Covid-19 sta catapultando il mondo in una nuova era per le banche centrali, il cui ruolo sarà quello di aiutare i governi a finanziare il crescente debito pubblico mantenendo vicino a zero i rendimenti obbligazionari. Nonostante alcuni ostacoli, siamo fiduciosi che nell’Eurozona ciò si concretizzerà altrettanto efficacemente che altrove. È per questo motivo che rimaniamo ottimisti sui mercati obbligazionari periferici dell’area euro.

“Gli interventi congiunti” funzionano anche in Europa

In questa nuova era, la politica fiscale e la politica monetaria sono strettamente coordinate in una serie di interventi congiunti. Tuttavia, la complessa struttura dell’Unione europea (UE) può creare ostacoli a questo coordinamento. In effetti, alcuni investitori temono che la profonda avversione della Germania nei confronti del finanziamento monetario impedirà alla Banca centrale europea (BCE) di tenere sotto controllo i rendimenti obbligazionari.

Questi timori sono parsi concretizzarsi il 5 maggio, quando la Corte costituzionale federale tedesca ha stabilito che la BCE, con l’attuazione del suo programma di acquisti di titoli di Stato (PSPP), aveva forse esulato dai limiti del proprio mandato.

La sentenza della Corte tedesca ci ricorda quanto siano controversi in Germania molti interventi della BCE ed evidenzia anche le tensioni che si registrano al cuore dell’UE, in particolare riguardo alla separazione dei poteri tra quest’ultima e gli Stati membri.

È molto improbabile, tuttavia, che ciò comprometta la volontà o la capacità della BCE di mantenere i rendimenti obbligazionari su livelli contenuti. Il tribunale competente a giudicare l’operato della BCE non è la Corte costituzionale tedesca, bensì la Corte di giustizia europea, la quale ha già stabilito la legalità del PSPP. Ecco perché la sentenza della Corte costituzionale tedesca non ha impedito alla BCE di incrementare il suo programma di acquisti di titoli di 600 miliardi di euro il 4 giugno.

La sentenza tedesca non è però passata inosservata. Durante la conferenza stampa del 4 giugno, la presidente Christine Lagarde si è affrettata a sottolineare che gli interventi della BCE erano “proporzionali” ai suoi obiettivi e che il Consiglio direttivo aveva attentamente ponderato i costi e i benefici prima di prendere la decisione.

La sentenza costringe anche l’istituto di Francoforte a giustificare più chiaramente le sue azioni in termini di mandato di stabilità dei prezzi. In un blog del 5 giugno, il Chief Economist Philip Lane ha sottolineato l’importanza del rendimento medio ponderato delle obbligazioni nell’eurozona. In gran parte a causa del rialzo dei rendimenti dei paesi periferici, questo indicatore è aumentato notevolmente nei mesi di marzo e aprile, comportando un inasprimento delle condizioni finanziarie (cfr. Grafico) in una fase in cui era urgentemente necessario un allentamento.

Mettere in collegamento il rendimento obbligazionario medio ponderato e il target d’inflazione potrebbe rivelarsi per la BCE un modo per giustificare i propri acquisti di obbligazioni e la propria volontà di tenere bassi i rendimenti delle obbligazioni periferiche. Tale approccio potrebbe inoltre essere un modo per l’istituto di introdurre un controllo più esplicito della curva dei rendimenti nell’area euro.

L’impegno a fare “tutto il necessario” non è venuto meno

Da quando Mario Draghi ha promesso di fare “tutto il necessario per salvare l’euro”, la volontà della BCE di sottoscrivere i titoli di Stato di tutti i paesi dell’Eurozona ha dominato le prospettive dei mercati a reddito fisso europei e continua a farlo ancora oggi, nonostante i segnali di progresso sul fronte di un Fondo europeo per la ripresa.

La buona notizia è che l’impegno della BCE rimane forte come lo era otto anni fa. Il suo duplice mandato risentirà di tensioni solo qualora i bassi rendimenti obbligazionari entrassero in conflitto con il target d’inflazione stesso. Dato che le ultime previsioni della BCE stimano un’inflazione di fondo di appena lo 0,9% nel 2022 – giustificando un’ulteriore azione di stimolo verso la fine dell’anno – si tratta di una prospettiva molto remota.

I titoli di Stato europei rimangono interessanti

In una fase in cui le banche centrali stanno ancorando i rendimenti attorno al tasso di riferimento e riducendo la volatilità, sopprimendo così il potenziale di rendimento dei titoli sovrani, la disponibilità della BCE a sostenere i mercati obbligazionari periferici continua a favorire il panorama obbligazionario europeo.

Con il passaggio della BCE dall’ancoraggio dei rendimenti obbligazionari tedeschi alla riduzione del rendimento medio ponderato dell’Eurozona mediante la compressione degli spread sovrani, le curve dei rendimenti dei titoli di Stato europei si sono irripidite e offrono rendimenti con copertura più elevati rispetto alla maggior parte degli altri mercati sviluppati. In un mondo caratterizzato da una minore volatilità, queste caratteristiche rendono le obbligazioni sovrane europee molto interessanti per gli investitori globali.

Il segmento che reputiamo più convincente è quello dei titoli di Stato decennali o con scadenze più brevi, perché il potere dei principali strumenti della BCE, ovvero il tasso negativo sui depositi e il quantitative easing, svanisce sulle scadenze più lunghe, soprattutto se il mercato si aspetta un’offerta obbligazionaria decisamente più elevata. È probabile che tale offerta crei una pressione al rialzo sulle scadenze più lunghe e mantenga più ripide le curve dei rendimenti a lungo termine.

Con i rendimenti obbligazionari globali e la volatilità prossimi ai minimi storici, il periodo migliore per investire in titoli di Stato è probabilmente trascorso. Permangono tuttavia diverse opportunità per gli investitori attivi, tra cui quelle offerte dai rendimenti relativamente elevati ancora disponibili nella periferia dell’Eurozona, specialmente nella nuova era dei tetti al rendimento e del controllo della curva dei rendimenti.

Darren Williams è Director—Global Economic Research presso AllianceBernstein.

John Taylor è Co-Head of European Fixed Income e Director of Global Multi-Sector presso AllianceBernstein.

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