Reconsiderar la diversificación regional: el momento de la RV no EE. UU.

Los mercados de renta variable no estadounidenses llevan años a la zaga. ¿Ha llegado el momento del cambio?

Los inversores con asignaciones fuera de EE. UU. han sufrido una frustración constante durante más de diez años. El mercado de renta variable estadounidense, que parecía no detenerse nunca, abrió un abismo enorme en términos de rentabilidad y valoración con el resto del mundo, de manera que la diversificación regional dejó de tener utilidad.

Las acciones europeas, asiáticas y de mercados emergentes eran incapaces de mantener el ritmo marcado por los titanes tecnológicos y sus competidoras estadounidenses. Por tanto, los inversores de todo el mundo depositaron toda su confianza (y su dinero) en la renta variable de EE. UU. y obtuvieron una remuneración muy generosa por ello.

Sin embargo, esa excepcionalidad de EE. UU. se enfrenta ahora a un ajuste de cuentas. La guerra comercial del presidente Donald Trump ha sido el catalizador inicial por su potencial para erosionar los beneficios empresariales de las empresas estadounidenses, aunque el problema va mucho más allá de los aranceles. A nuestro juicio, los fundamentales que impulsan los mercados regionales y las acciones individuales han mostrado desequilibrios durante años, pero ahora se dan las condiciones para una recuperación de la renta variable no estadounidense. Evidentemente, muchas acciones del país norteamericano siguen ofreciendo un potencial de rentabilidad superior a largo plazo. No obstante, creemos que se han sentado las bases para un cambio en la dinámica del mercado que hará que los inversores revisen sus asignaciones regionales y se planteen añadir exposición fuera de EE. UU. 

Calibrar la diferencia de valoración 

Todo inversor en renta variable conoce la extraordinaria trayectoria de las acciones estadounidenses en los últimos diez años. Las ganancias del mercado de renta variable de EE. UU. han estado lideradas por las acciones de megacapitalización, conocidas como las «Siete Magnífica». Sin embargo, el repunte de estos valores no se ha limitado a los gigantes tecnológicos. De hecho, incluso si retiramos a las Siete Magníficas de la ecuación, desde el año 2000 la rentabilidad del S&P 500 ha sido 1,8 veces superior a la del MSCI EAFE Index de acciones no estadounidenses, y la mayor parte de esa diferencia de valoración comenzó en 2015. 

Ha habido un cambio en las valoraciones relativas. En marzo de 2000, el MSCI EAFE se negociaba a una ratio precio/beneficios futuros (P/BF) del 17,5% con respecto al S&P 500, exactamente la misma que cuando comenzó el estallido de la burbuja de las «puntocom». En mayo de 2025, la valoración de las acciones no estadounidenses era un 24% inferior a la de las acciones estadounidenses, un descuento casi de récord desde el inicio de siglo. 

Ningún país o región estaba impulsando esa tendencia. A finales de mayo, Europa, Japón y los mercados emergentes se negociaban a unos descuentos casi de récord con respecto a las acciones estadounidenses y de los mercados desarrollados globales desde 2010. Por ejemplo, la ratio P/BF del MSCI Europe Index era un 25% inferior a la del MSCI World Index, frente a un descuento medio del 12% desde el 2000; el Emerging Markets Index se negociaba a un descuento del 36% con respecto a las acciones de mercados desarrollados globales.

No basta con un fuerte descuento

Ahora bien, un gran descuento no es, por sí solo, un argumento convincente para las acciones no estadounidenses. Al fin y al cabo, las valoraciones fuera de EE. UU. llevan tanto tiempo en niveles tan bajos que no es de extrañar que los inversores se muestren escépticos ante unos precios así de baratos. Quizás las acciones estadounidenses cuenten realmente con una ventaja fundamental que merezca una prima de valoración continua.

Sin embargo, si analizamos los datos históricos vemos que las acciones de mercados distintos de EE. UU. no siempre han sido las perdedoras. Nuestro análisis señala que el crecimiento de los beneficios del MSCI EAFE fue superior al del S&P 500 en las décadas de los 70, los 80 y del 2000 sobre una base media anual. Por tanto, no hace falta mucha imaginación para prever un giro si se materializan los nuevos catalizadores del cambio.

¿A qué se debía el mejor comportamiento relativo de las acciones estadounidenses?

Para evaluar la posibilidad de un cambio, primero debemos saber qué factores impulsaron las valoraciones de la renta variable estadounidense. Los beneficios, los flujos de caja y el crecimiento macroeconómico merecen un análisis detallado.

El crecimiento de los beneficios se ha visto distorsionado por los valores de megacapitalización

En los mercados de renta variable es el crecimiento de los beneficios lo que suele impulsar las rentabilidades a largo plazo. Evidentemente, puede que los inversores piensen que el crecimiento de los beneficios de las empresas estadounidenses ha sido mucho más sólido que el de las empresas no estadounidenses.

Eso es verdad, pero la cuestión merece un análisis más profundo. Aunque el crecimiento de los beneficios del S&P 500 ha sido superior al del MSCI EAFE en los diez últimos años, la diferencia se ha debido principalmente a las acciones de megacapitalización. Sin las Siete Magníficas, el crecimiento de los beneficios de ambos índices en ese período habría sido sorprendentemente similar (Gráfico). 

Dicho de otro modo, la divergencia de la ratio precio/beneficios (PER) entre las acciones estadounidenses y las de otras regiones no se ha debido a una diferencia enorme en la «E» de la ecuación PER. Esto también significa que los beneficios de las empresas estadounidenses no han sido tocados con una barita mágica. Por otra parte, el potencial de crecimiento de los beneficios de las empresas no estadounidenses no es inherentemente inferior.

El vuelco que han experimentado las empresas a raíz de la guerra comercial así lo demuestra. Las estimaciones de consenso relativas al crecimiento de los beneficios para las empresas estadounidenses en 2025 se redujeron del 12,9% a finales del año pasado al 8,1% a finales de abril. Por el contrario, las estimaciones de beneficios del MSCI EAFE aumentaron del 4,6% al 8,1% en ese mismo período. Estas oscilaciones nos recuerdan que la ventaja de una región en cuanto a beneficios puede no sostenerse en el tiempo. 

Rentabilidad empresarial: la superioridad de EE. UU. se desvanece

Si no son los beneficios, ¿será quizá la rentabilidad empresarial lo que explique la superioridad de EE. UU.? Aquí también las acciones tecnológicas y de megacapitalización han sido cruciales en el relato. 

En el S&P 500, la ponderación de las acciones tecnológicas más las Siete Magníficas (que incluye tres valores no tecnológicos) se ha cuadruplicado en los últimos 30 años hasta alcanzar el 44,6% a primeros de 2025 (Gráfico). Esas empresas (a las que llamamos «Tech+») duplicaron con creces los márgenes del flujo de caja libre (FCL), un parámetro que consideramos un indicador importante de la rentabilidad empresarial. El efecto combinado de una fuerte ponderación del índice y unos márgenes de beneficios superiores impulsaron los márgenes del S&P hasta rozar el 10% en 2024.

¿Qué ha pasado fuera de EE. UU.? En esos otros mercados la ponderación de los valores tecnológicos apenas ha cambiado en los últimos 30 años. Sin embargo, la rentabilidad de las empresas del MSCI EAFE se ha incrementado hasta el 7,4%, el mismo porcentaje que el de las empresas no tecnológicas del S&P 500. Conclusión: las empresas no estadounidenses tienen prácticamente los mismos márgenes de FCL que las estadounidenses, sin incluir el cohorte de las «Tech+», por lo que la rentabilidad empresarial no explica la diferencia persistente de valoraciones. 

Crecimiento del PIB: desajuste en los mercados de renta variable globales 

Más allá de la dinámica entre beneficios y rentabilidad empresarial, la relación entre crecimiento macroeconómico y mercados también se ha vuelto más asimétrica en los últimos diez años. Desde 2015, la renta variable estadounidense ha aportado un 74% de la rentabilidad del MSCI World, lo que supone un aumento de 26 puntos porcentuales (Gráfico). Sin embargo, la participación de EE. UU. en el PIB mundial solo se ha incrementado 9 puntos porcentuales en el mismo período. Dado el carácter global de los pesos pesados estadounidenses, cabe esperar cierta diferencia entre el PIB de EE. UU. y su porcentaje de participación en los mercados globales, pero no hasta ese punto.

Aunque los mercados de renta variable no representan la economía, sí que deberían ser un reflejo de esta. Cuando la totalidad de las empresas cotizadas en un mercado crece a un ritmo tan superior al del PIB, creemos que es señal de desequilibrio en unas tendencias de asignación de capital que podrían no sustentarse en la realidad. Del mismo modo que el precio de las acciones de una empresa puede no estar en sintonía con sus fundamentales, un mercado de renta variable desincronizado con la economía real apunta a una distorsión que podría corregirse.

Señales de cambio a comienzos de 2025

Creemos que las tendencias del mercado a comienzos de 2025 podrían anunciar un reequilibrio de las rentabilidades de la renta variable. El punto de partida es la fuerte concentración del mercado estadounidense en un pequeño grupo de acciones de megacapitalización.

A finales del primer trimestre, las Siete Magníficas representaban casi un tercio de los 51,8 billones de capitalización de mercado del S&P 500. Durante el primer trimestre, las rentabilidades de los valores de megacapitalización fueron heterogéneas, ya que cada vez se cuestionaba más su capacidad para generar beneficios. Sin duda, las Siete Magníficas, como grupo, se comportaron mejor en el segundo trimestre. Esto indica que una posible reducción de la concentración del mercado no se producirá en línea recta. Si las empresas tecnológicas disruptivas se encuentran a su vez con elementos disruptivos conforme pase el tiempo y la concentración del mercado estadounidense sigue corrigiéndose, prevemos un mayor reequilibrio a favor de las acciones no estadounidenses.

En el primer semestre de 2025, las acciones estadounidense se comportaron peor que los mercados globales en un contexto de creciente preocupación por la posibilidad de que las políticas arancelarias de Trump provocaran una desaceleración económica capaz de frenar el gasto de los consumidores estadounidenses. El aumento del gasto en defensa, tanto en Europa como en Japón, también contribuyó al repunte de los mercados no estadounidenses. Las acciones europeas y de mercados emergentes se han comportado especialmente bien, llegando a batir al S&P 500 a principios de junio.

El peor comportamiento relativo no ha pasado desapercibido para aquellos que están directamente involucrados con las empresas. Según un reciente análisis del Financial Times, en el primer trimestre del año los directivos estadounidenses con información privilegiada vendieron acciones de sus propias empresas a mayor ritmo que en los últimos 20 años. Esto significa que los propios directivos podrían estar preguntándose si la época de rentabilidades desenfrenadas de las acciones estadounidenses estaría llegando a su fin. 

Catalizadores del cambio

¿Qué debe ocurrir para que las acciones no estadounidense registren una recuperación sostenida? Como se ha señalado antes, no es suficiente con que las valoraciones sean bajas. Hasta cierto punto, las políticas estadounidenses podrían seguir contribuyendo a la salida de capitales de EE. UU. si los aranceles infligen un daño sustancial a las empresas y la economía del país. Un aumento del gasto fiscal en Europa y Japón, así como la tan esperada salida del país nipón de su persistente deflación, también podrían servir de catalizadores para las rentabilidades de la renta variable no estadounidense y los flujos fondos hacia esos otros mercados. Un cambio en los flujos de capitales podría convertirse en un círculo virtuoso e impulsar las rentabilidades en Europa, Asia y los mercados emergentes, regiones que, con el tiempo, podrían atraer más capital e inversores en busca de mercados distintos de EE. UU.

Ya están apareciendo grietas en el mercado. Las acciones estadounidenses se comportaron peor que las no estadunidenses desde enero hasta mediados de junio. El coste de las permutas de riesgo de deuda soberana estadounidense ha aumentado en los últimos tiempos hasta alcanzar niveles relativamente altos, lo que indica menor confianza en EE. UU. como destino seguro de inversión. Por otra parte, el yield del bono del Tesoro estadounidense a 30 años se ha disparado, mientras que se prevé que el USD siga depreciándose. En conjunto, estos hechos indican un mayor riesgo de la renta variable estadounidense.

Nadie puede predecir cómo podría materializarse una posible recuperación de las acciones no estadounidenses. A nuestro juicio, la clave para aprovechar el cambio en el sentimiento del mercado es ser selectivos a la hora de elegir empresas con negocios de calidad y un potencial de crecimiento de los beneficios hasta ahora ignorado y que, posiblemente, conduzca a una recuperación a largo plazo. Dado que las acciones no estadounidenses llevan tanto tiempo siendo impopulares, es posible encontrar empresas con fundamentales sólidos en todo el mercado, ya sea en los segmentos value y growth o en el defensivo. Los inversores con distintos apetitos por el riesgo pueden descubrir numerosas vías para capturar una posible ampliación de los patrones de rentabilidad regionales en las carteras de renta variable.