Mesa redonda de renta variable

Las características de calidad son una parte fundamental de la estrategia de renta variable a largo plazo que puede vencer los retos a corto plazo. En esta mesa redonda, tres directores de inversiones de carteras de renta variable estadounidense de AllianceBernstein tratan sus planteamientos para identificar acciones de calidad y explican por qué piensan que, a la larga, la calidad volverá a tener un buen comportamiento a pesar de un difícil 2022-

Las acciones con características de calidad no se han comportado bien durante la caída del mercado en 2022. ¿Podríais explicar por qué, y por qué pensáis que la calidad se reafirmará en el futuro?

Frank Caruso, director de inversiones, US Large-Cap Growth: A nuestro juicio, las ventas masivas en el mercado de este año fueron algo anómalo porque, al principio, fue motivado por una mayor inflación y unos tipos de interés al alza, más que por unas mayores preocupaciones por el crecimiento macroeconómico. Cuando las presiones inflacionistas fueron más persistentes, requirieron de unos tipos de interés más elevados, lo que generó una presión alza sobre las tasas de descuento de los recursos propios y una presión a la baja sobre las valoraciones. Estas fuerzas apoyaron el comportamiento mejor de lo esperado de las acciones value, mientras que tuvieron un efecto desproporcionado sobre las acciones growth. Las características de calidad, tales como la calidad del balance y la rentabilidad, fueron ampliamente desechadas cuando los inversores huyeron en masa hacia las acciones cíclicas y, posteriormente, hacia las defensivas. Al final de la primera mitad, fue creciendo el miedo entre los inversores a las implicaciones de una política monetaria más dura y unos tipos más elevados sobre el crecimiento económico general. Creemos que, cuando el entorno de mercado se haga cada vez más desafiante, los factores de calidad —en concreto, el crecimiento, la rentabilidad y la calidad del balance—volverán a estar en boga cuando los inversores reconozcan la importancia de los impulsores del crecimiento sostenible en ausencia de crecimiento económico.

Jim Tierney, director de inversiones, Concentrated US Growth: Con frecuencia, se recompensa a las compañías de gran calidad con unos mayores múltiplos de precio/beneficios. Este año, la compresión múltiple es lo más severa que alcanzo a recordar, dada la agresividad de la Fed a la hora de subir los tipos de interés. De este modo, los inversores vendieron acciones con elevados ratios precio/beneficios sin fijarse mucho en la calidad del crecimiento de los beneficios. Microsoft es el claro ejemplo de ello —las previsiones de consenso de los analistas hablan de un crecimiento de los beneficios del 10 % este ejercicio fiscal, después de que la empresa registrase un crecimiento del 16 % en el ejercicio fiscal que acabó en junio. Sin embargo, las acciones han bajado casi un 30 % en lo que va de año hasta principios de octubre. Con el tiempo, la calidad se acabará imponiendo, muy probablemente cuando la Fed vaya acercándose al final de sus subidas de tipos y los inversores evalúen el daño provocado por esta política. Creemos que las compañías con previsiones de ingresos más duraderos, frecuentemente asociadas con características de calidad, deberían comportarse mejor en ese entorno.

¿Por qué es importante centrarse en la calidad a la hora de enfocar la cartera, y cómo aplicas la calidad en los procesos de selección de valores y gestión de riesgos?

Dan Roarty, director de inversiones, Sustainable Thematic Equities: Buscamos entrar en compañías de gran calidad alineadas con temas de sostenibilidad que puedan superar a las expectativas de consenso a lo largo del tiempo. Para nosotros, la calidad está unida a la creación de valor económico. Las empresas crean valor económico cuando despliegan capital incremental a tasas de retorno por encima de su coste de capital. Destruyen valor cuando los retornos incrementales están por debajo de su coste de calidad. Habitualmente, los negocios de gran calidad vienen caracterizados por una cierta combinación de crecimiento sostenible, mayor rentabilidad, menor riesgo (balances fuertes, gran estabilidad del negocio, etc.), liderazgo competente y fuerte posicionamiento competitivo. Pero no todas las empresas de calidad tienen la misma combinación de características o emplean las mismas estrategias para crear valor. Sin embargo, el denominador común es la creación de valor económico sostenible. Apuntamos a compañías de gran calidad y enfocándonos en una mayor duración y asuntos de inversión sostenible menos cíclicos y estimando nuestros modelos de valoración cinco años a futuro. Además, evaluamos la combinación de características de calidad desde el punto de vista individual, en lugar de tener un enfoque general y abordar uno o dos factores de calidad desde una perspectiva cuantitativa. Las recompensas de contar con negocios de más calidad se acumulan en períodos de tiempo más largos por el poder de la capitalización.

Frank Caruso: No solo nos preocupamos de si una compañía crece o no, sino, lo que es más importante, de cómo crece una compañía. Nuestro enfoque consciente del riesgo se centra en identificar compañías que tengan un nivel de rentabilidad elevado y en aumento —lo que se mide mediante la rentabilidad de los activos y la rentabilidad sobre el capital invertido— y que tengas grandes oportunidades de reinvertir esos beneficios en el negocio. Con la autofinanciación de estas aspiraciones a largo plazo, estas compañías deberían mostrar unos niveles menores de ciclicidad y de sensibilidad macroeconómica, y un mayor control sobre sus destinos fundamentales. Creemos que esto debería llevar a una mayor capitalización fundamental, lo que debería sostener un plan de beneficios más fluido y mejores resultados ajustados riesgos para los inversores en el tiempo.

Precisamente porque nos preocupamos mucho por cómo crece una compañía, también nos preocupa mucho cómo introducimos nuevas posiciones y cómo gestionamos el riesgo en las posiciones que ya mantenemos. Tratamos de maximizar las oportunidades en términos de relación entre riesgos y beneficios cuando introducimos nuevos valores. En ocasiones, esto requiere paciencia cuando esperamos a precios de entrada más favorables antes de introducir una posición. De manera similar, cuando vendemos una acción, tratamos de ser disciplinados y reducir o eliminar posiciones por una de tres razones: si nuestra tesis queda invalidada, si una acción contribuye demasiado a nuestro riesgo activo o si la relación entre riesgo y beneficio ha pasado a ser menos atractiva.

Este proceso disciplinado y esta disciplina de venta son, a nuestro juicio, los que sustentan la calidad de la cartera y nuestro enfoque de inversión growth.

Jim Tierney: Nos hacemos una pregunta muy básica: ¿Queremos estar en este negocio, con esta gente? Esto está estrechamente unido a la calidad del negocio y a la calidad del equipo de gestión. No podemos anticipar todos los giros que dé el entorno a lo largo del tiempo. Pero cuando contamos con un negocio más sano, con un equipo de gestión de alto nivel, creemos que las probabilidades de éxito se inclinan muy a nuestro favor.  

¿Puedes dar un ejemplo de una posición de la cartera que refleje tu enfoque de calidad? ¿Y puedes dar un ejemplo de una compañía growth popular que no cumple tus criterios de calidad y explicar por qué no?  

Jim Tierney: El negocio de la salud animal ha ido a favor durante los últimos años porque las adopciones de mascotas crecieron durante el COVID. Pero no todas las empresas son iguales. Para nosotros, Zoetis destaca por su innovación, capacidad para ejecutar y por su fuerza de ventas diferenciada. La compañía también tiene muchos de los principales medicamentos para ganado y animales de compañía que hay en el mercado actualmente. Y a nuestro juicio, esto continúa ampliando el foso de defensa que mantiene frente a la competencia, que trata de alcanzarles. La compañía también mantiene una ventaja competitiva en su fuerza de ventas en crecimiento, mediante la cual consigue estar más tiempo con veterinarios y granjeros, en un momento en el que los rivales están recortando personal de ventas.

Una compañía growth popular que no cumple nuestros criterios sería Uber Technologies. Aunque entendemos que las compañías growth pueden tardar en alcanzar la rentabilidad, en un determinado momento, una compañía que no puede generar beneficios pasa a tener “prosperidad sin beneficios”. Parece que Uber se encuentra en esa trampa, a nuestro juicio. Y cuando analizamos la lógica económica con respecto a sus conductores, no vemos un modelo de negocio sostenible. Si la conducción autónoma llega a hacerse realidad, el modelo de negocio de transporte compartido podría pasar a Mercedes-Benz, Tesla o BMW y abandonar a los participantes actuales.

Frank Caruso: Vertex Pharmaceuticals es una compañía de biotecnología cuyos principales medicamentos tratan la fibrosis quística (FQ). Nuestra tesis sobre Vertex se centra en su capacidad de hacer crecer su franquicia de FQ. La protección de patentes de los medicamentos de Vertex para la FQ dura hasta la década de 2030, lo cual, junto con un perfil de eficacia/seguridad, crea una ventaja competitiva duradera para la compañía, a nuestro juicio. La combinación de un crecimiento rentable, que es raro en biotecnología, y una disciplina de la gestión, reduce la probabilidad de una adquisición dilusiva con el objetivo de impulsar el crecimiento de los ingresos, un comportamiento que afecta a buena parte de la industria. Vertex Pharmaceuticals es una de solo un puñado de empresas de biotecnología que descubren y desarrollan con éxito y de manera interna más de cuatro medicamentos. Teniendo en mente ese éxito histórico, hay varios compuestos en la cartera de proyectos de Vertex, y eso, a nuestro juicio, ofrece la posibilidad de un crecimiento adicional a largo plazo.

Tesla es un ejemplo de una compañía popular que no cuadra actualmente con nuestra filosofía. Aunque la compañía tiene una gran oportunidad de reinversión, solo hace poco tiempo ha pasado a ser rentable. La mejor manera de ilustrar esto es un tweet de Elon Musk de noviembre de 2020, donde declaró que, en su peor momento, Tesla estuvo a un mes de la quiebra, cuando la compañía escaló la producción del Model 3 entre 2017 y 2019. Como sabemos, la fabricación de automóviles ha sido tradicionalmente un negocio muy competitivo, intensivo en capital y con baja rentabilidad. Añadido el importante incremento en la competencia cuando los fabricantes tradicionales de automóviles mueven su foco hacia los vehículos con cero emisiones, y a las elevadas valoraciones actuales, creemos que la oportunidad en términos de relación entre riesgo y beneficio parece muy poco favorable.

Dan Roarty: Danaher es un ejemplo claro de creación de valor económico coherente. Se beneficia de un crecimiento secular duradero como facilitador clave de avances en innovación médica mediante sus vínculos con la biología sintética. La compañía proporciona sets sintéticos de instrucción de ADN, herramientas para desarrollar nuevas aplicaciones y equipamiento de bioprocesado para elaborar productos como medicamentos biotecnológicos más complejos. También anunció una gran rentabilidad sobre el capital invertido en 2021 y creemos que la compañía se encuentra bien posicionada para generar flujo de caja libre este año. Danaher cuenta con impulsores de negocio estables, un balance más sólido que muchos de sus pares y una historia de fusiones y adquisiciones beneficiosas, que proporciona una opcionalidad de crecimiento a largo plazo. Y su rentabilidad total para el accionista ha sido mayor que la del S&P 500 para cada período consecutivo de tres años entre 1997 y 2021.

Por contra, Carvana es una compañía growth popular con características de baja calidad. Aunque la compañía es el mercado de coches usado que crece más rápido en EE. UU., Carvana no está vinculado a un crecimiento secular de crecimiento, a nuestro juicio, y está expuesta a un entorno debilitado de consumidores. Una baja rentabilidad y un balance débil provocan que la compañía no sea atractiva para inversores enfocados hacia la calidad.  

¿Por qué es importante un enfoque fundamental activo hacia la calidad a la hora de formar una cartera orientada al crecimiento o una cartera sostenible? ¿Por qué no solo conseguir una cartera pasiva centrada en factores de calidad?

Jim Tierney: Cada persona tiene una visión diferente acerca de cómo se define la calidad. Por ejemplo, algunos factores de recursos propios ven la expansión de balances como algo “negativo” para la calidad. Y una estrategia pasiva unida a esos factores te apartaría de compañías de muestren un crecimiento de los balances. En nuestro enfoque de cartera, un balance en expansión impulsado por proyectos de alta rentabilidad, que sustenten el crecimiento, es muy positivo. Porque puede ayudar a impulsar el crecimiento orgánico puro, lo que para nosotros es un ingrediente esencial en un negocio de calidad. Para identificar negocios de calidad sostenibles, creemos que no hay más opción que reunirse con los equipos de gestión, hacerles preguntas difíciles y evaluar si van a ser grandes administradores del capital de nuestros clientes. Creo que los enfoques pasivos o modelos que no tienen ese rigor resultan ser negocios que podrían dejar de lado compañías growth de gran calidad.

Dan Roarty: Como se ha dicho antes, la calidad se muestra de manera diferente en los diversos sectores y modelos de negocio. Sería increíblemente difícil crear una puntuación global sobre “calidad” para generar una proyección pasiva. Los grandes negocios invierten capital a tasas de reinversión por encima de su coste de capital por largos períodos de tiempo. Las grandes acciones ofrecen un fuerte potencial de rentabilidad porque su comportamiento operativo excede las expectativas de consenso.

No es suficiente evaluar la “calidad” de un negocio, los inversores también deben entender las expectativas operativas integradas en el precio de una acción. Los analistas deben identificar las expectativas más importantes para cada compañía que no tienen por qué ser necesariamente las mismas para todas las compañías, incluso para los competidores dentro del mismo sector.

No hay una definición comúnmente aceptada para el término “sostenibilidad”. Y la falta de datos y los requisitos de reporting inconsistentes implican que es muy difícil crear una cartera sostenible de manera pasiva usando una inspección cuantitativa. Un enfoque activo y transparente para definir sostenibilidad e identificar acciones relevantes, como nuestro marco alineado con los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas, es fundamental para crear una cartera sostenible.

Frank Caruso: Invertir en renta variable se ha convertido en algo cada vez más difícil en los últimos años, pues los índices de referencia se han vuelto más concentrados. Y recientemente la reversión de las políticas fiscales y monetarias acomodaticias ha eliminado una fuente clave de apoyo para los mercados. Los mayores tipos de interés y las presiones inflacionistas están creando nuevos retos para las compañías. En todos los sectores e industrias, las compañías hacen frente a mayores costes de financiación por la subida de los tipos, lo cual puede ralentizar la actividad económica y también está originando contratiempos en las divisas a medida que el dólar se fortalece. Dicho de otro modo, creemos que muchos inversores todavía tienen que ajustar las previsiones de beneficios para que reflejen esta creciente incertidumbre, incluso en sectores donde los precios de las acciones han caído fuertemente. Y las expectativas de beneficios que están vigentes se realizaron en un entorno de una inusual gran rentabilidad, que sigue pareciendo insosteniblemente elevada. El éxito de cada compañía a la hora de navegar en el mercado variará y, para los inversores, estos retos requerirán un enfoque profundo en calidad y selectividad.

El reto con fondos cotizados (ETF) con factores pasivos es que no hay una única definición de calidad. Cada ETF enfatiza diferentes características, a veces potencia los enfoques retrospectivos para identificar compañías que cumplan su definición de calidad. Así que, lo que intenta ser una decisión pasiva a la hora de invertir con un enfoque en factor de bajo coste, realmente se vuelve una decisión pasiva dados los diferentes enfoques y, a veces, significativos niveles de dispersión en las rentabilidades y comisiones entre estrategias. Adicionalmente, los fondos de factor se suelen enfocar en un único factor y no integran múltiples factores para conformar una perspectiva más robusta acerca de la calidad.

Dada la creciente incertidumbre, tanto para las empresas como para los inversores, creemos que hacer énfasis en un enfoque prospectivo, más que en un enfoque retrospectivo, va a suponer una diferencia crucial. Con un proceso fundamental disciplinado y bottom-up, los inversores pueden establecer el contexto apropiado para cada compañía, llevar a cabo una mejor valoración de la sostenibilidad del crecimiento y la rentabilidad de una compañía y ofrecer una valoración más clara del riesgo y los beneficios. Esta es la mejor manera que tienen los inversores en renta variable de navegar de manera exitosa por este entorno de incertidumbre que tenemos por delante, a medida que los efectos del endurecimiento de los bancos centrales vayan siendo más claros, y posicionar la cartera frente a una recuperación futura.