Avendo percorso una strada lunga e tortuosa, molti investitori percepiscono un certo malessere. È dunque lecito domandarsi: a che punto siamo? Probabilmente i tornanti non sono finiti. Di seguito, nel nostro outlook di metà anno, ci soffermiamo su temi quali l’inflazione ostinatamente elevata, il rialzo dei tassi d’interesse, l’aumento del rischio di recessione e il repricing del credito, suggerendo strategie per gestire al meglio condizioni difficili.

Passeggeri molesti: l’inflazione

L’inflazione si conferma una questione di primo piano per gli investitori e per la politica. I prezzi stanno salendo a un ritmo che non si vedeva da generazioni, smentendo le aspettative di quanti credevano che una riapertura generale dell’economia globale avrebbe alleggerito le pressioni inflazionistiche. Al contrario, una tempesta perfetta di complicazioni – dai lockdown anti-Covid in Cina all’invasione russa dell’Ucraina – hanno spinto i prezzi ancora più in alto.

Le banche centrali hanno risposto con una stretta monetaria per riportare la domanda in linea con l’offerta. La Federal Reserve ha innalzato i tassi di 150 punti base (pb) a partire da marzo ed è intenzionata a proseguire. Anche le banche centrali di Regno Unito, Canada, Australia e Nuova Zelanda hanno avviato un ciclo di rialzi, e la Banca centrale europea si prepara a fare altrettanto in luglio. In molti paesi emergenti l’inasprimento ha già raggiunto una fase avanzata. Solo la Bank of Japan e la People’s Bank of China sembrano restie ad alzare i tassi a causa di sviluppi specifici nei rispettivi paesi.

Il problema è che la politica monetaria agisce con ritardo. Una volta aumentati i tassi, ci vuole tempo affinché l’economia ne percepisca appieno gli effetti. Tuttavia, con l’avanzare dell’anno, la crescita dovrebbe decelerare, favorendo una graduale diminuzione dell’inflazione. La domanda è: il rallentamento della crescita sarà eccessivo? È difficile orchestrare un atterraggio morbido, soprattutto quando l’inflazione è vischiosa e le autorità devono intervenire in modo aggressivo. L’aumento del rischio di recessione contribuisce a provocare una forte volatilità e occasionali problemi di liquidità, ma anche a generare opportunità.

Abbaglianti puntati sulle obbligazioni corporate

Una stretta monetaria e un rischio crescente di recessione costituiscono di solito una minaccia per le obbligazioni corporate. Tuttavia, i titoli investment grade e high yield mantengono a nostro avviso una certa attrattiva, per una serie di motivi.

In primo luogo, oggi le imprese vantano solidi fondamentali di lungo termine, fatto storicamente raro alla vigilia di un rallentamento economico. Il mercato delle obbligazioni corporate è stato interessato da un ciclo di default appena due anni fa, quando è sopraggiunta la pandemia. A sopravvivere sono state le imprese più forti, che negli ultimi due anni all’insegna dell’incertezza hanno gestito bilanci e liquidità in modo prudente, anche a fronte di un miglioramento della redditività.

Oltre a questo, dall’inizio della pandemia la maggior parte degli emittenti ha allungato le proprie scadenze. Pertanto, non si prospetta a breve alcun “maturity wall”, una situazione in cui una grossa parte delle emissioni obbligazionarie giunge a scadenza e gli emittenti sono costretti a contrarre nuovi debiti ai tassi prevalenti. In altre parole, le imprese godranno di cedole contenute per molti anni a venire, anche con rendimenti elevati per un lungo periodo. Di conseguenza, ci aspettiamo che i default e i declassamenti di rating rimangano molto contenuti in termini storici nei prossimi 12 mesi.

In secondo luogo, dati gli spread attualmente elevati, il credito corporate presenta valutazioni interessanti. Rendimenti e spread si collocano su massimi pluriennali; le obbligazioni corporate investment grade europee offrono in media rendimenti superiori di 200 pb al livello di agosto 2021, quando metà dell’indice presentava rendimenti negativi. In soli quattro mesi i rendimenti dei titoli corporate investment grade statunitensi sono passati dal 13° al 99° percentile se considerati in un orizzonte di 10 anni.

In assenza di timori per un’ondata di insolvenze – sentiment che ci trova concordi – il mercato non chiede un premio per il rischio di default. Il premio per la volatilità è invece storicamente elevato. In altre parole, quando la volatilità di mercato diminuisce dai livelli odierni, gli spread tendono a ridursi; se invece la volatilità di mercato aumenta, gli spread tendono ad allargarsi. Prevediamo che la volatilità rimarrà elevata a lungo, mantenendo gli spread su livelli piuttosto ampi. In questo contesto, il “carry” – essenzialmente, il reddito offerto dalla cedola dell’obbligazione – la fa da padrone.

Terzo, gli alti rendimenti cedolari di oggi segnalano performance più elevate per le obbligazioni high yield e altre asset class ad alto reddito in futuro. La storia insegna che lo yield-to-worst del segmento high yield è un indicatore attendibile delle sue performance nei cinque anni successivi. In effetti, le obbligazioni high yield hanno evidenziato un andamento prevedibile persino durante uno dei periodi di turbolenza economica e di mercato più carichi di tensioni che si siano mai registrati: la crisi finanziaria globale. Anche in quel periodo, la relazione tra lo yield-to-worst iniziale e la performance futura a cinque anni non è mai venuta meno. Perché? le obbligazioni high yield forniscono un flusso di reddito regolare che poche altre asset class sono in grado di eguagliare.

Sterzare per non sbandare

Ecco una serie di strategie attive per affrontare le sfide poste dal contesto attuale:

Operare in modo dinamico. Riteniamo che l’accresciuta volatilità e i problemi di liquidità siano destinati a persistere. I gestori attivi dovrebbero prepararsi a operare in modo dinamico per trarre vantaggio dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità che emergono dalla reazione degli investitori alle notizie del momento.

Proteggersi dall’inflazione. Essendo probabile che l’inflazione rimanga elevata per qualche tempo prima di tornare verso l’obiettivo, un’esplicita protezione dall’inflazione, come quella offerta dai Treasury Inflation-Protected Securities e dai CPI swap, può giocare un ruolo utile nei portafogli.

Privilegiare i segmenti a più alto rendimento. Oggi la maggior parte degli asset rischiosi offre rendimenti nettamente più elevati che negli ultimi anni: un’opportunità che gli investitori attendono da tempo. Gli “strumenti con spread” come le obbligazioni corporate investment grade e high yield e i titoli cartolarizzati, tra cui i CMBS e i CRT, possono offrire protezione dall’inflazione fornendo un flusso di reddito corrente più elevato.

In questo quadro, le obbligazioni corporate high yield dei mercati sviluppati ci sembrano particolarmente interessanti. Con lo yield-to-worst del Bloomberg Global Corporate High-Yield Bond Index che si colloca in media intorno al 9% e i fondamentali a lungo termine ancora favorevoli, gli investitori con un orizzonte a lungo termine possono superare indenni i ribassi a breve termine. Tuttavia, è prudente essere selettivi nella selezione delle obbligazioni.

Rimaniamo invece cauti sul debito emergente. I rischi di inflazione sono aumentati al punto tale che le banche centrali delle economie emergenti sembrano disposte a sacrificare la crescita per arrestare la spirale inflazionistica, impresa che potrebbe rivelarsi difficile a causa, tra l’altro, dei persistenti problemi di approvvigionamento alimentare causati dalla guerra in Ucraina.

Privilegiare un approccio bilanciato. Gli approcci multisettoriali globali all’investimento sono adatti a un contesto in rapida evoluzione, poiché gli investitori possono monitorare attentamente le condizioni e le valutazioni e prepararsi a modificare la composizione del portafoglio quando le condizioni lo richiedono. Tra le strategie attive più efficaci, ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico.

Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l’interazione fra rischio di tasso e rischio di credito e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento. La capacità di ribilanciare gli asset con correlazione negativa contribuisce a generare reddito e rendimento potenziale, limitando la portata dei ribassi quando gli asset più rischiosi vengono venduti.

Tracciare una rotta per il futuro

Con il perdurare della guerra in Ucraina, non è troppo presto per iniziare a inquadrare le questioni secolari che influiranno indubbiamente sul nostro approccio all’analisi di imprese e paesi e alla costruzione dei portafogli per anni a venire.

Ad esempio, come cambierà l’Europa? Il ripensamento delle strategie energetiche di molti paesi europei imprimerà un’accelerazione alla transizione verso le rinnovabili? La guerra cambierà il modo in cui gli investitori focalizzati sui temi ESG considerano le imprese del settore difesa?

Tra qualche tempo i mercati delle materie prime potrebbero assumere sembianze molto diverse da oggi, con cambiamenti potenzialmente significativi nelle fonti di produzione e nella capacità di trasporto e di raffinazione. La deglobalizzazione potrebbe acquistare slancio. Cosa succede se aumentano le economie che riportano la produzione nei rispettivi mercati nazionali? Questi sono solo alcuni dei temi complessi che i nostri team d’investimento stanno iniziando ad esplorare.

Per il momento incoraggiamo gli investitori obbligazionari a tenere gli occhi fissi sull’orizzonte. Assumendo una visione a lungo termine, gli investitori possono evitare di reagire in modo sconsiderato alle notizie del momento, anche se decidono di sterzare in chiave tattica per cogliere le opportunità che sorgono dalle decisioni avventate di altri investitori.

Scott DiMaggio e Gershon Distenfeld sono Co-Head of Fixed Income presso AB.

Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono una ricerca, una consulenza d’investimento o una raccomandazione di acquisto o di vendita e non esprimono necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di portafoglio di AB. Tali opinioni sono soggette a revisione nel corso del tempo.

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