Der große Ausverkauf bei Software: Strukturelles Risiko oder narratives Rauschen?

Sorgen wegen KI erzwingen eine schnelle Neubewertung von Software-Aktien. Aber disruptive Veränderungen entfalten sich selten so schnell, wie es die Märkte erwarten.

Software-Aktien haben angesichts der Befürchtungen, dass Künstliche Intelligenz (KI) die Branche umkrempeln wird, ein böses Erwachen erlebt. Obwohl die Aussichten höchst unsicher sind, könnte die undifferenzierte Marktreaktion strukturell exponierte Softwareunternehmen mit widerstandsfähigeren Unternehmen vermischen.

Diese Unterscheidung definiert die Herausforderung für Anleger. KI weckt echte Zweifel an Software-Geschäftsmodellen, die nicht ignoriert werden können. Aber nicht alle Softwarefirmen sind gleich. Einige werden verschwinden, während andere in einer KI-gesteuerten Welt überleben – und vielleicht sogar florieren – werden.

Wir glauben, dass der Markt eine Disruption einpreist, als ob sie universell und unmittelbar wäre. Doch technologische Transformationen sind nie so simpel. Die Aufgabe besteht nun darin, zu erkennen, wo eine Disruption wahrscheinlich die wirtschaftlichen Gegebenheiten umgestalten wird und wo die Ängste den Fundamentaldaten vorauseilen könnten.

Könnten KI-Agenten eine Branche neu definieren?

Seit der Einführung von ChatGPT stehen Software-Aktien auf dem Prüfstand. In den letzten Monaten haben die Veröffentlichungen der KI-Codierungsmodelle Claude Opus 4.5 und Claude Cowork die Befürchtung verstärkt, dass immer leistungsfähigere KI-Agenten – die massiv eingesetzt werden (Abbildung) – Software zur Massenware machen könnten, indem sie die Entwicklungskosten senken und die Eintrittsbarrieren verringern. Der MSCI World Software & Services Index ist in diesem Jahr bis Ende Februar um mehr als 20 % gefallen.

Der Markt signalisiert, dass jedes Softwareunternehmen gefährdet ist – eine dramatische Veränderung für eine Branche, die jahrelang eine positive Stimmung genossen hat. Anleger haben die Überzeugung von der Beständigkeit der wirtschaftlichen Merkmale verloren, die historisch hochwertige Softwareunternehmen auszeichneten, was es nahezu unmöglich macht, den Endwert von Software-Aktien zu prognostizieren.

Das Baisse-Szenario: Disruption könnte die Profit-Pools treffen

Bedenken hinsichtlich der Profitabilität sind schwer zu widerlegen. Wenn KI-Agenten komplexe Arbeitsabläufe autonom ausführen können, benötigen Kunden möglicherweise keine vollständigen Softwareanwendungen mehr. Infolgedessen würden traditionelle Benutzeroberflächen an Relevanz verlieren, während die Wechselkosten sinken und die Preissetzungsmacht erodiert. Im weiteren Sinne wird das Angebot schneller steigen als die Nachfrage, wenn KI die Eintrittsbarrieren in weiten Teilen des Software-Ökosystems senkt. Ein verstärkter Wettbewerb würde die Preise, Margen und Kapitalrenditen für etablierte Unternehmen unter Druck setzen – insbesondere für diejenigen, die auf Lizenz- oder funktionsgesteuerten Preismodellen beruhen.

Diese Risiken können nicht von der Hand gewiesen werden. Allerdings sind wirklich autonome Agenten, die in der Lage sind, komplexe, regulierte Arbeitsabläufe auf Unternehmensebene zu verwalten, heute noch auf Bereiche wie Programmierunterstützung und Kundenservice beschränkt. Die langfristige Entwicklung ist also ungewiss, und der Zeitpunkt der wirtschaftlichen Auswirkungen bleibt unklar.

Nicht alle Unternehmen sind den gleichen Risiken ausgesetzt

Disruptive Auswirkungen werden unserer Ansicht nach nicht gleichmäßig in der gesamten Softwarebranche verteilt sein. Unternehmen, die horizontale Anwendungsebenen bereitstellen – wie z. B. Kundenbeziehungsmanagement oder Workflow-Automatisierung – unterscheiden sich stark von vertikalen Anbietern von Banksystemen oder Einzelhandelsvertriebssystemen, um nur einige zu nennen. Die Geschäftsdynamik unterscheidet sich für Infrastruktur- und Cybersicherheitsunternehmen.

Die Schlüsselfrage lautet also: Wie einfach oder schwer ist es, bestimmte Arten von Software zu ersetzen? Aufzeichnungssysteme zum Beispiel lassen sich nicht leicht verdrängen, weil diese geschäftskritischen Plattformen mit maßgeblichen Datensätzen und Compliance-Richtlinien tief in Unternehmen verankert sind. Im Gegensatz dazu sind Schnittstellen-Apps mit geringen Wechselkosten und begrenzten proprietären Daten viel einfacher zu ersetzen.

Eilt die Baissethese der finanziellen Realität voraus?

Niemand weiß wirklich, wo im KI-Sektor (Anwendungen, Agenten, Daten oder Infrastruktur) Werte entstehen werden. Das erklärt, warum der Markt den auf Software-Aktien angewandten Abzinsungssatz auf breiter Front nach oben gedrückt hat, was die Bewertungen nach unten gezogen hat (Abbildung). Die Aktienkurse sind gefallen, obwohl es kaum Anzeichen für operative Belastungen im Kundenverhalten, bei den Bindungsmetriken oder in den ausgewiesenen Finanzdaten gibt.

Allerdings könnten die heutigen positiven Fundamentaldaten irreführend sein. Da die KI-Disruption ein strukturelles Risiko darstellt, würde es sich nicht in den aktuellen Unternehmenskennzahlen zeigen. Unternehmen mit soliden Margen und Umsatzwachstum könnten heute gesund aussehen, auch wenn Preis- und Wettbewerbsbedrohungen groß sind.

Eine weitere Unbekannte: Wie wird sich der Wettbewerb unter den etablierten Softwareanbietern verschärfen, wenn Fortschritte in der KI-Codierung die Kosten und die Zeit für die Expansion in angrenzende Kategorien senken? Das wird die Grenzen zwischen traditionellen Software-Domänen verwischen und natürliche Barrieren, die etablierte Positionen schützen, untergraben.

Finanzielle Transparenz ist wichtig: Die Buchhaltung im Auge behalten

Auf der Suche nach Beweisen für KI-bedingte Schwächen wird die Transparenz der Rechnungslegung geschätzt werden. Wir erwarten, dass der Markt weniger Toleranz für Kennzahlen haben wird, die nicht den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen (z.B. GAAP in den USA) entsprechen und die Gewinne durch die Herausrechnung von Kosten für aktienbasierte Vergütungen bereinigen.

Bedenken hinsichtlich struktureller Verwerfungen werden die Anleger dazu zwingen, einen größeren Schwerpunkt auf die kurzfristige GAAP-Profitabilität und traditionelle Bewertungskennzahlen zu legen. Obwohl der GAAP-Status Software-Aktien beim jüngsten Ausverkauf nicht geschützt hat, glauben wir, dass Margendisziplin und Gewinnqualität im Laufe der Zeit wichtiger werden.

Drei Dinge, die man beobachten sollte

Die Softwarebranche ist Disruptionen gewöhnt. Lange vor der KI wurde Software immer wieder durch das Internet, Cloud Computing und Software as a Service (SaaS) neu definiert. Um bei fortschreitender KI Gewinner von Verlierern zu unterscheiden, sollten sich Anleger auf Folgendes konzentrieren:

1. Dauerhafte Wettbewerbsvorteile: Unternehmenskritische Software, die einen klaren wirtschaftlichen Wert liefert, sollte auch in einem wettbewerbsintensiveren Umfeld Preissetzungsmacht haben. Softwareunternehmen, die maßgebliche Unternehmensdatensätze besitzen, werden besser in der Lage sein, ihre Wettbewerbsvorteile zu verteidigen. Und Kunden werden zögerlicher sein, hohe Kosten für den Ersatz von Software zu zahlen, die horizontal in einem Unternehmen integriert ist.
   
   
2. Klare Anzeichen für die Monetarisierung von KI-Aktivitäten: Softwarefirmen müssen zeigen, dass KI ihnen hilft, ihren Umsatz zu steigern. Einige Plattformen werden davon profitieren, wenn KI-Agenten das Transaktionsvolumen erhöhen (mehr Tickets, Genehmigungen und Arbeitsabläufe). Achten Sie also auf Anzeichen dafür, dass KI die Kernplattformen stärkt, anstatt sie zu verdrängen. Im Gegensatz dazu sehen Geschäftsmodelle, die auf statischen Preisen pro Arbeitsplatz basieren, anfällig aus.
   
   
3. Gewinnqualität und Widerstandsfähigkeit des Geschäftsmodells: Unternehmen mit hohen Bruttokundenbindungsraten und in Kernarbeitsabläufe eingebetteten Produkten können ihre Erträge verteidigen. Kohärente KI-Strategien sind für Softwareunternehmen zu einer Grundvoraussetzung geworden, und nachgewiesene GAAP-basierte Profitabilitätsprofile – die derzeit schwer zu finden sind – werden unerlässlich sein. Niedrige Bewertungen könnten Chancen bei widerstandsfähigen Unternehmen eröffnen, die im wahllosen Ausverkauf über einen Kamm geschoren wurden.

An diesem Punkt in der Geschichte der KI-Software gibt es guten Grund zur Vorsicht. Das strukturelle Risiko für den Softwaresektor ist real. Die Geschichte zeigt, dass transformative technologische Umbrüche Zeit brauchen, um sich zu entfalten, aber das Ausmaß ihrer Auswirkungen ist oft größer als ursprünglich erwartet.

Vor diesem Hintergrund sind wir der Meinung, dass sich Anleger nicht von Untergangsszenarien oder kurzfristiger Volatilität leiten lassen sollten.

In volatilen Märkten neigen Anleger dazu, erst zu schießen und dann Fragen zu stellen. Aber das ist keine langfristige Strategie. Aus unserer Sicht müssen Aktienportfolio-Teams, die auf umfassendes Research bauen, jeden Tag Fragen stellen, um festzustellen, wo das narrative Rauschen übertrieben ist und wie man sich in einer Softwarebranche, die mit großen disruptiven Kräften konfrontiert ist, angemessen positioniert. Durch die aktive Bewertung von Branchenentwicklungen und deren Auswirkungen auf einzelne Unternehmen können disziplinierte Anleger Geduld und Überzeugung in Einklang bringen und gleichzeitig sorgfältig Engagements in ausgewählten Softwareaktien aufbauen, die überverkauft erscheinen und für eine Erholung bereit sein könnten.

Die Autoren möchten den Senior Research Analysts Jay Pilkerton, Pradeep Ramani und Jim Russo für ihre wertvollen Beiträge zu diesem Blog danken.