Outcome Bonds: Den Wald vor lauter Bäumen sehen

ESG in der Praxis

Die Messung der Wirksamkeit von ESG-zertifizierten Anleihen kann eine Herausforderung darstellen, insbesondere bei „Outcome Bonds“, die zwar spezifische ökologische oder soziale Ziele verfolgen, aber keine standardisierten Bewertungskriterien aufweisen. Um Risiken wie Greenwashing zu minimieren, benötigen Anleger einen systematischen Ansatz zur Bewertung dieser Anleihen. Eine Fallstudie eines Regenwald-Wiederaufforstungsprojekts veranschaulicht einen solchen Ansatz und unterstreicht, wie wichtig eine gründliche Bewertung sowohl der wirtschaftlichen Erträge als auch der Umweltauswirkungen für glaubwürdige und effektive Investitionen ist.

Die Messung der Effektivität von ESG-orientierten Anleihen kann eine Herausforderung sein, da sich solche Wertpapiere darin unterscheiden, wie einfach sie bewertet werden können und wie effektiv sie ökologische oder soziale Ziele erfüllen. Sogenannte Outcome Bonds (Ergebnisanleihen) bieten klar definierte Ziele, werden aber nicht von den herkömmlichen Bewertungskriterien der Branche abgedeckt. Anleger brauchen unserer Ansicht nach einen systematischen Ansatz, um sie zu bewerten.

Anleihenanleger können in verschiedene Wertpapiere investieren, um positive soziale und ökologische Effekte zu erzielen und gleichzeitig finanzielle Ziele zu erreichen. Die Möglichkeiten sind beträchtlich: Der Markt für ESG-gekennzeichnete Anleihen erreichte im Jahr 2024 ein Volumen von fast 6 Billionen US-Dollar . ESG-gekennzeichnete Anleihen können sich jedoch in ihrer Struktur und darin unterscheiden, wie einfach sie bewertet werden können. Ein Vergleich zwischen drei solchen Anleihearten verdeutlicht das ( Abbildung ).

Ein Unterschied liegt darin, inwieweit die Verwendung der Anleiheerlöse festgelegt ist. Emittenten von grünen oder sozialen Anleihen können Projekte benennen, die sie finanzieren möchten, während Emittenten von nachhaltigkeits- oder kennzahlengebundenen Anleihen bei der Verwendung der Erlöse flexibel sein können, sofern diese zur Erreichung von Nachhaltigkeitszielen beitragen (z. B. die verstärkte Nutzung erneuerbarer Energien im Energiemix eines Emittenten).

Beide Anleihenarten können nach speziellen Grundsätzen bewertet werden, die von Organisationen entwickelt wurden, die sich für die Verbesserung der Qualität und Durchgängigkeit der Berichterstattung im Bereich Umweltfinanzierung einsetzen.

Ergebnisanleihen, die dritte Art von ESG-gekennzeichneten Anleihen, sind an konkrete Projekte gebunden und verfolgen klar definierte Ziele. Sie sprechen typischerweise Anleger an, die sich auf ein bestimmtes Thema konzentrieren – beispielsweise Wiederaufforstung oder Gesundheitswesen – oder klare Einblicke in die Wirkung ihrer Investition wünschen. Ergebnisanleihen unterliegen jedoch keinen spezifischen Grundsätzen oder anderen standardisierten Bewertungskriterien.

Das erschwert ihre Bewertung. Wie bei anderen Formen nachhaltiger Finanzierung bestehen auch hier verschiedene Risiken, darunter Grünwaschen – die Möglichkeit, dass die Empfänger der Finanzierung die ökologische oder soziale Wirksamkeit des Projekts übertreiben. Eine Möglichkeit, dem vorzubeugen, besteht unserer Ansicht nach darin, dass Anleger die Anleihen systematisch bewerten.

Wirtschaftlichkeit für Gläubiger steht an erster Stelle

Ergebnisanleihen sind typischerweise Teil eines Projektfinanzierungspakets, das als Blended Finance bezeichnet wird. Dabei wird die Rolle der Anleihegläubiger durch institutionelle Entwicklungsagenturen wie die Weltbank ergänzt, die Finanzierungen zu Vorzugszinsen bereitstellen. Andere Transaktionsparteien sind direkter in die Bewältigung der ökologischen und sozialen Auswirkungen des Projekts eingebunden ( Abbildung ).

In diesem Beispiel kaufen Anleger Anleihen der International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), einer Einrichtung der Weltbank. Die IBRD verwendet die Erlöse zur Finanzierung förderfähiger nachhaltiger Entwicklungsprojekte, legt jedoch einen Teil der Cashflows, die normalerweise als Kupons an die Anleger ausgezahlt worden wären, zurück und zahlt diese stattdessen an ein Regenwald-Wiederaufforstungsprojekt aus.

Dieses Projekt wird vom Auftragnehmer verwaltet, der Wiederaufforstungspartnerschaften mit Eigentümern abgeholzter Flächen eingeht. Die Wiederaufforstung führt zu Carbon Removal Units (CRUs), die an den Abnehmer verkauft werden – in diesem Fall ein US-Technologieunternehmen, das mit den CRUs die durch den Bau seiner Rechenzentren verursachten CO2-Emissionen kompensieren möchte.

Aus Anlegersicht muss die Transaktion hinsichtlich ihres wirtschaftlichen Ertrags und ihrer Umweltauswirkungen bewertet werden. Unserer Ansicht nach sind die wirtschaftlichen Aspekte der Anleihegläubiger eine grundlegende Voraussetzung. Wenn diese nicht sinnvoll sind (wenn beispielsweise der erwartete Ertrag der Regenwald-Transaktion nicht besser ist als die einer regulären Weltbank-Anleihe), sollte das Geschäft unserer Meinung nach nicht in Betracht gezogen werden.

Sofern die Wirtschaftlichkeit stimmt, können sich Investoren auf Grünwaschen oder andere ESG-bezogene Risiken konzentrieren. Im Regenwaldprojekt bedeutet das, die Fähigkeit und das Engagement des Auftragnehmers und des Abnehmers zu prüfen , ihren jeweiligen Verpflichtungen bei der Erstellung der CRUs und deren Nutzung zum Emissionsausgleich nachzukommen.

Entfernen ist besser als Vermeiden

Investoren können sich ein Bild von der Realisierbarkeit und Umweltverträglichkeit eines Projekts machen, indem sie die Vereinbarung zwischen Auftragnehmer und Abnehmer prüfen . Zu den zu prüfenden Bedingungen gehören beispielsweise der mit dem Abnehmer ausgehandelte Preis , die Wirksamkeit der Emissionsminderungsstrategie, die Auswirkungen des Projekts auf die unmittelbare Umgebung sowie die Verwendung der CRUs ( Abbildung ).

Jedem Attribut kann eine Bewertung zugewiesen werden, die auf Fachwissen über Umweltinvestitionen basiert (Expertise, die manche Investoren intern haben oder von externen Anbietern beziehen müssen). In diesem Beispiel liegt der Preis pro Tonne für die CRUs unter dem Durchschnitt für CO2-Zertifikate im Emissionshandelssystem der Europäischen Union, aber deutlich über den Preisen, die auf dem freiwilligen CO2-Markt gezahlt werden. Das spricht für die Realisierbarkeit des Projekts und wird mit einer hohen Bewertung bewertet.

Emissionsmanagementstrategien sind typischerweise Vermeidung (Einsatz von Technologien, die keine Treibhausgase ausstoßen) und Beseitigung (teilweise Minderung bestehender Emissionen). Die Regenwald-CRUs zählen als Beseitigung, was eine größere Wirkung hat als Vermeidung.

Während die Vertragsbestimmungen zu Nachhaltigkeit und Öffentlichkeitsarbeit mittlere Bewertungen erzielen, ist die Tatsache, dass der Abnehmer die CRUs stilllegt und storniert, anstatt sie für einen möglichen zukünftigen Handel in der Bilanz zu halten, ein weiterer positiver Aspekt, der zu einer hohen Gesamtbewertung beiträgt.

Die ESG-Bilanz ist wichtig

Die Bewertung des Abnehmers sollte unserer Ansicht nach umfassend sein und nicht nur die beabsichtigte Verwendung der CRUs, sondern auch die Anleiheemissionshistorie des Unternehmens, seine Bilanz in den Bereichen Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (ESG) sowie seine Pläne für zukünftige Emissionsreduktionen berücksichtigen. Der Abnehmer verfügt über eine hohe Bonität und hat ehrgeizige Pläne, bis 2030 CO2-negativ zu sein. Bis 2050 will das Unternehmen mehr Kohlendioxid einfangen, als es in seiner gesamten Geschichte emittiert hat.

Die Fortschritte bei der Emissionsreduzierung sind insgesamt gut, stehen aber vor kurzfristigen Herausforderungen. Bei den Scope-1- und Scope-2-Emissionen (den Emissionen, die intern durch die eigenen Aktivitäten des Unternehmens entstehen, bzw. denen, die auf die Wahl externer Energiequellen zurückzuführen sind) hat das Unternehmen gute Leistungen erbracht. Es bezieht mehr als 95 % seiner Energie aus erneuerbaren Energien, und die Effizienz seines Rechenzentrums (Power Usage Effectiveness) liegt bei etwa 1,18, verglichen mit dem weltweiten Durchschnitt von 1,5.

Die Herausforderungen liegen in den Scope-3-Emissionen, die auf Lieferanten entlang der Wertschöpfungskette zurückzuführen sind. Diese Emissionen sind für jedes Unternehmen schwer zu kontrollieren, doch im Fall des Abnehmers stiegen sie zwischen 2020 und 2023 um 42 % aufgrund des durch die KI-Revolution ausgelösten Ansturms auf den Bau neuer und größerer Rechenzentren. Erschwerend kommt hinzu, dass die Emissionen aus der Stahl-, Zement-, Aluminium- und anderen baubezogenen Sektoren bekanntermaßen schwer zu reduzieren sind.

Gegen diese negativen Aspekte können Anleger die Wahrscheinlichkeit abwägen, dass der Anstieg des Rechenzentrumsbaus nur von kurzer Dauer sein wird, sowie den Nachweis, dass der Abnehmer proaktiv Emissionsreduzierungen vornimmt. So betrug beispielsweise der Anstieg der Gesamtemissionen zwischen 2020 und 2030, unter Berücksichtigung der stillgelegten CO2-Entnahmen, 29 % – immer noch signifikant, aber deutlich geringer als der Anstieg der Scope-3-Emissionen und ein Beleg für die Wirksamkeit der Bemühungen des Unternehmens zur CO2-Reduzierung.

Das deutet unserer Ansicht nach darauf hin, dass sich der Abnehmer der CO2-Reduzierung verpflichtet fühlt und die CRUs des Regenwaldprojekts angemessen nutzen wird.

Systematisierung führt zu besseren Erkenntnissen

Ein systematischer Ansatz, der konsequent auf alle Ergebisanleihen-Bereiche angewendet wird, ermöglicht Vergleiche. Diese wiederum können zu fundierteren Research-Erkenntnissen führen. Vergleiche sollten unserer Ansicht nach ebenfalls systematisch erfolgen. Beispielsweise können Investoren eine Matrix verwenden, um die Stärken und Schwächen von Projektverträgen und -abnehmern darzustellen ( Abbildung ).

Der Markt für Mischfinanzierungen (Blended Finance) umfasste im April 2024 mehr als 1.100 Projekte im Wert von 213 Milliarden US-Dollar . Da der Bedarf an Umweltfinanzierungen stetig steigt, sind unserer Ansicht nach diejenigen ANleger am besten positioniert, die Risiken und Chancen systematisch analysieren.