Perspectivas para RV: la banca revela los riesgos ocultos de los tipos

La renta variable global se mostró volátil en el primer trimestre, al verse sacudidos los mercados por la agitación del sector bancario. Si bien una rápida intervención reguladora ayudó a frenar el contagio, la crisis mermó la confianza de los inversores en un entorno de mercado frágil y puso claramente de manifiesto los riesgos que conlleva un nuevo régimen de tipos de interés. 

A comienzos de 2023 muchos inversores veían el vaso de la economía medio lleno. Cabía la posibilidad de que la inflación y los tipos de interés cayesen más rápidamente de lo esperado, sin empujar la economía mundial a la recesión —un escenario que podría reactivar las acciones fuertemente golpeadas en 2022—. Sin embargo, las quiebras de Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank, seguidas del rescate de emergencia de Credit Suisse, lanzaron un claro mensaje a empresas e inversores: el agresivo ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal estadounidense estaba teniendo un impacto en los balances que amenazaba con aumentar la presión sobre las empresas y las acciones, lo que exigía una mayor vigilancia.

A pesar de que las acciones cerraron el trimestre con buenos resultados, los patrones de rentabilidad reflejaron la incertidumbre. La clase de activos repuntó en enero, pero retrocedió en febrero y en la primera quincena de marzo. Después de recuperarse hacia finales del periodo, el MSCI World Index logró subir un 7,4% en moneda local durante el primer trimestre del año (Gráfico).

El sector financiero se vio perjudicado por la convulsión del sector bancario y las acciones del sector energético retrocedieron a consecuencia del abaratamiento del petróleo (Gráfico). Por el contrario, las acciones de tecnología, comunicaciones y consumo discrecional repuntaron. Las acciones growth batieron a sus homólogas value, invirtiendo los patrones de rentabilidad del pasado año. Más allá de las acciones, las criptomonedas rebotaron tras la profunda crisis del pasado año. 

La inestabilidad de la banca plantea nuevas preguntas 

Aunque cabía esperar que las subidas de tipos planteasen nuevos desafíos, la velocidad de la crisis bancaria fue vertiginosa. El 10 de marzo se ordenó el cierre de SVB por del deterioro del valor de su amplia cartera de bonos del Tesoro a consecuencia de las subidas de tipos. El pánico afectó a Signature Bank, una entidad de crédito especializada en empresas de criptomonedas, que quebró dos días más tarde. La crisis de confianza se propagó a Europa, donde los clientes de Credit Suisse comenzaron a retirar sus depósitos después de que su principal inversor confirmase que no inyectaría más capital en la entidad. Esto obligó a los reguladores suizos a gestionar la absorción de la entidad por parte de UBS el 19 de marzo. Una conclusión fundamental de este mes pasado es que, en la era de Internet, las «estampidas bancarias» pueden ser extremadamente rápidas, tal y como se puso de manifiesto por aumento del tráfico de la página web de SVB cuando comenzó la retirada masiva de depósitos. Nuestro análisis indica que a pesar del fuerte tráfico web que registraron algunos bancos estadounidenses considerados relativamente de alto riesgo, el tráfico no aumentó de forma radical en el conjunto del sistema durante marzo (Gráfico).

Para finales del trimestre, parece que se ha logrado evitar el colapso del sistema financiero —por ahora—, gracias a una rápida intervención reguladora, incluyendo garantías de depósito implícitas y programas de préstamo de valores bancarios, con el fin de garantizar un nivel de liquidez adecuado. La Fed se dio por satisfecha subiendo los tipos 25 puntos básicos en su reunión de marzo, anticipando un endurecimiento de las condiciones del crédito, pero reafirmando que el sistema bancario se mantenía «firme y resiliente, con elevados niveles de capital y liquidez». Los mercados de renta variable se estabilizaron. 

Los fundamentales de los bancos estadounidenses son alentadores, a pesar de que la confianza sigue debilitada. Nuestro análisis sugiere que la mayoría de los bancos estadounidenses con activos por valor de 5.000 - 250.000 millones de dólares presentan unas ratios de capital relativamente saneadas y una concentración en depósitos mucho menor que SVB o Signature Bank (Gráfico).

Sin embargo, el sentimiento inversor sigue dominado por el nerviosismo. Después de presenciar cómo dos de las mayores quiebras bancarias de la historia de Estados Unidos se desarrollaron a la velocidad de la luz, quedan muchas preguntas por responder. ¿Cuáles serán las repercusiones de estos acontecimientos en el sector bancario? ¿Cómo afectará a la economía real el aumento o descenso de los depósitos, una regulación potencialmente más estricta y la capacidad del sistema financiero para ampliar el crédito? ¿Pueden los mercados de crédito privado ayudar a llenar el vacío creado en caso de un endurecimiento de los préstamos bancarios? ¿Qué otras partes del mercado son vulnerables a las subidas de tipos? 

Estas preguntas ocuparán un lugar destacado en las agendas de todos los inversores en los próximos meses. La tensión del sector no se produjo en un vacío; al igual que la crisis de la inversión impulsada por los pasivos ocurrida en Reino Unido el pasado septiembre, nos recordó que los efectos dominó de un nuevo régimen de tipos de interés no han hecho más que empezar. Los inversores activos deben buscar vínculos ocultos entre las empresas y las exposiciones a tipos de interés para sacar a la luz los riesgos en evolución. 

La nueva regulación bancaria podría afectar a la rentabilidad

Los bancos merecen especial atención. Tras los acontecimientos recientes, se espera que los órganos de control bancario endurezcan la regulación y los requisitos de capital: esto podría dar lugar a unos bancos más seguros, pero también probablemente menos rentables. Cabe esperar que las entidades de crédito más sólidas y alejadas del epicentro de la crisis se encuentren mejor preparadas para afrontar la persistente volatilidad. Es posible que algunas se beneficien de una huida hacia la calidad, cuando los titulares de depósitos trasladen los fondos de entidades regionales más pequeñas a gigantes bancarios de mayor importancia sistémica y con negocios resilientes considerados «demasiado grandes para quebrar». 

La dinámica del sector bancario determinará la disponibilidad de crédito —una cuestión clave para la economía—. En los Estados Unidos, los bancos regionales son los principales proveedores de crédito para pequeñas empresas e inmuebles comerciales, por lo que, cuando los depósitos se trasladen a bancos más grandes y fondos del mercado monetario, puede que escasee el capital. Esto podría ralentizar el conjunto de la economía, al poner en dificultad a sectores ya acuciados por las subidas de tipos y los cambios pospandemia, tales como los inmuebles comerciales, que mantienen unas tasas de ocupación bajas. 

Evaluación de las presiones de los tipos en los diferentes sectores 

Si bien los bancos tienen importancia sistémica para la actividad económica, las acciones financieras solo representan en torno al 13% del S&P 500 y el 15% del MSCI World. La moraleja de los episodios recientes no es simplemente que los bancos tenían bajos niveles de capital, sino más bien, que cualquier empresa que dependa de la financiación y afronte un riesgo de mercado podría ser vulnerable a presiones que acechan bajo la superficie. 

La presión sobre los balances y la financiación representa siempre un potencial riesgo para cualquier empresa. Sin embargo, en un mundo en el que los tipos de interés han subido rápidamente hasta niveles no vistos en años, estos riesgos se han intensificado. Para muchas empresas, los pasivos actuales se adoptaron en un régimen de tipos de interés radicalmente distinto, por lo que sus estructuras financieras podrían tambalearse de repente.

Como resultado, los inversores deben examinar de cerca la exposición de cada empresa al ecosistema de financiación —y determinar si su balance es vulnerable al riesgo de subidas de tipos—. La exposición por asociación es otro punto de interés: debemos saber si una empresa pertenece a un sector que es probable que experimente grandes colapsos y cómo esto podría afectar a la empresa.

El aumento de los costes de financiación complicará la vida a las empresas que dependen de la financiación de la deuda en el marco de su modelo de negocio. Las empresas que acumulan demasiada deuda a corto plazo en sus balances podrían verse particularmente afectadas por las subidas de tipos. Los inversores deben evaluar, empresa por empresa, la dinámica del aumento de los costes de financiación y el endurecimiento de las condiciones comerciales en una ralentización o recesión. Creemos que este será el componente más importante para identificar empresas vulnerables o, por el contrario, afianzar la confianza en oportunidades de inversión a largo plazo.

Además de los problemas concretos de las empresas, los inversores también deberán estar atentos a las implicaciones para el conjunto del mercado de los acontecimientos recientes. Por ejemplo, los inversores que se han asustado por las quiebras bancarias podrían buscar más liquidez en sus asignaciones. Además, en los últimos años algunos inversores han aumentado sus posiciones en activos privados. Sin embargo, si encuentran dificultades para vender estos activos, es posible que se vean obligados a vender acciones en su lugar, lo que podría ejercer una presión bajista sobre la renta variable. 

Tres lecciones generales para los inversores

De cara al nuevo trimestre, creemos que los inversores en renta variable deberían asimilar y aplicar a sus carteras y asignaciones tres lecciones generales aprendidas de la crisis bancaria. 

La primera: prepárese para un endurecimiento de las condiciones del crédito y un aumento de los costes del capital, asegurándose de que sus carteras se centren en empresas de calidad que generen flujos de caja y no dependan demasiado de la refinanciación. La segunda: tenga cuidado con los mercados privados, que es posible que simplemente enmascaren pérdidas subyacentes y no reconocidas; las acciones ofrecen una transparencia y liquidez que deben ser apreciadas en este entorno. Por último: no se deje llevar por el pánico cuando aumente la volatilidad —recuerde que, tras un periodo muy accidentado, los mercados cerraron el primer trimestre con ganancias—. Las estrategias con un horizonte a largo plazo y un enfoque disciplinado de las valoraciones pueden hacer frente a los riesgos emergentes con convicción —y ofrecer a los inversores la confianza necesaria para mantener el rumbo, pase lo que pase—.