Resulta complicado no suspirar aliviado con el inicio de 2021. Han llegado las vacunas para la COVID-19, hemos dejado atrás las polémicas elecciones estadounidenses y cinco años de negociaciones sobre el brexit han tocado a su fin. Parece que lo peor ya ha pasado.
No podemos afirmar sin embargo que hemos llegado a puerto seguro. Ahora toca asegurarnos de que la distribución de la vacuna sea más rápida que la propagación de una cepa del virus mucho más contagiosa. La mayoría de los países no recobrará su actividad habitual en el futuro cercano y, para proseguir con su recuperación, las economías del mundo precisarán de una ayuda monetaria y fiscal sostenida en el tiempo. Al mismo tiempo, crecen las preocupaciones sobre si el segundo paquete fiscal de Estados Unidos (EE. UU.) —a pesar de situarse en torno al billón de dólares— no solo llega tarde, sino que puede resultar insuficiente.
Para los inversores en bonos, esto se traduce en más de lo mismo: rendimientos bajos y negativos, una sólida demanda de activos de renta fija y episodios de volatilidad en los mercados. A continuación detallamos cómo trataremos de abordar esta incertidumbre durante el año recién iniciado.
Afrontar unos rendimientos escasos
La llegada de las vacunas incrementa las posibilidades de que el crecimiento global repunte con fuerza en el segundo semestre de 2021, cuando el virus probablemente se disipe para convertirse en un factor cíclico. Sin embargo, a corto plazo, la recuperación seguirá siendo frágil, por lo que resultará esencial mantener políticas fiscales y monetarias de apoyo.
En este contexto, los bancos centrales no están dispuestos a incrementar los tipos de interés, lo cual implica que con toda probabilidad los rendimientos se situarán en niveles muy bajos en la mayoría de las regiones durante el futuro previsible. De hecho, la Reserva Federal de EE. UU. anunció en septiembre que mantendrá los tipos de interés en torno a cero al menos hasta 2023.
Al mismo tiempo, la volatilidad continúa siendo un factor de riesgo dada la incertidumbre que genera la nueva cepa del coronavirus, el ritmo y la facilidad del proceso de vacunación y los plazos de la reactivación económica.
En estas condiciones, las carteras de bonos deben, por un lado, limitar el riesgo de caída y, por otro, generar ingresos y retornos a pesar del contexto de bajo rendimiento. Afortunadamente, los mercados de renta fija aún pueden propiciar que los inversores alcancen ambos objetivos.
Diversos analistas de mercado han sugerido que los rendimientos bajos y negativos lastran la capacidad de los bonos de deuda pública para proporcionar una protección frente a los mercados bajistas porque sus rentabilidades también serán limitadas. Coincidimos en que los retornos de estos bonos serán más débiles de lo que han sido en el pasado a causa de los bajos niveles de rentabilidad. De hecho, el retorno de los bonos del Tesoro de EE. UU. ha sido tímido comparativamente durante la última década, habiendo alcanzado los niveles más bajos de una tendencia ya de por sí a la baja que se lleva prolongando durante 30 años.
No obstante, creemos que el argumento que vincula la obtención de grandes retornos con la reducción del riesgo no resulta válido por dos motivos.
Primero, el largo historial de rendimientos extremadamente bajos de Japón sugiere que el hecho de que sean escasos no implica necesariamente que generen retornos limitados. Durante once de los últimos doce ejercicios, el rendimiento de la deuda pública japonesa a diez años se ha situado por debajo del 1%. En contraste, los retornos anuales durante el mismo periodo de tiempo rara vez han coincidido con los niveles iniciales de rendimiento. Por el contrario, los retornos se han situado de promedio en más del doble que los rendimientos, gracias al incremento del precio que se produce a medida que los bonos avanzan a lo largo de la pronunciada curva de rendimiento. La curva de rendimiento del bono del Tesoro estadounidense es igualmente pronunciada en la actualidad, con la pendiente de los rendimientos del Tesoro entre cinco y diez años situándose ahora en torno al percentil 75 de su pendiente media desde 1962.
Segundo, en medio de la drástica venta masiva de activos de riesgo ocurrida en marzo de 2020, que coincidió con la consolidación de la pandemia global, y de nuevo en septiembre de ese mismo año, cuando los mercados de renta variable sufrieron una severa contracción, los bonos de deuda pública fueron uno de los pocos elementos que permitieron compensar verdaderamente la volatilidad de los parqués.
En los días de caídas en bolsa, la correlación diaria móvil de seis meses entre los bonos del Tesoro de EE. UU. y el índice S&P 500 permaneció en niveles inferiores a 0,4 a pesar de que el rendimiento del bono público estadounidense a diez años se situó muy por debajo del 1%. Por su parte, en Europa, donde los rendimientos de los bonos alemanes a diez años registraron tipos negativos cuando los mercados de valores se desplomaron en marzo y septiembre, las correlaciones pasaron a ser mucho más negativas durante las ventas masivas.
En otras palabras, los bonos de deuda pública se volvieron más defensivos cuando la situación más lo necesitaba. Ello justifica la realización de asignaciones a este tipo de bonos como colchón esencial en épocas de elevada volatilidad en los mercados de riesgo.
Encontrar el equilibrio adecuado
Entretanto, la necesidad de los inversores por obtener ingresos y rentabilidad es tan imperiosa como siempre. Aquellos que traten de sacar el máximo partido a su asignación de bonos podrían considerar la idea de complementar la exposición a bonos públicos con una combinación diversa de sectores de renta fija de alto rendimiento en una única cartera.
En contraste con la cartera tradicional, vinculada a índices de referencia, una equilibrada debe tener como objetivo una estrategia defensiva por un lado y la generación eficiente de ingresos por otro. Este enfoque aprovecha las oportunidades de valor relativo al tiempo que se beneficia de distintas correlaciones entre sectores.
Esto se debe a que los dos grupos mantienen una correlación negativa durante los periodos libres de riesgos, de forma similar a los bonos del Tesoro de EE. UU. y las acciones. En otras palabras, los activos que buscan seguridad, como los bonos de deuda pública, suelen funcionar bien cuando los activos destinados a reportar rentabilidad, como las empresas high-yield, sufren jornadas de caídas.
Además, si se gestiona de forma dinámica, una cartera de esas características puede inclinarse hacia cualquiera de las dos exposiciones a medida que varían las condiciones del mercado. Más aún, un inversor activo puede aprovechar las oportunidades según van apareciendo.
Por ejemplo, determinados activos de riesgo han rebotado de forma más rápida que otros desde que se desató la pandemia, y los gestores más dinámicos pueden rotar hacia sectores rezagados antes de que se recuperen. Así, los repuntes en la volatilidad pueden crear oportunidades para que los inversores adquieran bonos a precios reducidos.
Obtener ingresos y retornos potenciales
En la actualidad, identificamos oportunidades —y rendimientos atractivos— en los siguientes casos:
Deuda de mercados emergentes, sobre todo crédito soberano high-yield. Esperamos que el sector gane impulso por la debilidad del dólar estadounidense, los estímulos fiscales, unas valoraciones atractivas y una sólida demanda de ingresos por parte de los inversores en un entorno de baja rentabilidad.
Activos titulizados de EE. UU. como los valores de transferencia de riesgo de crédito (CRT por sus siglas en inglés) —bonos de titulación hipotecaria residencial emitidos por empresas patrocinadas por el gobierno de EE. UU.— y bonos hipotecarios sobre inmuebles comerciales. Los CRT se benefician de la solidez del mercado de la vivienda de EE. UU., entre otros factores positivos. Los activos titulizados presentan correlaciones limitadas con otros sectores de renta fija y otras clases de activos, y ofrecen un rendimiento óptimo frente a los bonos de empresa.
Crédito europeo, incluida la deuda bancaria europea subordinada. Dado que tienen un rango de prelación inferior en la estructura de capital, los bonos subordinados emitidos por bancos con calificación de inversión ofrecen rendimientos similares a los valores con calificación especulativa. De hecho, los rendimientos de los bonos de capital de nivel 1 adicional (AT1) europeos, los primeros valores en verse afectados en caso de que el banco emisor atraviese dificultades, superan de largo a los bonos high-yield europeos y estadounidenses.
Empresas globales high-yield. Es verdad que los diferenciales se contrajeron de manera significativa en 2020 como consecuencia del pánico generado por la pandemia. Sin embargo, la calidad del mercado high-yield también ha mejorado gracias a los escasos impagos de créditos (y salidas del mercado) incluso a medida que ángeles caídos relativamente sólidos —bonos con una calificación inicial al grado de inversión revisada a la baja— se unían a él. Esa mejora en la calidad crediticia deja margen para afrontar contracciones adicionales del diferencial y generar un potencial retorno relativo que resulte atractivo.
Crédito con grado de inversión de EE. UU. El ritmo frenético de emisión registrado en 2020 presagia una mayor ralentización en 2021, incluso a medida que los inversores ansiosos por ingresos impulsen la demanda de deuda corporativa estadounidense. ¿El resultado? Condiciones técnicas muy favorables. Entretanto, la dispersión de los diferenciales de crédito se ha incrementado, lo cual pone de manifiesto el potencial que existe para que se den oportunidades únicas. Resulta clave ser selectivo en este tipo de entornos. Y los fundamentales importan.
Mantenerse activo y ser meticuloso
El contexto actual de bajo rendimiento e incremento de la incertidumbre no tienen visos de finalizar a corto plazo. Sin embargo, ser meticuloso a la hora de elegir las inversiones entre distintas regiones y sectores, combinado con un equilibrio adecuado entre posiciones sensibles a los tipos de interés y posiciones sensibles al crédito, puede reducir la volatilidad e incrementar el potencial de rentabilidad a medida que se recupere la economía mundial.
Aquellos inversores que gestionen de manera activa sus carteras de bonos utilizando este enfoque dinámico deberían estar en condiciones óptimas para capear el temporal.
