavia, anche la crescita è importante. Negli ultimi 30 anni, la performance relativa dei mercati azionari a livello regionale è stata determinata prevalentemente dalla crescita relativa degli utili. Pertanto, il ricorso alle valutazioni è da molto tempo un metodo inefficace per determinare le allocazioni regionali. In altre parole, sottopesare in chiave strategica le azioni statunitensi significa prevedere implicitamente che la crescita degli utili negli USA sarà inferiore a quella del resto del mondo. E questo ci sembra sicuramente improbabile.