Der größte Teil des globalen Anleihenmarktes erlitt im ersten Quartal im Zuge der Coronavirus-Krise erhebliche Verluste. Die wirtschaftliche Aktivität kam in weiten Teilen der Welt zum Stillstand. Die Spreads – Renditen relativ zu Staatsanleihen mit vergleichbarer Laufzeit – stiegen in einem Rekordtempo auf ein historisch hohes Niveau. Und selbst Industrieländer-Staatsanleihen litten unter Liquiditätsengpässen.
Wie sich viele Anleger aus der Großen Rezession vor mehr als einem Jahrzehnt erinnern, können wahllose Korrekturen letztlich große potenzielle Gewinne einbringen. Heute bietet fast jeder festverzinsliche Sektor solche Chancen, wenn auch vor dem Hintergrund zumindest kurzfristig anhaltender Volatilität.
Das bedeutet aber nicht, dass unsere Erwartungen für jeden Sektor einheitlich sind. Im Folgenden stellen wir unsere Aussichten für die wichtigsten Anleihensektoren weltweit vor, beginnend mit der Einschätzung eines Phänomens, das sie alle plagt: Illiquidität.
Politik und Zentralbanken ziehen alle Register
Die Liquidität nahm im März stark ab, als die Märkte schnell auf ein deutlich verdüstertes Wirtschaftsszenario und die Unsicherheit darüber reagierten, wie lange die Pandemie-Rezession andauern könnte. Viele Verkäufer kamen auf den Markt, aber sie fanden nur wenige Käufer, die bereit waren, mehr Risiko zu tragen, als sie bereits in ihren Büchern hatten. Makler, die in der Vergangenheit je nach Bedarf kauften oder verkauften, spielten in den Jahren seit der globalen Finanzkrise nicht mehr die Rolle des Käufers.
Ohne diesen traditionellen Rückhalt stürzten die Kurse ab und der Preis der Liquidität stieg in die Höhe. Schuldenreduzierung und Zwangsverkäufe verschlimmerten den Zusammenbruch und beschleunigten die Liquiditätsspirale. Infolgedessen mussten viele Anleger, die im März Vermögenswerte verkauften, erhebliche Einbußen hinnehmen. Zugleich zahlten die Anleger auch eine Prämie, um die liquidesten Wertpapiere auf dem Markt zu kaufen. Die Renditen von T-Bills in den USA fielen Ende März in den negativen Bereich, als sich die Flucht in die Liquidität beschleunigte.
Als Reaktion auf die konjunkturelle Abschwächung und die daraus resultierenden Liquiditätsprobleme haben die Entscheidungsträger weltweit eine beispiellose fiskalische und monetäre Unterstützung gewährt. Die Zentralbanken haben fast jedes verfügbare Instrument zur Wiederherstellung der Liquidität der Märkte und zur Unterstützung des Wirtschaftswachstums eingesetzt. Die US-Notenbank senkte die Zinssätze auf null, nahm die quantitative Lockerung wieder auf und führte zahlreiche Fazilitäten ein, um sicherzustellen, dass das Finanzsystem wieder richtig funktioniert. Andere Zentralbanken haben ähnliche Maßnahmen ergriffen, um den Kreditfluss und das normale Funktionieren der Märkte zu unterstützen.
Auf der fiskalischen Seite waren die Maßnahmen schneller und robuster als 2009. Von China über die Eurozone bis hin zu den USA haben Regierungen auf der ganzen Welt massive fiskalische Hilfen bereitgestellt, um ihre Volkswirtschaften über Wasser zu halten. Das sollte es viel leichter machen, die Wirtschaft nach dem Abklingen der Pandemie wieder in Gang zu bringen.
Es ist noch zu früh, um zu wissen, ob diese Flut von Konjunkturprogrammen funktioniert. Das Bild ist gemischt. Auf der einen Seite ist ein ermutigender Anstieg der Neuemissionen zu verzeichnen. In der letzten Märzwoche wurden 100 Milliarden US-Dollar an US-Unternehmensemissionen mit Investment-Grade-Rating am Markt gepreist, was möglicherweise die Rückkehr der Käufer auf diesen attraktiven Niveaus einläutete.
Andererseits bleibt die Liquidität weiterhin begrenzt, wenn auch leicht verbessert gegenüber den Wochen zuvor. Und die Geld-Brief-Spannen sind an den globalen Anleihenmärkten immer noch sehr hoch, selbst bei Staatsanleihen. Am 31. März war die Geld-Brief-Spanne beim 10-jährigen US-Treasury etwa dreimal so hoch wie vor der Krise.
Am wichtigsten ist, dass die meisten Länder noch keinen Höchststand bei den COVID-19-Fällen erreicht haben. Solange die Pandemie nicht unter Kontrolle ist, werden Unsicherheit, Volatilität und Handelsherausforderungen fortbestehen. Unter diesen Bedingungen bleibt das Liquiditätsmanagement unerlässlich.
Unternehmensanleihen: Gefallene Engel, erwartete Zahlungsausfälle und überzeugende Renditen
Die undifferenzierte Neubewertung von Unternehmensanleihen spiegelt die große wirtschaftliche Unsicherheit wider, während die Welt abrupt in eine Rezession abrutscht. Je länger der konjunkturelle Abschwung andauert, desto tiefer und nachhaltiger ist der Schaden. Das wird sich wahrscheinlich in Form eines Anstiegs der Rating-Herabstufungen und Zahlungsausfälle bemerkbar machen.
Wir gehen derzeit davon aus, dass auf einen scharfen Wirtschaftseinbruch in der ersten Hälfte des Jahres 2020 ein moderater Aufschwung in der zweiten Hälfte folgen wird. In diesem Szenario würde die Weltwirtschaft – dank der oben erwähnten massiven Stimulierungsbemühungen – zu ihrer früheren Trendwachstumsrate zurückkehren, allerdings auf einem niedrigeren Niveau als sonst.
Dennoch wäre das Ergebnis ein bedeutender Anstieg der Zahl der „gefallenen Engel“ – Anleihen, also jene Papiere, die von BBB, der niedrigsten Investment-Grade-Stufe, auf Hochzins-Ratings herabgestuft wurden.
Es überrascht nicht, dass die Sektoren, die am stärksten von einer Flutwelle „gefallener Engel“ bedroht sind, diejenigen sind, die am stärksten von der Coronavirus-Pandemie und den niedrigeren Ölpreisen betroffen sind, sowie Emittenten, die sich für Fusionen und Übernahmen verschuldet hatten. Zu den gefährdeten Sektoren gehören zyklische Konsumgüter (Autos, Glücksspiele, Wohnungsbau und Einzelhandel), nichtzyklische Konsumgüter (vor allem hochverschuldete Nahrungsmittel- und Getränkeunternehmen) und Energie.
Der Marktanteil von 8,5 %, von dem wir erwarten, dass er in den nächsten drei Jahren unter Investment Grade herabgestuft wird, ist ähnlich hoch wie der Anteil, der nach der Rezession von 2002 bis 2003 (10 %) und der Großen Rezession (8 %) ähnlich herabgestuft wurde. Da der Markt für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating jetzt jedoch etwa viermal so groß ist wie 2008, wird die Summe der herabgestuften Schulden weitaus größer sein als in früheren Krisen.
Für Anleger, die Anleihen mit einem Rating unterhalb des Investment-Grade-Bereichs halten können, können „gefallene Engel“ Kaufgelegenheiten bieten, da ihre Kurse nach der Herabstufung schnell wieder zurückspringen, da die Wertpapiere unter den hochverzinslichen Anlegern neue Käufer finden.
Aber welche Auswirkungen hat eine Reihe von „gefallenen Engeln“ auf den Hochzinsmarkt? Historisch gesehen erzeugt der Angebotsanstieg auf einem vergleichsweise kleinen Markt zunächst technischen Druck, doch mit der Zeit verdaut der Hochzinsmarkt das Volumen.
Heute liegen die globalen Spreads für Hochzinsanleihen bei mehr als 10 % – weit über ihrem langfristigen Durchschnitt von etwa 5,5 %. Auf risikobereinigter Basis haben Hochzinsanleihen im ersten Quartal sogar unterdurchschnittlich gegenüber Aktien abgeschnitten. Normalerweise fallen die Hochzins-Korrekturen etwa halb so stark aus wie bei Aktien, aber im bisherigen Jahresverlauf sind es etwa zwei Drittel.
Auf diesen Niveaus scheinen hochverzinsliche Unternehmen attraktiv bewertet zu sein, aber es ist wichtig, sich des mittlerweile viel höheren Potenzials für Zahlungsausfälle bewusst zu sein. Wir rechnen mit einem Anstieg der Zahlungsausfälle um etwa 8–12 %, je nach Länge und Tiefe des Abschwungs. Ausreichende Renditen entschädigen die Anleger bereits jetzt für deutlich höhere Ausfälle, die vor uns liegen. Und denken Sie daran, dass die Anfangsrendite eines Hochzinsportfolios ein hervorragender Indikator für den Ertrag in den nächsten fünf Jahren ist.
Schlüsse für Anleihenanleger
Zunächst könnte es an der Zeit sein, das Bonitätsrisiko zu erhöhen. Es ist unmöglich, die Talsohle der jüngsten Entwicklung zeitlich vorauszusehen, aber angesichts der schrecklichen Erwartungen, die bereits in den meisten Unternehmenspapieren eingepreist sind, sind die Renditen überzeugend. Auf dem Investment-Grade-Markt kommen Neuemissionen mit einem besonders attraktiven Renditeaufschlag auf den Markt. Dennoch sollte man selektiv vorgehen; die Fundamentaldaten sind wichtig.
Zweitens, seien Sie selektiv bei BBB-gerateten Schuldtiteln. Das ist die Qualitätsstufe, von der die meisten „gefallenen Engel“ abstürzen, und die Anleger müssen sicherstellen, dass sie für das Risiko, dass ein bestimmtes Wertpapier herabgestuft wird, entschädigt werden.
Drittens sollten Hochzinsanleihen-Anleger erwägen, ihre Positionen in Schuldtiteln mit BB- und B-Rating aufzustocken. Halten Sie Ausschau nach Unternehmen mit einer starken Liquiditätsposition, die den aktuellen Sturm überstehen können.
Viertens, seien Sie im Energiesektor vorsichtig. Wenn die Ölpreise sinken, steigt das Ausfallrisiko. Energie-Emittenten mit stärker diversifizierten und qualitativ hochwertigeren Anlagen, erfahreneren Managementteams und niedrigeren Produktionskosten als ihre Konkurrenten sind besser positioniert, um den Ölpreissturz zu überstehen.
Und schließlich die nachrangigen Verbindlichkeiten (AT1-Anleihen) europäischer Banken, deren Kapitaldecke auf einem Allzeithoch und deren notleidende Kredite auf historischen Tiefstständen liegen. Stärkere nationale Großbanken und AT1-Strukturen sind aus unserer Sicht heute besonders attraktiv.
Schwellenländeranleihen: Ölpreisschock schafft Chancen
Anleger könnten auch eine Diversifizierung in Schwellenländeranleihen in Betracht ziehen, wo eine Kombination aus Liquiditätsproblemen und einem Ölschock zu schwerwiegenden Kursverwerfungen – und Chancen – geführt hat.
Der Ölschock begann im März, als die weltweite Nachfrage aufgrund der Coronavirus-Pandemie zurückging. Als sich die OPEC+* nicht auf eine Verlängerung der Förderkürzungen einigen konnte, erhöhten Russland und Saudi-Arabien ihre Produktion im Kampf um Marktanteile.
Gemeinsam führten diese Bedingungen dazu, dass der Ölpreis auf beispiellose Tiefststände fiel. Der Rohölpreis für die Sorte West Texas Intermediate (WTI) fiel von seinem Januar-Hoch von 63,27 US-Dollar pro Barrel auf nur 20,83 US-Dollar am 18. März. Seither haben sich die Preise etwas erholt, aber sie sind 60 % niedriger als vor drei Monaten.
Die ölexportierenden Länder, die 40 % des Hartwährungsmarktes ausmachen, leiden unter den niedrigen Ölpreisen. Die ölimportierenden Länder hingegen profitieren von billigerem Öl. Diese Vorteile wurden jedoch durch die breiteren Auswirkungen der Coronavirus-Krise und die allgemeine risikoaverse Stimmung ausgeglichen.
Die US-Notenbank hat kürzlich neun Ländern neue Swap-Linien zugesagt, um ihnen den Zugang zum stark nachgefragten US-Dollar zu sichern. Auch die Weltbank und der Internationale Währungsfonds stellten den Entwicklungsländern Mittel zur Verfügung. Diese Maßnahmen haben dazu beigetragen, die Anlegerstimmung zu verbessern.
Dennoch sind die Schwellenländeranleihen-Spreads nach wie vor weit über dem Niveau vom Januar, und die Kursverwerfungen bleiben bestehen. Unserer Ansicht nach stellt das eine gute Gelegenheit dar, das Engagement im Sektor schrittweise zu erhöhen, und zwar sowohl im Großen und Ganzen in Ländern mit Investment-Grade-Rating als auch selektiv in Hochzinsländern, deren Renditen aus fundamentaler Sicht attraktive Niveaus erreicht haben.
Verbriefte Vermögenswerte: Abkopplung von den Fundamentaldaten
Die Liquiditätsspirale trug dazu bei, einen massiven Ausverkauf von Kreditrisikotransfers (Credit Risk Transfer, CRT) für besicherte Wohnhypotheken in den USA voranzutreiben. Dieser Sektor spürte die Auswirkungen der Hebelwirkung: Zwangsliquidationen, Margenaufforderungen und gestrichene Repo-Linien.
Warum? Die Anleger hatten sie gerade wegen ihrer hohen Qualität als Hebel eingesetzt. Mit anderen Worten: Der Druck, den die CRTs im ersten Quartal erlebten, war nicht ausschließlich auf die Fundamentaldaten zurückzuführen, auch wenn einige Bedenken auf die Unsicherheit bezüglich der Auszahlungsprofile zurückzuführen waren. Tatsächlich sieht das fundamentale Bild heute erheblich besser aus als im Vorfeld der Großen Rezession. Damals gab es noch keine CRTs; sie wurden 2013 geschaffen, um die US-Steuerzahler für Verluste bei Hypothekendarlehenpapieren in den Jahren 2008 und 2009 zu entschädigen.
Zunächst einmal sind die Zeichnungsstandards für Wohnhypotheken jetzt viel strenger. Die meisten Kreditnehmer verfügen über FICO-Scores (vergleichbar mit SCHUFA in Deutschland), die das Kreditrisiko einer Person mit über 750 Punkten messen, was auf eine ausgezeichnete Kredithistorie hinweist. Auch die Preise für Wohnimmobilien sind seit 2008 deutlich gestiegen. Und die heutigen Hypothekenanleihen weisen viel weniger Risikoschichtungen auf als vor Jahren, eine Praxis, die während der US-Immobilienkrise zu hohen Kreditverlusten führte. CRTs schichten in der Regel keine Hochrisikokennzahlen wie etwa schlechte Beleihungsquoten plus niedrige FICO-Scores plus hohe Schulden-Einkommensquoten.
Auch die Grundlagen für Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) sind heute deutlich besser als 2008. Damals lag die durchschnittliche Beleihungsquote bei der Emission bei fast 70 %. Heute liegt dieser Wert bei gesünderen 62 %, nach jahrelangem Schuldenabbau und gestiegenen Immobilienpreisen.
Eigenkapitalpolster, Leistungsabdeckung und interne Cashflows sind heute alle höher. Strengere Zeichnungsstandards für die jüngsten Jahrgänge haben ebenfalls geholfen. Und schließlich wurde das US-Bankensystem 2008 abgeschaltet, sodass Immobilientransaktionen nicht abgeschlossen werden konnten. Im Gegensatz dazu gehen die heutigen gewerblichen Immobilientransaktionen weiter, und die Kreditgeber sind immer noch bereit, Kapital bereitzustellen.
Ein Großteil des Drucks auf CRTs und CMBS ist stattdessen auf Liquiditätsprobleme und negative Schlagzeilen rund um den Einzelhandel in einer Welt zurückzuführen, die mit COVID-19 ringt. Aber unserer Ansicht nach werden die Anleger durch die aktuellen Bewertungen für mögliche negative Faktoren und erwartete Verluste mehr als ausreichend entschädigt.
Die Sonne wird für die Anleihenmärkte wieder scheinen
Auch wenn der Sturm weiter wütet, sind wir allmählich vorsichtig optimistisch. Kein Anleger oder Manager weiß genau, wann sich die Anleihenmärkte wieder erholen werden, aber wir wissen, dass sie sich erholen werden.
Billionen von US-Dollar an fiskalischen Anreizen und Tiefstzinsen können dazu beitragen, dass die Volkswirtschaften schnell aus ihrer von den Regierungen verordneten tiefen Erstarrung herausfinden. Da aktuell rekordhohe Geldsummen untätig auf ihre Anlage warten, ist es wahrscheinlicher, dass die Kreditmärkte rasch zurückschnellen, als dass sie zögerlich zur Normalität zurückkehren. Bis dahin könnten Anleger, die bereit sind, die kurzfristige Volatilität in Kauf zu nehmen, in Erwägung ziehen, Chancen zu suchen, bevor es die breite Masse tut.
Scott DiMaggio und Gershon Distenfeld sind Co-Heads für Fixed Income bei AllianceBernstein (AB).
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* OPEC+ bezeichnet die Mitgliedsländer der Organisation, darunter Iran, Irak, Kuwait, Saudi-Arabien und Venezuela (die fünf Gründer), sowie zehn erdölproduzierende Länder außerhalb der OPEC, darunter Russland, Mexiko, Kasachstan, die Vereinigten Arabischen Emirate, Libyen, Algerien und Nigeria.