In den letzten Jahren haben Anleger den europäischen Telekommunikationssektor meist gemieden. Auch wenn die Herausforderungen für Gewinne und Cashflows nicht verschwinden, glauben wir, dass sorgfältiges Research immer noch einige gute Investments in einer sonst mauen Branche identifizieren kann.
Die europäischen Telekommunikationsaktien haben eine lange Schwächephase hinter sich. Selbst als die Anleger in weniger konjunktursensible Sektoren strömten, haben sie die Telekomunternehmen trotz ihrer typisch defensiven Eigenschaften übergangen. In den letzten zwei Jahren haben sich die europäischen Telekommunikationsaktien um etwa 15% schlechter entwickelt als der breitere europäische Index (Abbildung).
Mehrere Sorgen belasten den Sektor
Es gibt sicherlich ernste Probleme. Viele europäische Telekommunikationskonzerne haben anhaltend niedrige Gewinne und Cashflows. Die Branche steht unter dem Druck, immer mehr in ultraschnelle Glasfaser-Festnetze und in Mobilfunknetze der vierten und fünften Generation zu investieren, die auch in ländlichen Gebieten eine hervorragende Datenverbindung bieten können. Wenn Betreiber – aus unserer Sicht zu Recht – infrage gestellt haben, ob die tatsächlichen Serviceverbesserungen, die diese Netzinvestitionen ermöglichen, wirtschaftlich gerechtfertigt sind, haben sie den Streit in der Regel verloren. Gleichzeitig haben Politiker und Regulierungsbehörden in den einzelnen Ländern, die auf eine weltweit führende Konnektivität hinarbeiten, die etablierten Betreiber mit hohen Marktanteilen in der Regel zu Preissenkungen gedrängt, wodurch die Cashflows zur Finanzierung der erforderlichen Investitionen verringert wurden.
Der Wettbewerb ist eine weitere große Bedrohung. Überall auf dem Kontinent hat der neue Wettbewerb in den nationalen Festnetz- und Mobilfunkmärkten in den letzten drei Jahrzehnten ebenfalls zu einem anhaltenden Preisdruck geführt. Hoffnungen auf eine signifikante Konsolidierung, um diesen Druck zu mindern und die Fixkosten zu senken, wurden wiederholt enttäuscht. Das Ergebnis ist eine seit fast zehn Jahren andauernde niedrige Profitabilität und Free-Cash-Flow-Generierung in der gesamten Branche (Abbildung).
Diese Trends dürften noch eine ganze Weile anhalten. Für europäische Aktienanleger wird die Telekombranche per Saldo ein wenig lohnenswerter Sektor bleiben.
Attraktive Telekoms finden
Doch Stockpicker sollten immer genauer hinsehen. Selbst in Branchen, die aus einer Top-Down-Perspektive unattraktiv erscheinen mögen, kann man mithilfe von Research verborgene Schätze finden. Unserer Meinung nach bieten einige europäische Telekommunikationsunternehmen heute attraktive Ertragspotenziale, weil sie einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil haben oder weil sich die Branchendynamik in bestimmten Ländermärkten verbessert.
Nehmen Sie das Másmóvil Ibercom aus Spanien. Das Unternehmen gewinnt sowohl im Festnetz als auch im Mobilfunk Marktanteile, nachdem es 2008 mit einem einzigartigen hybriden Netzmodell in den Markt eingetreten ist, das die Kosten durch eine Mischung aus gemeinsamer Nutzung des Netzes und eigenem Aufbau niedrig hält. Die als Bedingung für die Fusion 2015 vereinbarten Zugangsbedingungen für die Konkurrenten Orange und Jazztel bieten Másmóvil eine gute Kostenstruktur, die attraktive Preispakete unterstützt. Dadurch ist es Másmóvil gelungen, eine Kapitalrendite zu erzielen, die deutlich über den Branchenstandards liegt.
Selbst große etablierte Betreiber sind manchmal einen Blick wert. Der französische Markt mit vier konkurrierenden Anbietern leidet seit Langem unter den negativen Branchentrends. Die Hoffnungen auf eine Konsolidierung haben die Lage noch verschlimmert, da die Unternehmen ihre Profitabilität geopfert haben, um Anteile zu gewinnen und ihre Verhandlungsposition bei Fusionsgesprächen zu stärken. Unsere Untersuchungen deuten jedoch darauf hin, dass die französischen Telekommunikationsunternehmen allmählich erkennen, dass eine Konsolidierung nicht stattfinden wird. Ein rationaleres Preisverhalten kehrt zurück.
Orange, die ehemalige France Télécom, befindet sich in einer besonders guten Position. Da das Unternehmen in diesem Jahr den Höhepunkt seines Glasfaser-Investitionsprojekts überschreitet, dürften sinkende Investitionen für starken Rückenwind für den Cashflow sorgen. Orange verfügt zudem über eine gesunde Bilanz, insbesondere im Vergleich zu den inländischen Konkurrenten, was dazu beitragen sollte, die jüngsten Verbesserungen der Preisgestaltungstrends in der Branche zu unterstützen.
Die europäische Telekommunikationsbranche dürfte für Anleger auf Sicht eine Herausforderung bleiben. Aber eine sorgfältige Analyse auf Ebene der einzelnen Unternehmen und der lokalen Gegebenheiten kann immer noch einige Anlagechancen identifizieren, für die es sich lohnt, den Hörer abzunehmen.
Justin Moreau ist Researchanalyst für Equities bei AllianceBernstein (AB).
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