En una serie de reuniones celebradas recientemente en Asia, una de las principales preguntas que más se repetía era si Estados Unidos mantenía su excepcionalidad. No obstante, la pregunta implícita es esta otra: si EE. UU. ya no es tan excepcional, ¿qué magnitud debe tener la reasignación hacia otras regiones?
A decir por el tono de las reuniones, y tras analizar los datos de flujos de capitales correspondientes a tres semanas, el sentimiento actual se ha vuelto claramente en contra de EE. UU. Dada la postura unánime a favor de EE. UU. que mantenían los inversores tras la elección de Donald Trump como presidente, y teniendo en cuenta la magnitud de los flujos hacia activos estadunidenses que dicha elección trajo consigo, este nuevo consenso contrario a EE. UU. significa que, a corto plazo, se intensificará la salida de capitales de los activos estadounidenses. Pero, ¿y desde el punto de vista estratégico? ¿Existen realmente argumentos que justifiquen un fin repentino de la excepcionalidad de EE. UU.? ¿Los inversores deben replantearse lo que esto significa para la renta variable, los bonos y el dólar?
Buena parte de los comentarios que escuchamos se basan en la idea de que la excepcionalidad de EE. UU. ha terminado. Sin embargo, esto esconde un malentendido. La verdadera excepcionalidad es estratégica, no táctica. Es cierto que las empresas estadounidenses se han beneficiado en los últimos años de un ciclo de negocio especialmente positivo (¿se acuerda alguien de los debates sobre un aterrizaje brusco o suave de la economía a principios de 2024?). El shock de los aranceles, con el recorte de los planes de gasto en bienes de capital y el deterioro de las expectativas de los consumidores que ha traído consigo, ha revertido rápidamente ese ciclo, de manera que la probabilidad actual de que EE. UU. entre en recesión este año es del 40%, y tanto los consumidores como las empresas se enfrentan al drástico encarecimiento de algunos productos. Incluso existe la posibilidad de que los establecimientos comerciales sufran desabastecimiento a finales de año, ya que envíos desde China se han desplomado de forma súbita. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento a corto plazo también han empeorado en otras partes del mundo. No queremos restar importancia a este hecho, ya que tiene enorme relevancia, pero se trata de una cuestión táctica, no estratégica. ¿Sigue vigente la excepcionalidad estratégica de EE. UU.?
Responder afirmativamente resulta impopular, ya que va en contra del nuevo consenso surgido tras el «Día de la Liberación». No obstante, creemos que, en lo que respecta a la renta variable, la excepcionalidad de EE. UU. sigue vigente. Sí, se ha visto afectada, pero algunos elementos son claramente inamovibles. En el caso de los bonos de EE. UU., el motivo para tenerlos en cartera y los riesgos que ello conlleva son algo distintos, como veremos más adelante.
La magnitud del cambio experimentado recientemente se ve claramente en los flujos netos relativos hacia EE. UU. y Alemania desde las elecciones estadounidenses. La eufórica entrada de capital en renta variable de EE. UU. se paró en seco en torno a la fecha del anuncio de los aranceles. Por otra parte, el mercado alemán, que los inversores habían estado evitando a toda costa (por muchas buenas razones), registró entradas de capital que revirtieron de golpe todas las salidas sufridas desde finales de 2023 (Gráfico 1). Cabe señalar que si bien tanto los inversores nacionales como los internacionales compraron renta variable alemana (y de otros mercados distintos del estadounidense), la situación en EE. UU. estaba dividida. Los inversores nacionales apostaron claramente por «comprar en las caídas», mientras que los inversores institucionales e internacionales vendieron.
