Perspectivas para renta fija europea: vientos favorables para 2024

30 noviembre 2023

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La política laxa favorecería a la deuda soberana de zona euro y UK; y los fundamentales, factores técnicos y valoraciones a sus mercados de crédito.

El año 2023 nos ha traído desde una inflación persistentemente elevada hasta turbulencias económicas y geopolíticas, y ha sido un periodo complicado para los inversores en bonos europeos. Sin embargo, observamos oportunidades atractivas de cara a 2024.

El descenso de la inflación abre la puerta a recortes de tipos

La inflación de la zona euro ya se aproxima a su objetivo y, ante la probabilidad de una mayor convergencia, los tipos bajarán a mediados de 2024 y en 2025. Teniendo en cuenta el historial de bajo crecimiento económico de la zona euro, prevemos que los tipos podrían cerrar 2025 en el 2,75%, es decir unos 45 puntos básicos (pb) por debajo de lo que los mercados descuentan en estos momentos. El Reino Unido seguirá una trayectoria de recortes de tipos similar, aunque una desinflación ralentizada impondrá un ritmo más pausado. Cabe esperar que el descenso de los tipos sea positivo para la deuda pública de las dos regiones, así como para algunos segmentos del mercado de crédito.

Ahora que hemos dejado atrás la era de tipos negativos, los bonos de deuda pública a 10 años con calificación AAA de la zona euro ofrecen yields positivos próximos al 3%, lo que deja margen para un descenso de los yields y un aumento significativo de los precios. En caso de que el crecimiento económico decepcionase o una perturbación provocase un descenso de los mercados de renta variable y de crédito, los bonos soberanos de la zona euro y de RU parecen en condiciones de mostrar un buen comportamiento.

La posible pronunciación de las curvas de rendimientos europeas

Lo que más preocupa a los mercados de deuda pública de la zona euro y RU es el aumento de los déficits fiscales, que provocan un exceso de oferta de deuda pública y un aumento de las primas de riesgo de inflación. Estas presiones globales apuntan a una probable pronunciación en el tramo de vencimientos a largo plazo de las curvas de ambas regiones, en el que estos factores suelen tener el mayor impacto y donde creemos que los inversores deben mantener una infraponderación.

Actualmente las curvas de rendimientos de RU y la zona euro se muestran excepcionalmente planas y cabe esperar que sus tramos de vencimientos a largo plazo se pronuncien de forma significativa cuando regresen a unos niveles más normales. El diferencial entre los yields de los bonos a corto y a muy largo plazo alcanza actualmente los 20 pb en Alemania y los 43 pb en RU, frente a unas medias en el tramo a 12 años próximas a los 105 pb (Gráfico).

Las curvas de rendimiento se han aplanado en toda Europa

Diferencial entre el yield del bono soberano a 5 años y a 30 años

Since November 2012, spreads between five-year and 30-year sovereign bonds have fallen sharply, but are starting to widen.

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Datos de 23 de noviembre de 2023
Fuente: Bloomberg y AllianceBernstein (AB)

Apostamos por la deuda pública de RU y la zona euro con vencimiento a menos de cinco años, que probablemente será la que más reaccione a los recortes de tipos y la menos sensible a los factores a largo plazo que impulsan los bonos del Tesoro a más largo plazo.

Varios países periféricos de la UE han mejorado sus calificaciones crediticias recientemente. A pesar de que la reciente mejora de calificación de Moody’s ha impulsado el bono de deuda pública de Italia, creemos que el país todavía debe mejorar para estar a la altura de sus homólogos.

El gilt británico resulta barato en comparación con el bund alemán y creemos que la brecha de yield entre ellos seguirá estrechándose. La doble ventaja de unos yields más elevados y una cierta contracción del diferencial debería dar lugar a un buen comportamiento del gilt británico en los próximos 6-12 meses.

Concentración en la calidad en los mercados de crédito europeos

Con respecto al crédito de RU y la zona euro, creemos que la concentración en la calidad será importante en 2024, en una coyuntura económica posiblemente difícil. Los emisores más debilitados afrontarán crecientes riesgos de refinanciación, mientras que sus homólogos de calidad probablemente podrán refinanciar los bonos que vayan venciendo a unos tipos razonables.

A nuestro juicio, el mejor segmento del crédito de la zona euro será el comprendido entre las calificaciones de grado de inversión y alto rendimiento, es decir los bonos BBB y BB. Si bien los inversores con una mayor aversión al riesgo apostarán por los bonos BBB, nuestro análisis indica que históricamente una asignación a BB ha generado rentabilidades adicionales a lo largo del ciclo en todos los escenarios de impago, excepto en los peores, y que estos bonos han superado la rentabilidad de los BBB aproximadamente en 2% anual (Gráfico).

Euro-BB-Anleihen haben sich deutlich besser entwickelt als BBB

Annualisierter Mehrertrag (in Prozent)

Over six rolling periods during the last 20 years, BB has outperformed BBB by between 1.6% (five years) and 3.2% (20 years).

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Hasta el 31 de agosto de 2023
Fuente: Bloomberg y AB

Por supuesto, las rentabilidades de los bonos BBB de la zona euro han sido más estables, pero atendiendo a la rentabilidad ajustada al riesgo, los BB siguen teniendo ventaja.

Los factores fundamentales, técnicos y de valoración parecen favorables

Los fundamentales del crédito europeo parecen alentadores. Los balances de las empresas han arrancado la fase de restricción monetaria en buena forma y las subidas de tipos se están haciendo notar de forma gradual en los costes corporativos. Creemos que las tasas de impago de la zona euro y RU aumentarán, pero a un ritmo relativamente bajo, del 3-4% en 2024.

Los factores técnicos también son favorables en los mercados de crédito europeos, sobre todo en la calificación de alto rendimiento. El mercado ha descendido casi un 15% desde 2021, debido a los recientes vencimientos y a la mejora de calificación de títulos de crédito por valor de 10.000 millones de EUR, que han pasado de alto rendimiento a grado de inversión (Gráfico).

El mercado de alto rendimiento de la zona euro se ha reducido notablemente

Valor nominal del segmento de alto rendimiento de la zona euro (miles de mill. EUR)

After almost doubling from €250billion to €440 billion during 2017-2022 the market shrank to €380 billion over the last year.

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Datos de 23 de noviembre de 2023
Fuente: Bloomberg y AB

El resto del mercado de alto rendimiento de la zona euro presenta un sesgo del 64% hacia la calificación BB, que es actualmente el que se beneficia del favor de los inversores. En torno al 7% del mercado vencerá en 2024, pero creemos que la fuerte demanda absorberá rápidamente toda la oferta nueva de mayor calidad.

Por lo que respecta a los yields actuales, las valoraciones también parecen favorables. Los bonos con grado de inversión BBB de la zona euro ofrecen un yield del 5% —al igual que los bonos con la calificación más baja (CCC) en 2017—. Además, en el segmento de alto rendimiento de la zona euro, un yield de partida del 7,25% ofrece una protección sustancial frente a riesgos bajistas. Teniendo en cuenta la sensibilidad a los tipos de interés, los yields tendrían que aumentar más de 250 pb para compensar esos elevados ingresos y producir rentabilidades negativas. Asimismo, para situarse a la zaga de sus homólogos soberanos, los diferenciales se tendrían que ampliar desde los actuales 483 pb en más de 150 pb (Gráfico).

Los yields actuales ofrecen una protección frente al riesgo bajista del segmento de alto rendimiento de la zona euro

Niveles de breakeven para el mercado de alto rendimiento de la zona euro

Yield breakevens are at their highest since 2011 while spread breakevens have risen above average for the last 12 years.

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
A 31 de octubre de 2023
Fuente: Bloomberg y AB

Evaluación de escenarios bajistas

¿Qué podría perjudicar a una asignación a crédito de mayor calidad de la zona euro? En nuestra opinión, para que se produjera un desplome pronunciado se necesitaría una combinación de un muro de vencimiento inminente, una crisis económica que diese lugar a tasas de impago muy elevadas o grandes problemas en un sector importante. Sin embargo, en estos momentos los vencimientos no suponen un problema acuciante, las economías se mantienen estables y, en materia de sectores, el más atribulado es el inmobiliario, que representa solo el 3-4% del mercado de alto rendimiento. Dado que este sector ha sufrido una corriente general de ventas, la gestión activa puede tener un importante papel que desempeñar en la selección de valores que presentan desajustes de precios.

Por supuesto, tanto RU como la zona euro afrontan graves problemas, incluido un bajo crecimiento persistente. Sin embargo, desde la perspectiva del inversor en bonos, no son necesarias unas elevadas tasas de crecimiento. Las rentabilidades de los inversores en bonos no se verán perjudicadas mientras los gobiernos y las empresas obtengan ingresos suficientes para hacer frente a sus pagos de intereses y puedan refinanciar sus deudas. Por consiguiente, creemos que las condiciones para los inversores en crédito BBB/BB y deuda soberana serán favorables en 2024.

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