Passive Managementstrategien bei High Yield fördern laxe Kreditvergabestandards und ein zwielichtiges Angebot, wie es beim Boom vor der CDO-Krise der Fall war. Für Anleger könnte dies eine geringe Kreditqualität sowie eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit zur Folge haben.
In einem gut diversifizierten Portfolio haben sowohl passive als auch aktive Strategien ihre Berechtigung. Aber viele Anleger nutzen erstere als Ersatz für letztere. Wir halten das für einen Fehler – insbesondere bei High Yield.
Anleger erachten High Yield als reizvoll, denn es handelt sich hierbei um einen der wenigen verbliebenen Festzinssektoren mit noch attraktiven Renditen im derzeitigen Niedrigzinsumfeld. Verstärkt wird der Marktzugang jedoch über Exchange-Traded Funds (ETFs) gesucht, die einen Index passiv nachbilden.
Dies kann riskant sein. Der High-Yield-Markt ist komplex. Die Kreditqualität der Emittenten variiert stark, was ebenso für die Risiken gilt. Aktive Manager können sich zur Orientierung auf dem Markt und zur Entscheidung über eine Kreditvergabe auf eine detaillierte Kreditanalyse stützen. Passive ETF-Anleger geben wahllos jeder Gesellschaft Kredit, die zur Aufnahme in den Index ausreichend Geld leiht.
Falsche Anreize und ein schlechtes Angebot sind denkbare Folgen. Das Wissen um die Möglichkeit billiger Kredite von passiven Kreditgebern, könnte manche Gesellschaften zur Vernachlässigung einer straffen Finanzwirtschaft , d.h. zur Nicht-Kontrolle des Verschuldungsgrades, verleiten. Dieser Umstand wiederum kann zu höheren Ausfallraten führen und die Qualität des breiten Marktes untergraben.
Lehren aus CDOs ziehen
Wir müssen nicht sehr weit zurückblicken, um eine mögliche Entwicklung der Dinge absehen zu können. Heute wissen wir alle, dass Hypothekengeber den Boom auf dem US-Immbobilienmarkt in den 2000er Jahren durch Vergabe unkluger Kredite an unterqualifizierte Kreditnehmer künstlich in die Länge zogen. Kreditgeber waren aus einem einfachen Grund zur Vergabe der Kredite imstande: Sie wussten, dass sie das Risiko auf Dritte abwälzen konnten.
Als „Dritte“ entpuppten sich jene Anleger, die ein Engagement in Hypotheken anstrebten. Sie erhielten dieses Engagement durch die Anhäufung von Finanzinstrumenten – sogenannten Collateralized Debt Obligations oder CDOs. Diese bündelten unterschiedliche Arten von Hypothekenschulden in individuellen Wertpapieren, die anschliessend an Anleger verkauft wurden.
Die Nachfrage der Anleger erlaubte den Kreditgebern immer riskantere Kredite. Mit einem Mal war jedoch Schluss – und Anleger, die diese CDOs blind gekauft hatten, blieben auf einem Berg fauler Kredite sitzen.
Faule Kredite können zum Bumerang werden
Ein starker Anstieg der Ausfallraten bei High Yield würde wahrscheinlich keine globale Finanzkrise auslösen. Dennoch könnte er jenen ETF-Anlegern, die den Anleihenemittenten die Entscheidungen überlassen haben, grossen Schaden zufügen.
Darauf erhielten Anleger im letzten Jahr einen Vorgeschmack, als die Anleihen der Energiegesellschaften aufgrund des fallenden Ölpreises stark an Wert verloren. Über Jahre hinweg hatten Energiegesellschaften masslose Schulden gemacht, um Investitionen in Gas aus Schiefergestein in den USA und Kanada zu finanzieren. 2014 hatten sie einen grösseren Anteil am Barclays US High Yield Very Liquid Index als jeder andere Sektor (Abbildung).
Als die Ölpreise einbrachen, war das Explorations- und Produktionsgeschäft vieler Unternehmen jedoch nicht mehr profitabel und ihre Notlage verschlimmerte sich durch die zusätzlichen Kosten ihres Schuldenabbaus. Aktive Manager hätten die Ausweitung ihrer Positionen stoppen können, als der Anteil des Energiesektors am Index stieg. Diese Option hatten ETF-Anleger nicht.
Hohes Risiko, Schwache Wertentwicklung
Es gibt einen weiteren Grund, warum wir ETFs im Bereich von High Yield als schlechte Wahl erachten: Anleger erhalten keine Gegenleistung für die zusätzlichen Risiken. Zwischen dem 1. Januar 2008 und dem 31. Oktober 2015 lieferten die zwei grössten ETFs in den USA – HYG und JNK – annualisierte Renditen von 5,74% und 5,43%.
Die laut Lipper obersten zwanzig Prozent der aktiven High-Yield-Manager erzielten in diesem Zeitraum eine Rendite von 7,24% nach Gebühren. Sogar der durchschnittliche aktive Manager erzielte 6,3%. Und in beiden Fällen war die Volatilität gemessen an risikoadjustierten Renditen geringer.
Anleger mit dem Bestreben eines langfristigen Engagements in High Yield wären mit der Wahl eines beliebigen aktiven Manager folglich besser gefahren.
High-Yield-ETFs haben ihre Berechtigung. Sie sind ideal für kurzfristige Positionen und können zu Absicherungszwecken dienen.
In diesem späten Stadium des Kreditzyklus ist eine aktive Unterscheidung von High-Yield-Emittenten jedoch wichtiger denn je. Ein rein passiver Ansatz kommt dem Ausstellen eines Blankoschecks gleich – entsprechend dem blinden Kauf von CDOs. Alle wissen, wie dies endete.
Dieser Artikel wurde zuvor auf Barron’s veröffentlicht.
Die hier geäusserten Einschätzungen und Meinungen sind weder Analysen noch dienen sie als Investmentberatung oder Anlageempfehlung. Sie geben nicht notwendigerweise die Ansichten aller Portfoliomanagementteams von AB wieder.