¿Qué hay detrás de la caída de la Liquidez del Mercado del Tesoro?

25 noviembre 2022

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2022 ha sido un año plagado de turbulencias y entrará en el libro de los récords. La inflación, en niveles históricamente altos, ha trastocado por completo los mercados financieros, los tipos de interés se han disparado, se ha desintegrado el comercio global y ha estallado el conflicto armado de Ucrania. Esto ha hecho que la volatilidad afectara a todos los rincones de los mercados financieros.

Estamos entrando en el tramo final del año y los inversores podrían pensar que ya lo han visto todo. Pero hay un elemento de la disfunción del mercado que ha pasado en gran parte inadvertido y es el aumento de la fricción dentro del mercado del Tesoro de EEUU. Los bonos del Tesoro están experimentando un declive de liquidez tras la incertidumbre económica y el aumento de la volatilidad, y hay grandes bloques de deuda soberana que son cada vez más difíciles de negociar.

Dada la importancia de este mercado para la estabilidad financiera global, no resulta extraño que el tema esté empezando por fin a llamar la atención.

Reducir el inflado balance de la Fed

La Reserva Federal tiene un doble mandato, máximo empleo y estabilidad de precios. Pero, desde la crisis financiera global (GFC), el Comité Federal de Mercado Abierto se ha centrado principalmente en el empleo. Después de todo, la inflación no había sido un tema preocupante desde hacía décadas, hasta que empezó a aumentar en 2021.

Tras la agitación económica de la GFC, la Fed bajó el tipo de los fondos federales a un límite inferior de cero y desplegó una expansión cuantitativa (QE) que fue su herramienta monetaria favorita en su intento de bajar los tipos y estimular la economía.

Tras lo peor de la pandemia, la Fed y el gobierno de EEUU actuaron otra vez con rapidez para apoyar la economía. A su vez, el Departamento del Tesoro emitió billones de dólares en deuda para financiar programas de estímulo fiscal. La Fed también continuó con la QE y las compras de activos relacionadas, relajando las condiciones financieras.

Como parte de este programa de QE, compró valores soberanos de EEUU a escala masiva. Con una combinación de estímulo fiscal y emisión de deuda, muy necesarios ambos, la Fed y el gobierno de EEUU tuvieron bastante éxito en la revitalización de la economía. La expansión cuantitativa continuó tras lo peor de la pandemia de COVID-19, relajando las condiciones financieras.

La escala de las compras, no solo de bonos del Tesoro sino también de títulos respaldados por agencias y por hipotecas, ha inflado el balance del banco central hasta casi los 9 billones de dólares (Gráfico). Esto supone casi el 20% de los más de 30 billones de dólares de bonos del Tesoro de EEUU, el total de deuda pendiente.

El balance de la Fed se ha disparado

Miles de millones USD

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
A 30 de septiembre de 2022.
Fuente: Bloomberg y AllianceBernstein (AB)

A pesar de su gigantesco tamaño, el balance de la Fed no ha constituido una preocupación prioritaria y la expansión cuantitativa, en general, ha beneficiado a la economía.

Pero ahora, las condiciones han cambiado.

Ante esta histórica inflación, la Fed ha implementado un endurecimiento cuantitativo en un intento de enfriar la economía y estabilizar los precios. Esto ha supuesto una subida de los tipos de los fondos federales a su máximo desde enero de 2008, mientras se reduce el balance de la Fed a un ritmo de 60 millones de dólares por mes.

Como parte de este proceso, la Fed está dejando que los bonos lleguen a su vencimiento mientras desacelera la compra de más bonos. El programa de endurecimiento cuantitativo empezó cuando la volatilidad del mercado de bonos era elevada y la política de la Fed incierta. Ahora, el mercado está intentando descifrar hasta dónde tendrán que subir los tipos terminales de los fondos federales para conseguir rebajar las presiones inflacionarias.

Aquí es donde entran en juego los problemas de liquidez.

Un desequilibrio en la demanda del Tesoro

La Fed es el comprador principal del mercado de títulos del Tesoro de EEUU, pero ya no está recomprando nueva deuda soberana al mismo ritmo que antes; por tanto, alguien tiene que sustituirle para que la demanda siga siendo la misma.

Normalmente, los grandes bancos cubren esos vacíos entrando como creadores del mercado del Tesoro, aumentando la liquidez del mercado. Pero las reformas que entraron en vigor tras la GFC exigen que los bancos reserven unas cantidades mínimas de capital en relación con los activos —incluyendo los bonos del Tesoro de EEUU. Con la volatilidad del mercado, estos requisitos aumentan.

Estas regulaciones han exacerbado la preocupación por la liquidez ya que desaniman a los grandes bancos de actuar como intermediarios de la deuda soberana de EEUU. En consecuencia, el volumen de los bonos del Tesoro que cambia de manos cada día como porcentaje del mercado se ha desplomado muy marcadamente y sigue en declive (Gráfico).

El volumen del Tesoro ha descendido marcadamente

Volumen diario como porcentaje del Mercado del Tesoro (Porcentaje)

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
A 31 de octubre de 2022
Fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York y AB

Cuando empezaron los confinamientos debidos a la COVID-19, a comienzos del año 2020, el mercado del Tesoro experimentó problemas de negociación a corto plazo. Como posible preludio de una solución a más largo plazo, la Fed eximió temporalmente a la deuda soberana y a las reservas de los bancos centrales del cumplimiento de estos requisitos, conocidos como ratio de reservas suplementarias (SLR). Este enfoque proactivo estabilizó de momento el mercado del Tesoro, pero las exenciones de los SLR ya han prescrito, y los grandes bancos están obligados otra vez a tomar decisiones de asignación de capital difíciles que pueden incluir bonos del Tesoro de EEUU o no.

Para agravar el problema está la bajada de los bonos este año. La volatilidad del mercado de bonos se ha elevado a su máximo desde la GFC; en respuesta, los creadores de mercado de los bonos del Tesoro de EEUU han tenido dos opciones:

Ampliar los diferenciales venta-compra (la diferencia entre el precio que los vendedores aceptarán por un título y el precio que pueden pedir por vender ese mismo título)
Reducir el riesgo a base de recortar el número de valores que absorben en sus balances

Como resultado, los diferenciales venta-compra se han ampliado hasta sus máximos de años para los títulos de capital intensivo, off-the-run (ya emitidos). Mientras tanto, la profundidad del mercado —la cantidad que se puede negociar sin cambiar el mercado —ha descendido en un 65%–85%, dependiendo del vencimiento (Gráfico).

La profundidad del mercado se ha reducido sustancialmente

La profundidad del mercado de bonos del Tesoro de EEUU a 10-años, Media Móvil de Cinco Dias (Miles de millones USD)

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
A 28 de octubre de 2022
Fuente: Bloomberg y AB

Un fenómeno de rebote es que los dealers a menudo citan diferenciales oferta-demanda aún más altos que sus homólogos para establecer una posición no competitiva y evitar ejecutar la transacción. Esto puede crear un bucle de respuesta negativo, complicando aún más los problemas de liquidez. Los bonos de emisiones anteriores, en especial, se han dislocado en la curva de rentabilidad, haciendo que el mercado del Tesoro sea más caro y que sea más difícil mover grandes volúmenes.

Algunos fondos de bonos han sufrido flujos de salida

Para agravar el problema, otros compradores del Tesoro tradicionales se han convertido en vendedores, un cambio visible en los flujos de los fondos de bonos. Algunas clases de activos de renta fija, como los bonos soberanos de plazo medio y largo, han recibido flujos de entrada, pero los grandes fondos con muchos bonos del Tesoro como las estrategias intermedio-core e intermedio-core-plus han sufrido flujos de salida (Gráfico).

El mercado de bonos ha sufrido flujos de salida en 2022

Flujos de Fondos de Renta Fija hasta la fecha en 2022 (miles de millones USD)

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
A 31 de octubre de 2022
Fuente: Simfund y AB

Además, los bonos en conjunto han experimentado uno de los peores años de los que hay registro debido a la subida de tipos y a la ampliación de los diferenciales de deuda, que han provocado que los inversores minoristas de EEUU huyan de los fondos de renta fija al ritmo más rápido que se ha visto en décadas. Esto ha creado más presión vendedora, tanto para los bonos del Tesoro como para otros valores líquidos, mientras los gestores de fondos intentan atender los reembolsos de los inversores.

Los compradores internacionales se han retirado

Las instituciones internacionales, que siempre han sido compradores marginales del Tesoro, también están reduciendo la demanda (Gráfico). Este cambio se debe en gran parte a la subida de los tipos de interés globales y de los costes de cubrir la divisa extranjera, pero los bancos centrales extranjeros también están vendiendo bonos del Tesoro para hacer subir sus propias divisas y repatriar fondos, con la intención de resolver los problemas de financiación relacionados con la pandemia. El resultado: un declive de casi 212.000 millones de dólares en la propiedad extranjera de bonos del Tesoro de EEUU, que ha convertido a los compradores marginales en vendedores marginales.

Los compradores internacionales están reduciendo la demanda

Cantidad de Títulos del Tesoro de propiedad extranjera restantes (miles de millones USD)

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
A 1 de agosto de 2022
Fuente: Departamento del Tesoro de EEUU y AB

Las posibles soluciones están en la política de la Fed y la recuperación del mercado

Afortunadamente, existen posibles soluciones al problema de liquidez del Tesoro.

Una es que los reguladores federales vuelvan a hacer lo que hicieron en marzo de 2020—es decir, eximir a los creadores de mercado de los requisitos SLR que incluyen los bonos del Tesoro de EEUU. Este cambio mejoró considerablemente la liquidez del mercado, como la propia Fed reconoció. Hay razones para creer que la Fed volverá a escoger este camino, después de que el nuevo vicepresidente para la supervisión, Michael Barr, sugiriera a los legisladores que estaba considerando la posibilidad de introducir cambios en los requisitos SLR.

Los cuellos de botella de liquidez también podrían resolverse sin la intervención de los bancos centrales o los organismos regulatorios si mejoraran las condiciones del mercado.

Aunque la inflación sigue siendo elevada en las categorías más difíciles, es posible que la política de la Fed ya esté teniendo un impacto. Una inflación más baja y menos incertidumbre económica podrían reducir la volatilidad en el mercado de bonos y aumentar la profundidad del mercado —mejorando así la liquidez. A medida que la Fed y otros grandes bancos centrales de países desarrollados se acercan al pico estimado de los tipos de interés, no es irrazonable pensar que las condiciones del mercado de bonos mejoren.

Mientras tanto, si la economía de EEUU cae en una recesión suave a lo largo de los próximos 12–18 meses, esperamos que aumente la demanda de valores del Tesoro, a medida que los activos de riesgo empiezan a sufrir presión y las expectativas de los tipos de interés pasan a un entorno deflacionario y de crecimiento más bajo.

Otro resultado beneficioso sería un declive en el dólar estadounidense y, en consecuencia, una reducción de los costes de cobertura. Esperamos que esto vuelva a atraer a algunos inversores que se han retirado de los bonos del Tesoro de EEUU para estabilizar las valoraciones de la divisa doméstica y desplegar activos para las necesidades locales de financiación. A su vez, este aumento de la inversión extranjera podría llenar otro vacío en la demanda del usuario final.

Además, la propuesta de un programa de swap del Tesoro que sustituiría los bonos ya emitidos con anterioridad por bonos de nueva emisión podría proporcionar un aplazamiento al trasladar un porcentaje de los tenedores de bonos a emisiones más líquidas.

Al final, la solución podría implicar uno o más de uno de estos escenarios, ya que los problemas en el mercado de bonos del Tesoro de EEUU proceden de la restrictiva política monetaria, los limitados balances de los dealers y la desaparición del exceso de demanda de los compradores tradicionales de valores del Tesoro. Desde nuestro punto de vista, un cambio en cualquiera de estos factores, mejoraría la liquidez del mercado, especialmente si la Fed consigue organizar un aterrizaje suave, evitando la volatilidad y las dislocaciones del mercado que se producirían si se cae en una recesión profunda.

Para los inversores, la liquidez es un factor de riesgo, muy parecido al riesgo de tipos de interés y al riesgo de crédito. Los cambios en las dinámicas del mercado pueden crear oportunidades de inversión en las partes menos concurridas de la curva de rentabilidad del Tesoro, o en mercados relacionados e instrumentos financieros. Si se da el marco apropiado para gestionar el riesgo, las dislocaciones de mercado pueden tener como consecuencia atractivas oportunidades de inversión.

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