Transformación del crédito financiero a raíz de la crisis bancaria

Los precios de las acciones y los bonos de los bancos se vieron azotados por la crisis que desencadenaron los bancos regionales estadounidenses Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank (SB), junto con el gigante suizo Credit Suisse (CS). Creemos que las causas subyacentes de estos casos eran idiosincráticas, más que sistémicas. Los bancos centrales de Estados Unidos y Europa parecen estar en sintonía al demostrar su confianza en el sistema bancario manteniendo las subidas de tipos de interés. También pensamos que un enfoque renovado respecto a la gestión rigurosa de la liquidez por parte de los bancos centrales y los reguladores terminará siendo beneficiosa para el sector bancario y sus bonistas. 

De momento, la confianza de los titulares de bonos bancarios sigue siendo muy negativa, especialmente entre los inversores en «capital adicional de nivel 1» (AT1). No obstante, cuando los mercados de bonos estén más seguros de que la crisis ha quedado atrás, unos fundamentales relativamente sólidos y las valoraciones atractivas  pueden crear un contexto más favorable para los inversores selectivos en crédito financiero más avanzado el año. Creemos que los inversores deberían centrarse en cuestiones relacionadas con los bancos de mayor tamaño y más sólidos, y seguir examinando oportunidades para encontrar valor relativo en los bonos AT1.

Los bancos regionales estadounidenses contrastan con los grandes bancos nacionales que lideran el sector

SVB, con sede en Santa Clara (California) cometió errores terribles a la hora de gestionar su exposición a tipos de interés y sus niveles de liquidez. Los reguladores ordenaron su cierre el viernes, 10 de marzo, lo que provocó una corriente vendedora de las acciones y los bonos bancarios a escala mundial. La banca digital y las redes sociales aceleraron su hundimiento. A pesar del giro dramático de los acontecimientos, según nuestro análisis, los efectos de la crisis de SVB están bastante acotados y el riesgo de contagio es reducido, sobre todo tras  el respaldo que han brindado las autoridades estadounidenses para proteger a todos los depositantes de SVB, incluso aquellos con saldos superiores al límite habitual de 250.000 USD.  El banco regional estadounidense SB, de menor tamaño, también afrontó dificultades concretas relacionadas con los mercados de las criptomonedas. 

Posteriormente, diversos bancos regionales de todo Estados Unidos han sufrido fugas de depósitos, y otros podrían afrontar dificultades en los próximos meses. Aun así, es evidente que SVB y SB estaban mucho más expuestos a grandes depositantes que las otras entidades (Gráfico).

Creemos que, en general, se debería observar a los grandes bancos estadounidenses y europeos nacionales desde un prisma diferente. Estas entidades suelen tener mayor tamaño y están mejor diversificadas. Cuentan con fuentes de financiación más estables y aplican una gestión del riesgo más disciplinada, incluyendo la supervisión y cobertura de los riesgos de tipos de interés. También suelen beneficiarse de una «huida hacia la calidad» en épocas de tensión. Los bancos europeos están sujetos a una reglamentación más rigurosa que las entidades estadounidenses con menos de 250.000 millones de USD en activos. Además, las entidades europeas pueden contar con financiación más estable, con menos competencia por los depósitos proveniente de los fondos del mercado monetario, y tienen una exposición a los tipos de interés en sus mercados de renta fija nacionales muy inferior a la de los bancos estadounidenses. Como grupo, los bancos europeos se han comportado mejor que las grandes entidades bancarias estadounidenses durante el período de crisis.

CS ha sido un caso excepcional. Tras sufrir pérdidas durante años en su negocio de banca de inversión y fuertes salidas de depósitos a finales de 2022, el equipo directivo de CS puso en marcha un ambicioso plan de reestructuración que reflejaba una clara falta de urgencia.  Esta circunstancia hizo que el banco acusara la pérdida de confianza de los clientes y los inversores durante el pánico generado por los bancos regionales estadounidenses. La fusión de CS con UBS a modo de rescate se negoció con las autoridades suizas durante el fin de semana del  18 y 19 de marzo. La operación supuso que los accionistas de CS asumieran la pérdida de prácticamente la totalidad del valor anterior de las acciones y que los titulares de bonos AT1 CS perdieran toda su inversión. Esta resolución altamente controvertida probablemente desembocará en pleitos y genera mayor desconfianza hacia los bonos AT1, especialmente en Suiza. 

Los bancos centrales del Reino Unido, la UE y Asia se han distanciado del planteamiento adoptado por Suiza. De hecho, han reiterado que los bonos AT1 seguirán teniendo un orden de prelación superior al de la renta variable en la estructura de capital y han reafirmado que los accionistas deben ser los primeros que asuman pérdidas cuando esté en juego la viabilidad de un banco. Con el tiempo, estas garantías deberían favorecer a un mercado capaz de ofrecer un valor atractivo. 

Los cambios futuros suponen una mayor protección para los bonistas 

Dado que los cambios en la reglamentación tardarán un tiempo en ejecutarse, la crisis ha obligado a las autoridades a centrarse en la gestión de la liquidez, ya que la escasez de efectivo ha sido un factor clave en el reciente episodio de pánico.

Al igual que ocurrió tras la crisis financiera mundial de 2008, cuando los reguladores obligaron a los bancos a incrementar sustancialmente sus reservas de capital, prevemos que las quiebras bancarias de 2023 den paso a una revisión de las normativas que establezca requisitos más rigurosos de liquidez mínima, especialmente para los bancos estadounidenses más pequeños. También prevemos un debate continuado sobre el posible riesgo moral de extender la cobertura de la garantía de depósitos y la necesidad de que los bancos presenten información de mayor calidad y de forma más oportuna. 

Una reglamentación bancaria más rigurosa podría contribuir a una reducción del  crecimiento de los préstamos, con el consiguiente perjuicio para la rentabilidad de las entidades. Aunque esto resultaría dañino para los accionistas, prevemos que dotaría a los bonistas de mayor seguridad y confianza.

A corto plazo, la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo han seguido subiendo los tipos, lo que demuestra su confianza en el sistema bancario y su previsión de que la crisis resultará en un endurecimiento de las condiciones financieras que contribuirá a desacelerar la economía. Si los bancos comerciales adoptan políticas de préstamos más conservadoras, el crecimiento del crédito podría verse ralentizado y la seguridad para los bonistas aumentaría. 

Los fundamentales de la gran banca son sólidos

La crisis también ha dejado al descubierto la exposición relativamente elevada de algunos bancos regionales estadounidenses a activos inmobiliarios comerciales de mayor riesgo y préstamos apalancados para inversiones privadas, lo que podría comprometer sus posiciones de capital.

Sin embargo, la gran banca estadounidense y europea sigue manteniendo reservas de capital muy sólidas en respuesta a una reglamentación más rigurosa. Las ratios de capital de nivel 1 ordinario (CET1) siguen siendo elevadas, especialmente en Europa (Gráfico), lo que aporta protección a los titulares de sus bonos AT1. 

Estos bancos han sido capaces de mantener las ratios CET1 en niveles elevados, incluso después de haber devuelto un «exceso» de capital significativo a los accionistas en forma de recompras de acciones y dividendos. Esto ha sido posible gracias a la mayor generación interna de capital a través de un incremento de la rentabilidad. De momento, los bancos han retrasado el traspaso del beneficio derivado del incremento de tipos a los depositantes, una práctica arraigada que ilustra la elevada rentabilidad que se registra en el período actual. 

Esperamos un descenso gradual de las ratios CET1 declaradas hacia los objetivos a medio plazo de los bancos. No obstante, las entidades deberán mantener reservas significativas, superiores a los requisitos mínimos, dada la fuerte protección de los inversores en bonos AT1 frente a pérdidas potenciales. Por otra parte, las calificaciones crediticias de los bancos se han mantenido muy estables.

La reducción continuada de la morosidad también proporciona una fuerte protección a los bonistas. Prevemos que la morosidad aumente a medio y largo plazo conforme se desaceleran las economías, pero las previsiones de los bancos apuntan a que las pérdidas previstas probablemente no irán más allá de los niveles previos a la COVID-19. 

Por tanto, desde la perspectiva del crédito, los bancos están ahora en mejores condiciones que nunca, y tenemos una visión constructiva respecto a la salud del sector financiero a pesar de la volatilidad a corto plazo.

Las valoraciones de la deuda de los bancos parecen baratas

Teniendo en cuenta el sólido panorama financiero para la gran banca, creemos que su deuda subordinada resulta relativamente barata. (Gráfico).

La relación entre la rentabilidad de los bonos AT1 y los dividendos que reparten las acciones de los bancos ha cambiado con el tiempo, lo que en parte refleja las distintas perspectivas que tienen los inversores de renta fija y renta variable. Desde mediados de 2022, los bonos AT1 también son excepcionalmente baratos en comparación con la renta variable de los bancos, teniendo en cuenta los riesgos en las jurisdicciones que mantienen la tradicional jerarquía de acreedores  (Gráfico).

¿Cuál debería ser la respuesta de los inversores a la crisis?

La crisis ha demostrado la rapidez con que los problemas de liquidez pueden desencadenar el pánico y la fuga de depositantes en la era de la banca online y la viralidad de las redes sociales. Creemos que esto genera un nivel de riesgo permanentemente elevado y exigirá una mayor vigilancia. Los inversores en bonos AT1 deberán examinar más detenidamente la documentación de sus inversiones y estar preparados para vender con mucha mayor rapidez si los bancos sufren problemas. No obstante, tanto los reguladores como los gobiernos han aprendido a responder con mayor prontitud y de una manera mucho más coordinada que en crisis anteriores.

De momento, es necesario seguir actuando con cautela en el mercado de bonos AT1. Un volumen elevado de estos bonos se amortizará este año y en 2024. Si los bancos deciden ampliar sus vencimientos, las rentabilidades podrían aumentar y los precios caerían. En este contexto, vemos mejores perspectivas a corto plazo para los bonos sénior de los grandes bancos bien capitalizados, dada la resistencia de sus fundamentales durante la crisis.

No obstante, creemos que más pronto que tarde se recuperará la demanda de bonos AT1 de bancos sólidos en jurisdicciones con normativas favorables. Al final, el atractivo combinado de unas rentabilidades muy elevadas y unos bancos emisores de muy alta calidad será difícil de igualar en los mercados de crédito.