Se supone que los mercados de bonos son plácidos, incluso, aburridos: se determina la asignación, se recogen los cupones y se disfruta de la tranquilidad de contar con un ancla para bregar con los vientos de cara. Sin embargo, existe una elevada incertidumbre en los mercados actuales de bonos, lo cual está poniendo en vilo a los inversores. A continuación, analizamos el complejo panorama de inversión actual y ofrecemos algunas estrategias para mitigar los riesgos.
Inflación: hoy está aquí, pero ¿mañana?
Con la inflación subyacente subiendo un 4,0% en el añohasta agosto de 2021, Estados Unidos es el epicentro de los temores en torno al aumento de la inflación. Consideramos que esta alza de los precios es transitoria. Auguramos que estos incrementos se desaceleren según vayan moderándose las restricciones de suministro ocasionadas por la pandemia y la oferta vaya alcanzando a la demanda, eliminando presión de los precios.
¿Podría la inflación convertirse en una preocupación en la zona euro? No a corto plazo. El Banco Central Europeo situó recientemente su previsión de inflación para 2023 en tan solo el 1,5%, lo cual pone de manifiesto lo lejos que se encuentra de lograr sus objetivos de inflación —también indica que las compras de activos actuales seguirán siendo necesarias mucho después de que venza el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP)—.
Sin embargo, en los próximos años, según los gobiernos se esfuercen por reparar los daños económicos ocasionados por la pandemia, gestionar los ingentes niveles de deuda y abordar el urgente reto del cambio climático, un cambio de política único en generaciones abrirá la puerta a un aumento de la inflación, a nuestro juicio.
Aunque no creemos que la inflación vaya a convertirse en la preocupación que fue hace 50 años, los inversores hacen bien en introducir algunos ajustes en sus carteras. Incluso una inflación moderadamente más alta erosiona el valor real de las rentabilidades de las inversiones y a menudo se traduce en tipos de interés más altos. En el entorno actual, puede que los inversores deseen plantearse estas estrategias:
- Reducir moderadamente la duración de la cartera o su sensibilidad a los tipos de interés. Los precios de los bonos con plazos más cortos caen menos que los bonos con plazos más largos según suben las rentabilidades del mercado. Los bonos con plazos más cortos también se pueden reinvertir antes en rentabilidades más altas.
- Orientar la asignación hacia deuda corporativa para captar el alza de los rendimientos y las rentas, lo cual incluye aumentar la exposición a deuda corporativa de alta rentabilidad. Los bonos que ofrecen un diferencial de rentabilidades superior al de la deuda pública —los de empresas, por ejemplo— son menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés; cuanto mayor sea el diferencial, menor será la sensibilidad del activo de deuda corporativa.
- Diversificar a escala global entre sectores de mayor rentabilidad, como valores estadounidenses para la transferencia de riesgo de crédito (CRT), con correlaciones bajas con la deuda pública y entre ellos. Los CRT son bonos a tipo variable respaldados por activos reales —viviendas— que a menudo se benefician de la inflación. Gracias a la solidez del mercado inmobiliario estadounidense, los fundamentales parecen atractivos para los CRT. Determinados mercados emergentes también se muestran atractivos y suponen una fuente diversificada de rentabilidad potencial.
Reducción de los estímulos sin reacciones desmedidas
Aunque la inflación tiene el potencial de impulsar las rentabilidades al alza, sucede lo mismo con la retirada de la política monetaria acomodaticia. De nuevo, los temores en torno al alza de los tipos de interés se centran en la economía estadounidense, que se está recuperando con rapidez y que ya en noviembre exigirá el inicio de la disminución paulatina de las compras de activos del programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal.
Sin embargo, no prevemos una reacción desmedida de los inversores ante el inicio de la retirada de los estímulos por dos razones. En primer lugar, la Reserva Federal ha aprendido de su error de 2013, cuando sorprendió a los mercados con un cambio en su política monetaria, desencadenando un repunte drástico de las rentabilidades. En esta ocasión, el banco central ha preparado el terreno con antelación para evitar sorpresas. En segundo lugar, es probable que, según la Reserva Federal minore sus compras en los mercados de bonos, los bancos estadounidenses eleven sus compras de esos activos para satisfacer su mayor necesidad de ingresos.
La reducción paulatina de las compras de activos será el primer paso hacia la normalización de la política monetaria. La Reserva Federal probablemente ralentice el ritmo de sus compras de activos de manera gradual y todavía compre bonos bien entrado 2022. Una vez dichas compras de su programa de expansión cuantitativa se detengan por completo, el regulador estadounidense continuará reinvirtiendo cupones y los bonos que venzan, por lo que será un importante partícipe de los mercados de bonos en los próximos años. Cuando se haya alcanzado esta situación estable, creemos que la Reserva Federal mantendrá el tipo oficial en cero durante varios meses antes de comenzar en última instancia a subir el precio del dinero.
Es de esperar que el resultado de aquí a dos años sea un alza paulatina de las rentabilidades de los bonos estadounidenses y que las rentabilidades de los valores del Tesoro a 10 años suban moderadamente para finales de 2022. Por su parte, los rendimientos de la zona euro y Japón deberían permanecer próximos a cero, mientras que es de esperar que las rentabilidades de China, que ha resistido la tendencia de rendimientos extremos, sigan siendo elevadas en términos comparativos.
Desafortunadamente, estas condiciones dejan a los inversores entre la espada y la pared. Por otra parte, las rentabilidades cada vez más próximas a niveles negativos amenazan con minar el potencial de rentabilidad de una cartera. Por otro lado, la senda hacia rentabilidades más altas, aunque positiva a largo plazo, puede resultar dolorosa según los precios de los bonos cedan en un primer momento. ¿Qué debe hacer un inversor?
En nuestra opinión, las estrategias que apuntamos —reducir la duración y mostrar un sesgo hacia la deuda corporativa y diversificar— son un punto de partida robusto. Sin embargo, dado el entorno actual, los inversores pueden hacer más. Entre las estrategias activas más efectivas se encuentran aquellas que combinan deuda pública y otros activos sensibles a los tipos de interés con activos de deuda corporativa orientados al crecimiento en una única estrategia gestionada de forma dinámica.
Este enfoque puede ayudar a los gestores a hacerse una idea de la interacción entre los riesgos de tipos de interés y de crédito y a tomar decisiones mejores sobre qué dirección tomar en un determinado momento. La capacidad de volver a equilibrar activos que mantienen una correlación negativa ayuda a generar rentas y rentabilidad potencial, al tiempo que se limita el alcance de las caídas cuando se producen oleadas de ventas de activos de riesgo.
Soltar amarras: China y Evergrande
Los mercados de deuda corporativa china asistieron a una de esas oleadas de ventas recientemente cuando Evergrande, el mayor promotor inmobiliario y el más endeudado del mundo, comenzó a dejar de hacer frente a su ingente montaña de deuda. Los analistas de mercado llegaron a preguntarse públicamente si las autoridades chinas rescatarían la empresa.
Un análisis riguroso del crédito es crítico durante cualquier periodo tumultuoso, pues son posibles los impagos y las reestructuraciones de deuda de empresas concretas. En el caso de China, esa clase de análisis también implican valorar la disposición del gobierno —o su falta de disposición— a dejar quebrar una empresa. En otras palabras, los inversores deben aplicar un marco sistemático para anticipar mejor qué empresas son de importancia sistémica a juicio de Pekín.
A ojos de Beijing, Evergrande no justifica un rescate, y es así porque ningún promotor inmobiliario —ni siquiera Evergrande— reviste importancia sistémica en el contexto de la enorme economía de China. Permitir que las compañías no viables quiebren subraya el objetivo de China de mejorar la salud general de su mercado empresarial, lo cual es positivo para los inversores en deuda corporativa.
Dicho esto, aunque ni Evergrande ni sus homólogas son de importancia sistémica a título individual, sí lo es el sector inmobiliario chino en conjunto. Los promotores inmobiliarios y los sectores que dependen de ellos, como los proveedores de equipos pesados y materiales de construcción, acumulan deuda por un total de 101 billones de RMB, lo que equivale al 35% del sistema financiero chino y al 100% del PIB del país.
Así pues, aunque puede que se permita quebrar a promotores inmobiliarios concretos, es muy probable que Beijing tome medidas para asegurar que las consecuencias para el sector sean limitadas. Prevemos que, en caso de que aumenten los signos de contagio, las autoridades chinas contribuyan a suavizar las presiones de financiación y reavivar la confianza de los inversores vía coordinación con los grandes bancos públicos y posibles ajustes en sus políticas.
Prevemos que la mayoría de los promotores inmobiliarios de China salgan al paso de este periodo de volatilidad a corto plazo. Sin embargo, las turbulencias de los mercados financieros podrían terminar respondiendo a sí mismas si el menor acceso a los mercados de bonos offshore hace inviable durante un periodo prolongado la refinanciación offshore de los promotores inmobiliarios.
Por tanto, los inversores activos deberían buscar emisores capaces de capear una volatilidad prolongada en los mercados, lo cual suele implicar tener acceso a otras fuentes de liquidez o poseer activos de calidad que se puedan monetizar en caso necesario. Los inversores también deberían estar atentos a posibles oportunidades, allá donde existan perturbaciones en los precios de los bonos.
Alineación con los riesgos climáticos y otras cuestiones ESG
Los riesgos climáticos y otros de índole medioambiental, social y de gobierno corporativo (ESG) también han comenzado a perfilarse como cuestiones de importancia para los inversores. Los inversores dispuestos a comprar bonos que contribuirán a crear un mundo mejor y más sostenible pueden empezar aprendiendo las ventajas y los inconvenientes de las diversas estructuras de los bonos vinculados a cuestiones ESG. Sin embargo, mitigar los riesgos ESG no acaba con comprar bonos verdes.
Con el fin de captar plenamente y gestionar los riesgos y las oportunidades que plantean los factores ESG, los gestores deben incorporarlos a conciencia en los análisis de los bonos y en sus procesos de inversión. Incluso los inversores que no brinden prioridad a las cuestiones ESG se beneficiarán de su integración en los procesos de inversión. Las cuestiones ESG, que tienen que ver con aspectos desde catástrofes medioambientales hasta condiciones de financiación más favorables, inciden en la línea de flotación de todos los emisores en bonos.
Por último, resulta complicado gestionar lo que no se puede cuantificar, de ahí que hayamos desarrollado un método propietario sólido para medir la huella de carbono de su cartera de bonos.
La tecnología, su aliada
La tecnología de gestión no es una prioridad para los inversores, pero debería serlo. La tecnología avanzada puede ayudar a los gestores de bonos a analizar el mercado de bonos íntegro en tiempo real, sugerir posibles operaciones, ampliar inversiones en cuestión de segundos e invertir carteras nuevas más rápidamente.
Hace tres años, se necesitaba una media de 35 días para invertir el 90% de una nueva cartera de deuda corporativa o de deuda de mercados emergentes. Hoy por hoy, se puede lograr en la mitad del tiempo, siempre que los gestores de bonos hayan aprendido a aprovechar la revolución tecnológica. Además, cada día adicional en que los activos están invertidos suponen más intereses.
Las últimas tecnologías permiten a los operadores separar el trigo de la paja de los miles de bonos que se negocian en cualquier momento y así encontrar oportunidades y obtener liquidez, incluso cuando los mercados se fragmentan y son volátiles. Por su parte, los gestores de bonos que carecen de la tecnología adecuada se quedarán rápidamente atrás en el mundo que nos deja la pandemia.
Mantenga la calma y siga adelante
El entorno posterior a la pandemia traerá consigo numerosos cambios, pero no deje que el temor lo deje al margen. Introduciendo algunos ajustes prudentes, los inversores y los gestores de bonos pueden bregar con la incertidumbre de manera sosegada, prepararse para la inflación, las subidas de tipos y el cambio climático y posicionar sus carteras para que prosperen en el mundo que nos deja la pandemia.
