Substanzaktien: Das Cashflow-Argument für ein anhaltendes Comeback

Schaffen Substanzaktien endlich die Wende? Die jüngsten Trends sind ermutigend.

Es ist leicht zu verstehen, warum Anleger gegenüber Value-Aktien skeptisch sind. Nach fast zwei Jahrzehnten chronischer Schwäche hat die starke Erholung von Substanztiteln seit Anfang 2025 nicht genügend Beweise dafür geliefert, dass die Trendwende von Dauer ist. Doch aus unserer Sicht verändert sich das Marktumfeld – und erste Anzeichen sprechen verstärkt dafür, das Engagement in Value wieder auszubauen.

Value-Investing hat eine stolze Historie vorzuweisen, aber der Ruf hat zuletzt gelitten. Erstmals vor fast einem Jahrhundert von Benjamin Graham und David Dodd formuliert, beruht die Value-Philosophie auf einer einfachen Erkenntnis: Märkte überreagieren oft auf Unsicherheit oder Enttäuschung. Mithilfe von Fundamentalanalysen versuchen Substanzanleger, falsch bewertete Unternehmen zu identifizieren und das Erholungspotenzial zu nutzen, wenn sich die Marktwahrnehmung zu ändern beginnt. 

In den letzten 20 Jahren wurde diese Disziplin auf die Probe gestellt. Substanzaktien florierten von 1980 bis 2007, aber nach der globalen Finanzkrise (GFC) haben Wachstumsaktien die Führung übernommen, unterstützt durch niedrige Zinsen, reichliche Liquidität und technologiegetriebenes Gewinnwachstum. Die Abschläge von Value-Aktien kehrten nicht wie erwartet zum Mittelwert zurück. Abgesehen von einer kurzen Erholung nach der COVID-19-Pandemie blieb Value beständig hinter Growth zurück (Abbildung), und viele aktiv verwaltete Substanzstrategien hatten Mühe, Schritt zu halten.

Die jüngsten Anzeichen sind ermutigend

Von 2025 bis Mai 2026 feierte Value ein beeindruckendes globales Comeback, auch während volatiler Marktphasen. Die Erholung verlief nicht linear – und Wachstum hat sich zeitweise wieder nach vorne geschoben –, aber das Muster deutet unserer Ansicht nach darauf hin, dass die Führungsrolle von Value dauerhafter werden könnte.

Wir glauben, dass mehrere Auslöser die Erholung unterstützt haben (Abbildung). Das Gewinnwachstum hat die Erwartungen übertroffen, während ausgewählte Substanzunternehmen von europäischen Verteidigungsausgaben, der steigenden Nachfrage nach Verkehrsflugzeugen und einer Erholung der Agrarrohstoffpreise profitiert haben. Verbesserungen der Unternehmensführung in Japan und China haben für zusätzliche Unterstützung gesorgt. Unterdessen könnten steigende Zinsen als Reaktion auf höhere Inflationserwartungen auch Substanzaktien beflügeln, indem sie deren Risikoprämie im Vergleich zu Wachstumswerten verringern.

Der KI-Boom wird oft als Wachstumsaktien-Story betrachtet. Die KI-Investitionsausgaben haben jedoch auch anlageintensive Branchen wie Halbleiterhersteller und Anbieter von Energieinfrastruktur beflügelt, zu denen viele substanzorientierte Unternehmen gehören. 

Haben Anleger die Erholung verpasst?

Nach einem derart starken Aufschwung fragen sich Anleger möglicherweise, ob es zu spät ist, ihr Engagement in Substanzwerten zu erhöhen. 

Das glauben wir nicht. Ja, die Erholung hat den traditionellen Bewertungsabschlag beim erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/FE) zwischen globalen Value- und Growth-Aktien auf 41 % verringert (Abbildung). Allein nach diesem Maßstab könnte die Substanzchance weniger attraktiv erscheinen als vor der Erholung. 

Aus einem anderen Blickwinkel betrachtet, sind wir jedoch der Ansicht, dass die Bewertungslücke weiterhin überzeugend bleibt. Unsere Untersuchungen zeigen, dass das Kurs-Cashflow-Verhältnis globaler Substanzaktien 57 % niedriger ist als das von Wachstumsaktien – ein deutlicher Abschlag von 14 Prozentpunkten gegenüber dem historischen Durchschnitt. 

Mehrwert über freie Cashflows finden

Diese Kennzahlen untermauern, warum wir glauben, dass Anleger heute möglicherweise ein breiteres Instrumentarium zur Identifizierung von Value benötigen. Wir glauben, dass der freie Cashflow (FCF) ein effektiverer Maßstab für das Wertpotenzial ist als traditionelle Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B) und P/FE-Verhältnisse. 

Seit der GFC hat sich der traditionelle Zusammenhang zwischen niedrigen P/B-Multiplikatoren und einer späteren Gewinnerholung abgeschwächt, was es für Anleger schwieriger macht, sich allein auf den Buchwert als Signal für zukünftiges Aufwärtspotenzial zu verlassen. Da sich die Geschäftsmodelle weiterentwickelten – insbesondere mit dem Aufstieg kapitalarmer Unternehmen im Technologie- und Dienstleistungssektor –, wurde der Buchwert zu einem weniger verlässlichen Indikator für den inneren Wert. 

Warum also sind Cashflow-basierte Kennzahlen effektiver? Weil die Cashflows von Unternehmen nicht so leicht manipuliert werden können wie ihre ausgewiesenen Gewinnzahlen. Darüber hinaus bietet die Fähigkeit eines Unternehmens, Barmittel zu erwirtschaften, ein klareres Bild seines zugrunde liegenden wirtschaftlichen Wertes. Starke Cashflows sind ein Zeichen für eine gesunde Geschäftsdynamik, die es einem Unternehmen ermöglicht, in seine Geschäftsbereiche zu reinvestieren und dadurch das Gewinnpotenzial zu steigern. Im Gegensatz dazu könnten Unternehmen mit einem schwachen FCF im Laufe der Zeit Schwierigkeiten haben, das Gewinnwachstum aufrechtzuerhalten.

Diese Unterscheidung hat die Chancen für Substanzanleger neu gestaltet. Viele vermögensextensive Unternehmen, die sich in der Vergangenheit anhand von Kurs-Buchwert-Verhältnissen nicht als Value-Aktien qualifiziert hätten, sind basierend auf ihren FCF-Prognosen attraktive Substanzanlagen. Unserer Ansicht nach erfassen FCF-Kennzahlen die Fähigkeit eines Unternehmens, im Laufe der Zeit Erträge zu erwirtschaften, besser und helfen Investoren dabei, Unternehmen zu identifizieren, deren Marktpreise unterbewertet sind. 

In einer unsicheren Welt kommt es auf die Duration an 

Die aktuellen Marktbedingungen erfordern ein besonderes Augenmerk auf die Duration der Zahlungsströme. Die heutige Debatte über KI ist an eine einfache Frage geknüpft: Überschätzen die aktuellen Bewertungen der Hyperskalierer ihre Fähigkeit, künftige Gewinna aus KI zu generieren, insbesondere da die massiven Investitionsausgaben für den Infrastrukturausbau ihren FCF aufzehren? 

Wenn wir nach Substanzchancen suchen, stellen wir diese Frage bei allen potenziellen Portfoliokandidaten. Unternehmen, deren Bewertungen stark von weit in der Zukunft liegenden Gewinnen abhängen, sind möglicherweise anfälliger, wenn sich Zinsen, Kapitalkosten oder technologische Annahmen verschieben. Im Gegensatz dazu beziehen viele Value-Unternehmen einen größeren Teil ihres Wertes aus besser vorhersehbaren Cashflows, die für die nächsten drei bis fünf Jahre erwartet werden. Mit anderen Worten: Ihre Bewertungen hängen weniger von weit in der Zukunft liegenden Wachstumsprognosen ab.

Im untenstehenden veranschaulichenden Beispiel (Abbildung) erwirtschaften zwei Unternehmen über einen Zeitraum von fünf Jahren 500 US-Dollar an Barmitteln. Unternehmen A hat stetige Cashflows von 100 $ pro Jahr, während Unternehmen B den Großteil seiner Barmittel in fünf Jahren erhalten wird. Investoren verwenden einen Abzinsungssatz, um den Barwert von Cashflows zu berechnen, da ein heute erhaltener Dollar mehr wert ist als ein in der Zukunft erhaltener Dollar. Die Anwendung einer abgezinsten Cashflow-Analyse zeigt, dass der Barwert der Cashflows von Unternehmen A 410 $ beträgt, was 40 % mehr ist als der von Unternehmen B. 

Unsere Untersuchungen zeigen, dass das günstigste Quintil globaler Aktien auf P/FCF-Basis den Markt seit 1990 übertroffen hat (Abbildung, oben). Aber ein einfaches Screening reicht nicht aus; einige günstige Cashflow-Aktien sind Value-Fallen. Daher glauben wir, dass aktives Research und eine entsprechende Positionierung erforderlich sind, um die Beständigkeit, den zeitlichen Ablauf und das Reinvestitionspotenzial dieser Cashflows zu bewerten – ebenso wie für das Risikomanagement.

Wo können Anleger Cashflows mit kürzerer Duration finden? Beispiele finden sich in Branchen wie den Zulieferern von Halbleiterausrüstung, die von KI-Ausgaben profitieren. Wir glauben, dass auch der Bergbau Aufmerksamkeit verdient, als eine anlageintensive Branche, in der intelligente Kapitalausgaben Wertpotenziale freisetzen können. Viele Substanzaktien in diesen Branchen finden sich außerhalb der USA, was Anlegern eine Möglichkeit bietet, Portfolios breiter aufzustellen, die im letzten Jahrzehnt möglicherweise stark auf US-Wachstumsaktien ausgerichtet waren.

Das bedeutet nicht, dass Anleger Wachstumstitel aufgeben sollten; vielmehr denken wir, dass sie ihr Chancenspektrum erweitern sollten. In einer Zeit höherer Kapitalkosten, technologischer Umbrüche und geopolitischer Unsicherheit glauben wir, dass ein selektives Engagement in Unternehmen mit besser vorhersehbaren Cashflows und unterschätzter Widerstandsfähigkeit dazu beitragen kann, Portfolios zu diversifizieren und Allokationen auszugleichen. Die ersten Anzeichen eines neuen Kapitels für Value sind immer schwerer zu ignorieren.