KI-Boom: Blase oder Goldrausch?

Lei Qiu, Chief Investment Officer – Thematic Innovation Equities: Ich denke, es ist wahrscheinlich zu einfach, die gesamte KI-Revolution als Blase zu bezeichnen. Historisch gesehen neigen wir oft dazu, die langfristigen Auswirkungen transformativer Veränderungen zu unterschätzen, während wir kurzfristige Entwicklungen zu optimistisch bewerten. Disruptive Veränderungen treten meist plötzlich und drastisch auf, doch Anleger erwarten in der Regel, dass sich Veränderungen in einem stetigen, linearen Verlauf vollziehen. Diese Diskrepanz kann heftige Schwankungen in der Marktstimmung und bei Aktienkursen auslösen. Wenn es zu einer Fehlbewertung von Unternehmen mit stark fremdfinanzierten Geschäftsmodellen kommt, werden „Blasen“ platzen.

Die Internetblase platzte, weil damals nur wenige Geschäftsmodelle monetarisiert werden konnten. Als die stark fremdfinanzierten Netzwerkunternehmen scheiterten, gab es noch kein Streaming, keine sozialen Medien und keine mobilen Apps. Mit den ursprünglichen Infrastrukturinvestitionen – von Unterseekabeln bis hin zu Glasfasernetzen – wurde jedoch eine viel zu geringe Kapazität geschaffen, um die Anzahl der Nutzer und das heutige Datenvolumen zu bewältigen. Ich denke, Anleger sollten sich diese historischen Lehren vor Augen halten, wenn sie heute über KI nachdenken.

Schließlich sollten wir auch anerkennen, dass es bei einem so knappen Angebot an Komponenten und Stromversorgung zu überhöhten Preisen und Doppelbestellungen kommen wird. Langfristig stellt sich die entscheidende Frage, welche Unternehmen ihre Preissetzungsmacht aufrechterhalten und Gewinne erzielen können. Irgendwann wird es nicht mehr so sein, dass „die steigende Flut alle Boote hebt“, nur weil ein Unternehmen das Wort KI erwähnt. Kurz gesagt: Einige Unternehmen sind echte KI-Gewinner und verdienen ihre Marktkapitalisierung, viele andere jedoch nicht. Daher ist dies ein guter Zeitpunkt, ein aktiver Anleger zu sein.

John Fogarty, Co-Chief Investment Officer – US Growth Equities: Die KI-Story dominierte die Erholung der US-Aktienmärkte in den Jahren 2023–24 nach dem Rückgang im Jahr 2022, insbesondere bei den Technologieriesen. KI dominiert auch im Jahr 2025 weiterhin die Wertentwicklung der Aktienmärkte. Über NVIDIA hinaus wurden weitere Infrastrukturanbieter durch die steigenden Ausgaben für den Ausbau von Rechenzentren angeregt und belohnt. Das ist jedoch mehr als nur ein Hype, denn die Enge des Marktes lässt sich teilweise durch den erheblichen Beitrag dieses Investitionszyklus zum BIP erklären. Doch die Frage, ob sich diese Trends aufrechterhalten lassen, bleibt entscheidend. 

Die weiterhin exponentiell steigende Investitionsbereitschaft beruht auf zwei zentralen Annahmen: 1) Das KI-Training wird mit zunehmender Rechenleistung weiter skalieren, um künstliche allgemeine Intelligenz (Artificial General Intelligence, AGI) zu erreichen. 2) Die KI-Inferenz wird ausreichende Einnahmen generieren, um den Kapitalaufbau in den kommenden Jahren zu stützen. Wird eine dieser Annahmen infrage gestellt oder auch nur abgeschwächt, könnte dies zu einer „Blasenbildung“ und anschließenden Korrektur an den Aktienmärkten führen. Das wiederum könnte angesichts der Fragilität der Marktkonzentration, die sich rund um die KI-Story gebildet hat, einen negativen Vermögenseffekt auslösen.

Jim Tierney, Chief Investment Officer – Concentrated US Growth: Ich stimme John zu, was die Anfälligkeit des Marktes betrifft. Denken Sie an die jüngste Ankündigung, dass NVIDIA 100 Milliarden US-Dollar an OpenAI – einen Großkunden – geben will, damit OpenAI mehr Grafikprozessoren (GPUs) kaufen kann. Dieses zirkuläre Geschäft wirft große Fragen auf. Es erinnert mich an Pets.com und die Internetblase der späten 1990er-Jahre. Hier ist OpenAI der große Geldgeber, obwohl das Unternehmen seit Jahren einen negativen freien Cashflow aufweist. Das Risiko besteht also darin, dass, falls der Markt die Finanzierung entzieht, der Investitionsrausch im Bereich KI schnell abkühlen könnte. Alles, was mit dem KI-Sektor zu tun hat, basiert auf der Annahme, dass die Investitionsausgaben über Jahre hinweg weiter steigen werden. Aber dieses Szenario kann aus vielen Richtungen gestört werden, z. B. durch energieeffizientere Chips, geringere inkrementelle Modellzuwächse, Energiebeschränkungen, Grenzen für KI-Produktivitätssteigerungen und Überkapazitäten. Wir sind der Ansicht, dass es im Bereich KI derzeit keine einfachen Gewinne oder risikofreien Chancen gibt.

Thorsten Winkelmann, Chief Investment Officer – European and Global Growth Equities: Meiner Meinung nach gibt es einige Unterschiede zu früheren Blasen wie der Dotcom-Blase. Alle großen börsennotierten US-, europäischen und asiatischen Unternehmen, die an der KI-Story beteiligt sind (denken Sie an NVIDIA, Microsoft, Meta Platforms, ServiceNow, ASML, Applied Materials und Taiwan Semiconductor Manufacturing), sind profitabel, werden zu nachvollziehbaren Bewertungen gehandelt (vielleicht mit Ausnahme von NVIDIA) und erzielen derzeit eine positive Rendite auf ihre KI-Investitionen.

Der Blasenfaktor ist eher für einige wichtige nicht börsennotierte KI-Unternehmen relevant (OpenAI, Anthropic, Thinking Machines Lab, Z.ai usw.), deren Bewertungen meiner Meinung nach absurd erscheinen. Das Problem besteht darin, wie Jim oben bereits ausgeführt hat, dass diese Unternehmen ihre Ausgaben für KI-Infrastruktur massiv ausweiten, was man als zirkulär bezeichnen kann, wenn diese Ausgaben vom Anbieter selbst finanziert werden. Das treibt die Auftragsbücher und Umsatzerwartungen der oben genannten börsennotierten Unternehmen in die Höhe.

Es scheint, als befänden wir uns in einem überhitzten Marktumfeld, doch ich würde argumentieren, dass die Überbewertung geringer ist als in der Dotcom-Ära.

Kent Hargis, Chief Investment Officer – Strategic Core Equities: Ich denke, wir befinden uns wahrscheinlich noch in den frühen Phasen einer Blase. Wir erleben derzeit eine massive Kursrallye von KI-Profiteuren am Markt, die sowohl von qualitativ hochwertigen Mega-Caps als auch von spekulativen, minderwertigen Aktien getrieben wird. Zudem sehen wir enorme Kapitalzuflüsse in private Unternehmen (OpenAI mit einer Bewertung von 500 Milliarden US-Dollar; xAI und Anthropic jeweils mit Bewertungen im Bereich von 150–200 Milliarden US-Dollar). Diese erste Investitionsphase des KI-Infrastrukturbooms wurde größtenteils von Hyperskalierern finanziert, die über starke Cashflows und Bilanzen verfügen, welche enorme Kapitalausgaben tragen können. Die nächste Phase wird jedoch zunehmend von weniger stabilen Quellen angetrieben – darunter fremdfinanzierte Expansion, überhöhte Bewertungen privater Unternehmen, zirkuläre Finanzierungsstrukturen und riskante Privatkreditmodelle. Diese Dynamik befeuert spekulative Exzesse und verstärkt systemische Risiken, da Kapital weniger diszipliniert und stärker renditegetrieben eingesetzt wird. KI ist eine transformative Technologie, doch nach unseren Prognosen dürften die Investitionsausgaben für Technologie die Niveaus übersteigen, die bislang nur während des Dotcom-Booms erreicht wurden. Diese und andere deutliche Warnsignale deuten darauf hin, dass, auch wenn der Zeitpunkt ungewiss ist, eine Korrektur irgendwann wahrscheinlich erscheint.   

John: KI hat die Computerprogrammierung verändert und die digitale Werbeanalyse von maschinellem Lernen auf ein neues Niveau gehoben. Darüber hinaus gibt es mehr Hoffnungen als eindeutige kommerzielle Erfolge, die bestimmte ROI-getriebene Anwendungen vorantreiben. Als aktive Manager, insbesondere angesichts unserer positiven Einschätzung dieses neuen Rechenparadigmas, freuen wir uns darauf, erfolgreiche KI-Anwendungen zu identifizieren, die die Produktivität verbessern und eine nachhaltige Profitabilität ermöglichen. Diese Erfolgsgeschichten verliefen jedoch nicht linear, was auf eine langsamere Einführung oder die Notwendigkeit schrittweiser Modellverbesserungen hinweisen könnte. Während die Uhr tickt, belohnt der Markt weiterhin die Absicht zu KI-Investitionen, statt die tatsächliche Einführung von KI-Anwendungen.

Jim: Um weiteres Aufwärtspotenzial im Bereich KI zu erkennen, müssen Anleger das Wachstum der Investitionsausgaben im Jahr 2026, neue Umsatzmodelle sowie konkrete Kosten-Nutzen-Erfahrungen aus den Managementberichten betrachten.

Lei: Ich würde argumentieren, dass der „DeepSeek“-Moment Anfang 2025 einen Wendepunkt in der Einführung der KI-Inferenz markierte und wir nun eine beschleunigte KI-Produktion erleben. Was NVIDIA mit OpenAI macht, bedeutet im Grunde, einen Disruptor zu finanzieren, der die Dominanz der sehr gut kapitalisierten Technologiegiganten in ihren jeweiligen Märkten herausfordert, was wiederum ein schnelleres Tempo bei der Einführung von beschleunigtem Rechnen erzwingt.

Kent: Die zugrunde liegende Technologie muss sich weiterentwickeln, um die zunehmende Intensität der KI-bezogenen Investitionsausgaben zu rechtfertigen. Große Sprachmodelle haben sich in bemerkenswertem Tempo verbessert, hauptsächlich durch die Skalierung der Rechenleistung während des Trainings. In jüngerer Zeit haben sich insbesondere Nachtrainingsverfahren und sogenannte Reasoning-Modelle als vielversprechend erwiesen. Langfristig werden nachhaltige Erträge jedoch eine breitere Einführung von KI in Anwendungsbereichen erfordern, die menschliche Arbeit in bedeutendem Umfang ersetzen. Wir sehen bereits erste Fortschritte in Bereichen wie Programmierung, Schreibunterstützung, Inhaltserstellung und Kundenservice. Wir verfolgen diese Entwicklungen genau als Frühindikatoren für einen potenziellen Return on Investment auf das umfangreich eingesetzte Kapital. Sollte sich das Innovationstempo verlangsamen, wird der KI-Handel unweigerlich eine Korrektur erfahren. 

Derzeit befindet sich der Markt in einem KI-„FOMO-Wettrüsten“, was durch Aussagen von Mark Zuckerberg und anderen führenden Technologie-Managern veranschaulicht wird, dass die Kosten einer Unterinvestition höher seien als die einer Überinvestition. Um sich in diesem Umfeld zurechtzufinden, haben wir branchenspezifische Modelle entwickelt, um zu bewerten, wie Unternehmen entlang des Spektrums „KI-Gewinner versus KI-Verlierer“ positioniert sind. Auch wenn das Timing von Zyklen naturgemäß schwierig bleibt, sind wir überzeugt, dass ein fundamentaler Ansatz, der sich auf die Identifizierung echter KI-Gewinner konzentriert, erhebliches Alpha-Potenzial bietet.

Kent: In jeder Blase übertreffen spekulative und qualitativ schwächere Unternehmen kurzfristig häufig den Markt. Doch da sich spekulative Exzesse in Teilen des KI-Ökosystems weiter aufbauen, ist es umso wichtiger, diszipliniert zu bleiben und sich auf Qualität zu konzentrieren. Ich halte den effektivsten langfristigen Ansatz für den, Unternehmen zu identifizieren, die sowohl ein erhebliches Aufwärtspotenzial durch ihre KI-Exponierung als auch eine Risikominderung durch starke Fundamentaldaten in ihren Kerngeschäften bieten. Bei jeder Investition besteht ein Risiko – insbesondere bei einer sich so rasant entwickelnden Wachstumsstory wie KI – doch das Ziel unserer Strategie besteht darin, attraktive risikobereinigte Erträge zu erzielen und gleichzeitig das Abwärtsrisiko zu minimieren. Das bedeutet, in widerstandsfähige, qualitativ hochwertige Unternehmen zu investieren, die in der Lage sind, ihren Wert über die Zeit zu steigern, anstatt den kurzfristigen Gewinnen spekulativer KI-Geschichten nachzujagen.

Lei: Historisch gesehen wird eine Blase meist durch den Anleihenmarkt „zum Platzen gebracht“, wenn ein Unternehmen seine fälligen Zinsen nicht mehr zahlen kann, weil ihm die Liquidität fehlt. Angesichts der beteiligten Akteure halte ich es für verfrüht, bereits jetzt von einer Blase zu sprechen, die kurz vor dem Platzen steht. In der Zwischenzeit sollten wir jedoch die Entwicklungen am Markt für Privatkredite genau beobachten. Falls es eine Blase gibt, wird sie meiner Ansicht nach dort zuerst sichtbar werden.

John: Es gibt deutliche Unterschiede zwischen diesem Infrastrukturaufbau und dem Ausbau des Telekommunikationsinternets um das Jahr 2000, insbesondere eine bislang geringere Fremdfinanzierung sowie die Tatsache, dass derzeit eine unmittelbare Nachfrage bedient wird, im Gegensatz zum damaligen Ausbau der „Dark Fiber“. Dennoch hat sich die Investitionsintensität im Verhältnis zum aktuellen Umsatz bei den Hyperscalern, ähnlich wie beim Internetboom, verdoppelt. Investitionszyklen erreichen ihren Höhepunkt, ebenso wie die entsprechenden Bewertungen, unabhängig davon, ob die Ausgaben anschließend langsam oder stark zurückgehen. Blickt man über das Ende dieser frühen Infrastrukturphase hinaus, ähnlich wie in der späteren Dotcom-Ära, halte ich es für wahrscheinlich, dass die Unternehmen, die von der praktischen Anwendung der KI profitieren, noch nicht als Marktführer hervorgetreten sind. Die Identifizierung dieser Anwender wird Alpha generieren, unabhängig von Dauer und Rendite des Ausbaus.

Thorsten: Das sind alles berechtigte Beobachtungen. Unsere Strategie konzentriert KI-bezogene Investitionen jedoch eher auf die Anbieter der zugrunde liegenden Infrastruktur als auf die eigentlichen Nutznießer. Beim Investieren in diese KI-Ertüchtiger achten wir stets darauf, welcher Anteil der zukünftigen Umsätze durch das „reguläre“ Geschäft erklärt wird und wie viel auf KI-Hype entfällt, der möglicherweise morgen schon aufgehoben oder verschoben wird.