Die Schwellenmärkte haben sich verändert. Sollten Allokationen folgen?

Anleger könnten aufgrund überholter Annahmen in einer attraktiven Anlageklasse untergewichtet sein. 

Seit Jahren votieren globale Anleihen- und Aktienanleger mit ihren Allokationsentscheidungen gegen die Schwellenmärkte (EM). Doch das heutige Anlageuniversum der Schwellenmärkte stellt sich anders dar als dasjenige, das Anleger bisher gemieden haben – gestützt auf solidere Fundamentaldaten und vielfältige Treiber für das Ertragspotenzial. 

Die aktuellen Allokationstrends spiegeln die Skepsis der Anleger wider. EM-Aktien machen rund 5,6 % des global verwalteten Vermögens aus und liegen damit deutlich unter dem 20-Jahres-Durchschnitt von 8,1 %. Unseren Schätzungen zufolge entspräche das Schließen dieser Lücke Zuflüssen in Höhe von 950 Milliarden USD. Auch im festverzinslichen Bereich zeigt sich ein ähnliches Bild: In US-Dollar gerechnet waren 2022, 2023 und 2024 die drei Jahre mit den stärksten Abflüssen bei EM-Anleihen seit Aufzeichnungsbeginn. 

EM-Mittelflüsse signalisieren Erholung

Die Positionierung beginnt sich jedoch zu drehen. Aktien und Anleihen aus Schwellenländern verzeichneten in den vergangenen zwei Jahren positive Zuflüsse, ausgehend von einem sehr niedrigen Niveau (Abbildung). Anhaltende Zuflüsse könnten die Anlageklasse stützen, da unsere Research-Ergebnisse nahelegen, dass sich Zuflüsse und Wertentwicklung tendenziell im Gleichklang bewegen. Beispielsweise haben sich Zuflüsse und Erträge bei Schwellenländeraktien seit 2004 in rund sieben von zehn Monaten im Gleichschritt bewegt.

Anleger wurden für ihre Zurückhaltung belohnt

Um das Vertrauen zurückzugewinnen, müssen Anleger die negative Stimmung überwinden, die dazu geführt hat, dass Kapital aus den Schwellenländern (EM) abgezogen wurde. Anleger sind von vergangenen Krisen gezeichnet – von der asiatischen Finanzkrise (1997–1998) und dem russischen Zahlungsausfall (1998) bis hin zum Taper Tantrum (2013). Viele Vermögensallokatoren betrachten die Anlageklasse nach wie vor unter diesem krisengeprägten Blickwinkel. 

Doch das Risiko war nur eine Seite der Gleichung; Anleger wurden auch dafür belohnt, sich anderweitig umzusehen. Ein Jahrzehnt außergewöhnlich starker Wertentwicklung von US-Aktien ließ die gefühlte Notwendigkeit einer Diversifizierung schwinden, während Schwellenländer oft als Makro-Investment wahrgenommen wurden, das eher von Länderrisiken, Währungen und Geopolitik geprägt war als von Chancen auf Unternehmensebene. Diese Diskrepanz in der Wahrnehmung besteht fort. Viele Anleger assoziieren Emerging Markets (EM) noch immer mit Rohstoffen, staatsnahen Unternehmen und wirtschaftlicher Volatilität, obgleich das heutige Anlagespektrum zunehmend von Technologie, Innovation und Binnennachfrage getrieben wird.

Können sich verbessernde Fundamentaldaten die Einschätzungen verändern?

Zu Beginn der 2000er Jahre waren EM faktisch einseitig an den Rohstoff-Superzyklus gebunden: China baute Infrastruktur auf, Schwellenländer lieferten Rohstoffe, und ein schwächelnder Dollar tat das Übrige. Die heutige Anlageklasse ist kaum wiederzuerkennen. Die meisten großen Bestandteile von Anleiheindizes befinden sich nicht in einer finanziellen Schieflage, und etliche Schwellenländer höherer Bonität – von Chile bis hin zu Teilen Asiens – ähneln eher entwickelten Märkten (DM) als Schwellenländern. 

Die Schuldenquoten liegen in Schwellenländern allgemein unter denen von Industrieländern. Zwar ist der Vergleich nur bedingt aussagekräftig, da staatliche Emittenten in Industrieländern über eine höhere Verschuldungskapazität verfügen, doch die Schuldentragfähigkeit und die eingeschlagene Richtung geben für eine wachsende Gruppe von Emittenten aus Schwellenländern Anlass zu Optimismus. In vielen Schwellenländern außerhalb Chinas verbessern sich die fiskalischen Positionen, während sie sich in Industrieländern – insbesondere in den USA – verschlechtert. Unterdessen hat sich die Wachstumsdifferenz zwischen Schwellen- und Industrieländern zugunsten der Schwellenmärkte ausgeweitet (Abbildung), was historisch betrachtet ein günstiger Hintergrund für relative Wertentwicklungsgewinne ist.

Dafür gibt es zahlreiche Belege. In vielen Schwellenländern haben sich die externen Bilanzen seit dem Taper Tantrum substanziell verbessert und die Reservepolster sind allgemein robuster. Im EM-Index für Hartwährungsstaatsanleihen überwiegen die Heraufstufungen von Bonitätsratings die Herabstufungen, was die sich verbessernden Fundamentaldaten und die Glaubwürdigkeit der Wirtschaftspolitik widerspiegelt (Abbildung). Unternehmensbilanzen zeichnen ein ähnliches Bild, da EM-Emittenten typischerweise eine geringere Verschuldung und mehr Barmittel aufweisen als vergleichbar bewertete Pendants aus Industrieländern (DM).

Auch die Geldpolitik ist glaubwürdiger geworden. Als die Inflation im Jahr 2022 sprunghaft anstieg, agierten die Zentralbanken der Schwellenländer (EM) entschlossener als ihre Pendants in den Industrieländern (DM). Sie hoben die Leitzinsen zügig an und verhinderten so, dass die Inflationserwartungen aus dem Ruder liefen. Dieses entschlossene Vorgehen verschaffte einigen Zentralbanken der Schwellenländer letztlich mehr Spielraum für geldpolitische Lockerungen. Eine derartige geldpolitische Orthodoxie – einst die Ausnahme in den Schwellenländern – ist heute eher die Regel, während Entscheidungsträger in den Industrieländern zunehmend davor zurückschrecken, schmerzhafte Maßnahmen zu ergreifen. Folglich bleibt das politische Risiko in Schwellenländern zwar allgegenwärtig, doch es entwickelt sich auch in Industrieländern zu einer zunehmenden Gefahr.

Renditeaufschläge bestehen Stresstests

Die höhere Resilienz der Schwellenländer wurde in Echtzeit auf die Probe gestellt. Beispielsweise weiteten sich während des Zollschocks 2025 und des Iran-Konflikts 2026 die EM-Hartwährungs-Spreads (Renditeaufschläge) aus, lokale Renditen stiegen und Währungen kamen unter Verkaufsdruck. Nicht nur kehrten sich diese Bewegungen rasch um, sondern auch das Ausmaß des Abverkaufs fiel im Vergleich zu anderen historischen Stressphasen relativ moderat aus. Wir sind der Überzeugung, dass die Fähigkeit, starke Mittelabflüsse und globale Schocks ohne eine Ausfallwelle zu überstehen, auf eine echte strukturelle Verbesserung hindeutet.

EM-Aktien weisen ein vergleichbares Muster bei der Wertentwicklung auf: Phasen extremer Angst gingen historisch gesehen ungewöhnlich starken EM-Erträgen voraus, genau deshalb, weil bereits so viele negative Nachrichten eingepreist sind.

Die verbesserte Widerstandsfähigkeit der EM ist teilweise auf eine langfristige Verschiebung der Finanzierungsstruktur zurückzuführen. In den vergangenen drei Jahrzehnten haben viele EM-Staaten ihre Fähigkeit zur Kreditaufnahme in Lokalwährung ausgebaut und damit ihre Anfälligkeit für externe Währungsschocks verringert – wenn auch nicht eliminiert. Das trug dazu bei, die "Ursünde" zu entschärfen, die frühere Krisen so verheerend machte. 

Im Jahr 2025 verzeichneten Schuldtitel von Schwellenländern in Lokalwährung ihr ertragreichstes Jahr seit 2009, gestützt durch eine wachsende inländische Anlegerbasis. Obwohl die staatlichen Bruttoemissionen im vergangenen Jahr hoch waren und auch im bisherigen Jahresverlauf ein fast ebenso hohes Niveau erreichten, wurden sie problemlos von Anlegern absorbiert. Unserer Einschätzung nach schafft ein im Jahresvergleich geringeres Nettoemissionsvolumen bei Staats- und Unternehmensanleihen in Hartwährungen in Verbindung mit anhaltenden Zuflüssen ein günstiges technisches Marktumfeld. 

Die Spreads von Staatsanleihen gegenüber Industrieländern (DM) sind im historischen Vergleich zweifellos eng, was unserer Ansicht nach eine tatsächlich niedrigere strukturelle Risikoprämie sowie eine veränderte Indexzusammensetzung widerspiegelt. Innerhalb des Hochzinsbereichs zeigen die erhöhten Spreads bei einzelnen Titeln, wie gespalten – und wie groß – diese Anlageklasse geworden ist. Durchschnittlich angespannt ist nicht gleichbedeutend mit überall angespannt.

EM-Aktien: Jenseits des KI-Trends

Im Aktienbereich war einer der wesentlichen Auslöser für die jüngste bessere Wertentwicklung der stärkere Ausblick beim Gewinnwachstum im Vergleich zu den DM, gestützt durch zunehmend positive Gewinnrevisionen, die dazu beigetragen haben, die Bewertungen attraktiv zu halten (Abbildung).

Das stark wiederauflebende Interesse an Schwellenmärkten folgt der KI-Lieferkette. Infolgedessen ist die Marktführerschaft bei Schwellenmarktaktien stark konzentriert, wobei die 10 größten Unternehmen etwa 40 % des MSCI Emerging Markets Index ausmachen. Das erhöht zwar das Konzentrationsrisiko, insbesondere für passive Anleger, doch sind Anlagen in Schwellenmärkten nicht mehr von einem einzigen Wachstumstreiber abhängig. Ihr Diversifizierungspotenzial umfasst eine Vielzahl von Wachstumschancen, darunter die industrielle Modernisierung in Asien und Unternehmensführungs-Reformen in Südkorea, sowie Finanzinstitute, die von einer tieferen Kreditdurchdringung und sich verbessernden Kapitalrenditen profitieren. Wir beobachten zudem vereinzelte Bereiche mit widerstandsfähigem Binnenkonsum in einer Reihe von Schwellenmärkten.

Viele Anleger gehen davon aus, dass sie bereits über US-Technologiepositionen ein ausreichendes Engagement in den weltweit am schnellsten wachsenden Innovationsthemen haben. Die wesentlichen Profiteure der KI-Einführung und von Infrastrukturausgaben finden sich jedoch zunehmend in den EM; dies erstreckt sich auf die Halbleiterfertigung, Speichertechnologie, Industrieautomation und digitale Plattformen. In vielerlei Hinsicht ähneln die dominierenden Unternehmen in den EM heute kaum noch den Firmen, die diese Anlageklasse vor zwei Jahrzehnten prägten.

Unterdessen übertreffen die Prognosen zum Gewinnwachstum in den EM weiterhin die der DM bei einer deutlich niedrigeren Bewertungsbasis. Unserer Ansicht nach ist es eine Verdoppelung des Risikos, ein Engagement in Schwellenländern zu meiden, nur weil ein Portfolio bereits US-Technologie enthält. Stattdessen sollten Anleger danach streben, Qualitätsaktien aus Schwellenländern mit attraktiven Bewertungen zu identifizieren, die von starken operativen Trends profitieren. Wir sind der Auffassung, dass zahlreiche Unternehmen aus Schwellenländern über verschiedene Sektoren hinweg diese Kriterien erfüllen und auch dazu beitragen, das Engagement in Industrieländern zu diversifizieren.

Risiken bleiben bestehen: Geopolitik, Inflation und der US-Dollar

Damit sind die Schwellenländer keineswegs krisenfest. Wir behalten insbesondere drei Risiken im Blick: wiederauflebende geopolitische Spannungen, begleitet von anhaltend hohen Ölpreisen (auch wenn einige Exporteure aus Schwellenländern davon profitieren würden); einen Inflationsschock, der die US Federal Reserve und andere Zentralbanken zu erneuten Zinserhöhungen zwingt; sowie einen deutlich stärkeren US-Dollar. 

Der US-Dollar bleibt die mit Abstand wichtigste externe Variable für EM-Anlagen, insbesondere bei Lokalwährungsanleihen – ein schwächerer Dollar bedeutet Rückenwind, ein stärkerer hingegen Gegenwind. Unser Basisszenario geht davon aus, dass der Dollar weitgehend in seiner Handelsspanne verharrt. Das Risiko ist nicht verschwunden, aber wir gehen davon aus, dass sich die Risikozusammensetzung verändert hat, während Preise und Positionierungen nur langsam nachgezogen haben.

Zeit, EM-Allokationen zu überdenken 

Niedrige historische Allokationen in EM-Anlagen könnten das zukünftige Ertragspotenzial stützen. Sollten beispielsweise EM-Aktien wieder ihren 20-jährigen Anteil am globalen Vermögen erreichen, würde dies rechnerisch Zuflüsse von fast einer Billion US-Dollar in eine Anlageklasse bedeuten, in der sich Kapitalflüsse und Wertentwicklung historisch gegenseitig verstärkt haben. Von Anlegern wird erwartet, dass sie sich verbessernde Fundamentaldaten zu Spreads kaufen, die diese Verbesserungen bereits widerspiegeln. Daher sind nach unserer Auffassung die Wertpapierauswahl – sowie die Entscheidung zwischen Hart- und Lokalwährungen – wichtiger als eine einzelne Einschätzung zur Marktrichtung.

Für Anleger stellt sich die Frage, ob das heutige EM-Engagement eine bewusste Entscheidung widerspiegelt oder das akkumulierte Erbe von Entscheidungen aus einer anderen Ära darstellt. Wir gehen davon aus, dass viele Anleger weiterhin auf die Schwellenländer der Vergangenheit positioniert sind – dabei ist das heutige Chancenuniversum zunehmend an den globalen Wachstumsquellen der Zukunft ausgerichtet. Unserer Ansicht nach geht es bei der Überprüfung von EM-Allokationen weniger um das Eingehen zusätzlicher Risiken, als vielmehr um die Korrektur einer zunehmend überholten Portfolioannahme.