Da un contesto geopolitico complesso a un rallentamento globale, è impossibile ignorare i principali rischi sistemici che caratterizzano il contesto di investimento di questo periodo. Prevediamo che tali rischi andranno a incidere sui rendimenti sempre bassi e negativi, oltre che sulle impennate di volatilità nel 2020. Con i rendimenti delle obbligazioni vicini ai minimi storici, i mercati del reddito fisso potranno generare rendimenti solidi senza costringere gli investitori ad assumersi un rischio eccessivo?
Valutazione delle minacce sistemiche
Politiche populiste e tensioni geopolitiche, due fenomeni interconnessi sotto molti aspetti, sono in aumento. Il conflitto armato non è l’unico rischio che incombe all’orizzonte. La guerra commerciale fra Stati Uniti e Cina ha compromesso gli scambi in tutto il mondo, indebolendo la fiducia delle imprese e riducendo la produzione manifatturiera. Le economie più sensibili all’andamento degli scambi commerciali, come Messico e Area Euro, sono state le più penalizzate, mentre paradossalmente le meno colpite sono state quelle di Cina e Stati Uniti.
Nonostante i progressi compiuti a fine anno da Washington e Pechino per la conclusione di un accordo commerciale, alcuni indicatori manifatturieri si sono stabilizzati attestandosi su livelli in linea con una contrazione della produzione. In ogni caso, anche i recenti progressi potrebbero essere azzerati da un semplice tweet del Presidente USA.
L’esito delle elezioni statunitensi del 2020 potrebbe placare la volatilità generata dalla spinta delle politiche populiste? Noi crediamo di no. Ad esempio sia Repubblicani che Democratici sono a favore di un maggiore protezionismo commerciale, mentre il centro resta scettico. Inoltre, l’ascesa del populismo è un tema globale , come dimostrato dalla continua e confusa saga della Brexit. Stando al Tony Blair Institute for Global Change, dal 1990 il numero dei leader populisti si è quintuplicato in tutto il mondo.
Non è un caso che ora l’economia mondiale debba affrontare un anno difficile, che potrebbe segnare l’inizio di un lungo periodo a crescita lenta. Un rallentamento globale potrebbe lasciare il mondo in condizioni di vulnerabilità rispetto a shock avversi.
Le banche centrali si sono fatte avanti e, anche se non escludiamo un ulteriore allentamento monetario quest’anno, difficilmente le politiche monetarie più accomodanti riusciranno a essere efficaci in un momento in cui i tassi di interesse sono già a zero, se non negativi, in gran parte del mondo. Inoltre, per il momento, nessuno sembra intenzionato a mettere in campo politiche fiscali aggressive.
Il quadro non è comunque del tutto negativo.
Come dimostrato dall’irripidimento della curva dei rendimenti USA, il mercato non ritiene più tanto probabile una recessione negli Stati Uniti. Ne siamo convinti anche noi. I consumatori USA e degli altri mercati sviluppati continuano a spendere e il mercato del lavoro statunitense resta, in particolare, in ottima salute.
Inoltre, la Cina punta a conseguire nel 2020 un tasso di crescita del PIL reale del 6%, un risultato che potrà essere raggiunto solo con una continua accelerazione dell’allentamento monetario in risposta alle pressioni ribassiste, sia interne sia esterne. Ci aspettiamo che gli incentivi cinesi incidano sugli asset e le economie dei mercati sviluppati ed emergenti, favorendo quindi una stabilizzazione dell’economia globale nel 2020.
Ciononostante, sarebbe prematuro affermare che l’economia mondiale sia a una svolta, in quanto le minacce immediate che abbiamo identificato riflettono tendenze ben radicate.
A caccia di opportunità
Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari potrebbero restare ridotti per un certo periodo di tempo, mentre la volatilità del mercato dovrebbe restare elevata. Ma gli investitori sono ancora in grado di realizzare un discreto rendimento con le strategie obbligazionarie.
I decennali giapponesi, ad esempio, hanno iniziato gli ultimi tre anni con un rendimento vicino allo zero e 11 degli ultimi 12 anni con un rendimento inferiore all’1%. Tuttavia i rendimenti annui di questo periodo hanno superato, in media, il 2%. Allo stesso modo, il calo dei rendimenti in Europa ha determinato un buon apprezzamento dei titoli. A inizio 2019 il rendimento dell’indice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Treasury era allo 0,74%, pur con un rendimento complessivo annuo del 6,77%.
Data la forte incertezza del contesto geopolitico globale, è altrettanto importante anche “detenere duration”, vale a dire essere esposti al rischio di aumento o diminuzione dei tassi di interesse. Durante i periodi di turbolenza del mercato, la duration dei titoli di Stato serve a compensare la volatilità del mercato creditizio e azionario, mitigando il rischio di ribasso.
Ma gli investitori non dovrebbero limitarsi a detenere titoli di Stato e dovrebbero approfittare anche delle dislocazioni all’interno dei settori più sensibili all’andamento del credito, che offrono un mix allettante di rendimento, qualità e potenziale protezione dai ribassi. Due investimenti che ci sembrano interessanti in questo momento sono gli asset cartolarizzati USA che sono assistiti da mutui commerciali e residenziali, e i titoli di debito europei subordinati.
Gli asset cartolarizzati sono stati uno strumento utile per compensare la volatilità legata alla guerra commerciale sino-statunitense, nel corso della quale i titoli assistiti da mutui ipotecari commerciali (CMBS) e quelli di trasferimento del rischio di credito (CRT) sono riusciti a realizzare performance migliori del credito high yield USA. Inoltre presentano correlazioni ridotte con altri settori obbligazionari e altre asset class.
I CMBS possono dare slancio al reddito del portafoglio, in quanto offrono un interessante rendimento supplementare rispetto alle obbligazioni corporate. Il settore non è stato particolarmente apprezzato negli ultimi anni, anche a causa dei timori di un declino del settore retail , sebbene tali preoccupazioni siano esagerate secondo la nostra ricerca.
Gli investitori potrebbero anche decidere di provare un’esposizione ai CRT, MBS residenziali emessi da Fannie Mae e Freddie Mac (imprese sostenute dal governo USA), in quanto beneficiano tra l’altro di un mercato degli immobili residenziali ancora solido negli Stati Uniti. Di recente, nella maggior parte delle regioni gli alloggi sono diventati economicamente più accessibili e, anche se l’apprezzamento delle quotazioni immobiliari potrebbe rallentare in alcune aree ad alto reddito del Paese, difficilmente si arriverà a una paralisi completa.
Inoltre, riteniamo che gli investitori potrebbero dare slancio al rendimento potenziale senza esporsi a rischi eccessivi mediante l’allocazione al debito bancario europeo subordinato, rappresentato da titoli emessi in risposta alle disposizioni globali di Basilea III, che prevedevano la creazione di riserve di capitale da parte delle banche. Posizionandosi a un livello inferiore nella struttura del capitale, le obbligazioni subordinate emesse da banche investment grade offrono rendimenti analoghi a quelli di titoli di categoria speculativa. Infatti, i rendimenti delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) europee, i primi titoli che risentirebbero di eventuali problemi di solvibilità della banca emittente, superano ampiamente quelli offerti dall’high yield europeo e USA.
Considerando le buone condizioni in cui versano oggi le banche dei mercati sviluppati, il rapporto rischio/rendimento risulta interessante. Ancor più allettante appare il debito bancario europeo dal momento che i titoli finanziari europei sono in una fase lievemente più arretrata del ciclo creditizio rispetto alle controparti USA.
Quali altri titoli di credito possono risultare interessanti in questa fase avanzata del ciclo del credito? Potrà forse sorprendere che le obbligazioni corporate BBB offrano rendimenti analoghi a quelli del mercato high yield, ma molte di queste società hanno puntato sulla riduzione del debito e offrono ancora utili discreti. All’interno del mercato high yield, le obbligazioni HY con scadenze più brevi potrebbero registrare una volatilità più contenuta.
Da ultimo, l’orientamento dovish delle banche centrali dei mercati sviluppati favorisce sotto molti aspetti il debito dei mercati emergenti. Anche i fondamentali economici dei Paesi emergenti sono migliorati nettamente negli ultimi anni e riteniamo che questi asset possano beneficiare di un eventuale allentamento ulteriore delle politiche monetarie mondiali nel 2020.
In sintesi
L’era dei bassi rendimenti e delle conseguenti sfide per gli investitori obbligazionari non dovrebbe chiudersi a breve. Tuttavia selezionando i propri investimenti a livello geografico e settoriale, e bilanciando le partecipazioni sensibili al credito con quelle sensibili ai tassi di interesse è possibile ridurre la volatilità e incrementare il potenziale di rendimento in un’economia mondiale che perde slancio. In un’era di incertezza, questo è comunque un raggio di luce che filtra tra le nuvole che oscurano il 2020.
Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono ricerca, consulenza di investimento o raccomandazioni di acquisto o di vendita, e non rappresentano necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di AB; tali opinioni sono soggette a revisione nel corso del tempo. AllianceBernstein Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority nel Regno Unito.