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ESG in azione: ottimizzare i modelli di investimento sul cambiamento climatico

11 febbraio 2021
5 min read

ESG in azione

la misurazione degli effetti del cambiamento climatico sulle valutazioni degli investimenti ha dato vita a un nuovo settore che deve crescere in fretta, visto il rapido aumento degli obblighi di comunicazione, delle aspettative degli stakeholder e della consapevolezza del mercato. In collaborazione con l'Earth Institute della Columbia University, noi di AllianceBernstein abbiamo condotto una approfondita revisione dei fornitori che offrono oggi una analisi degli scenari di cambiamento climatico e dei loro diversi approcci.

 

Il problema
l'analisi degli scenari di cambiamento climatico è un settore nascente, con dati imperfetti e approcci estremamente variabili che rendono il tutto più complicato. Gli investitori hanno un'urgenza sempre maggiore di misurare gli effetti del cambiamento climatico sui loro portafogli.
La tesi d'investimento
Il cambiamento climatico influisce sulle valutazioni delle attività finanziarie, ma fino a poco tempo fa i suoi effetti non venivano misurati. Gli investitori che incorporano fin da subito questi dati nelle valutazioni avranno una visione più chiara dei rischi e delle opportunità realmente presenti nei loro portafogli.
Obiettivi della ricerca
Le analisi degli scenari di cambiamento climatico già esistenti rappresentano un buon inizio, ma occorre un ulteriore sviluppo affinché i gestori di portafoglio possano implementare completamente questi modelli nelle decisioni d'investimento.
Autori

Gli investitori desiderano e hanno bisogno di comprendere i potenziali effetti del cambiamento climatico sui loro portafogli. L’analisi tradizionale degli investimenti si concentra quotidianamente sull’esaminare i rischi e le opportunità che possono modificare il valore di un investimento. Fino a poco tempo fa, tuttavia, era difficile misurare i potenziali effetti del cambiamento climatico sulle valutazioni di un'azienda o sulla performance di un portafoglio. L'analisi degli scenari di cambiamento climatico può aiutare gli investitori a comprenderne gli effetti sulle immobilizzazioni materiali di un'azienda, come pure le opportunità e le sfide che un'impresa potrebbe dover affrontare durante la transizione verso un'economia a basse emissioni di carbonio.

Siamo però in presenza di un settore nascente, che soffre di difficoltà di crescita un po' ovunque. Ogni fornitore ha uno specifico approccio ai dati e all'analisi, con diversi punti di forza e di debolezza. Nel corso del tempo assisteremo probabilmente a una certa convergenza, poiché gli investitori saranno chiamati dalle autorità di regolamentazione, dai clienti, dai beneficiari e da altri stakeholder a fornire informazioni sull'esposizione dei portafogli ai rischi e alle opportunità derivanti dal cambiamento climatico. Si tratta di un compito arduo per gli asset manager.

Collaborazione tra accademici e investitori

AllianceBernstein (AB) ha avviato una partnership con l'Earth Institute della Columbia University. Il nostro team ha dapprima collaborato con l'Earth Institute per creare e rendere disponibile un corso di formazione sul rischio climatico agli investitori interni e agli stakeholder di AB. Successivamente, queste figure hanno lavorato con l'Earth Institute per produrre la nostra prima dichiarazione sul clima allineata con la Taskforce on Climate-Related Financial Disclosure (TCFD). In qualità di firmatario dei Principi per l'investimento responsabile (PRI) promossi dalle Nazioni Unite, AB dovrà in definitiva implementare un'analisi degli scenari per i propri investimenti e le proprie operazioni. In tal senso, crediamo che la nostra partnership con l'Earth Institute sarà molto proficua.

L'analisi degli scenari, secondo la definizione della TCFD, è un esercizio che aiuta a comprendere come i rischi fisici e di transizione e le opportunità derivanti dal cambiamento climatico possano influire su un'impresa nel tempo. Il rischio fisico misura il costo del cambiamento climatico per le immobilizzazioni materiali di un'azienda. In questa definizione, potrebbero rientrare le fabbriche a rischio per le inondazioni costiere, l'impatto delle temperature estreme sulle infrastrutture, l'aumento di tempeste violente o altri danni tangibili. Il rischio di transizione misura invece sia l'effetto delle politiche, come per esempio il costo dei requisiti di riduzione delle emissioni, sia le opportunità che potrebbero derivare dal passaggio a un'economia a basso tenore di carbonio, tra cui le nuove tecnologie a ridotte emissioni di CO2 o altri prodotti o servizi che potrebbero aiutare la società umana a mitigare il cambiamento climatico o ad adattarvisi.

AB si sta adoperando per capire, assimilare e, nel tempo, migliorare l'analisi degli scenari climatici. La costruzione di un'analisi significativa degli scenari di cambiamento climatico per la comunicazione e le decisioni in materia d'investimento è un processo che sarà continuamente perfezionato man mano che si diffonderà.

La nostra analisi dei diversi fornitori e delle loro offerte scaturisce in parte dalla nostra esperienza interna. Nello specifico, AB ha sviluppato un modello proprietario di analisi degli scenari climatici che viene utilizzato per gestire una strategia d'investimento in azioni australiane basata sull'indice ASX 200. La nostra esperienza con questo modello – e le enormi risorse necessarie per analizzare adeguatamente gli scenari di cambiamento climatico per quei 200 titoli – ha influenzato la nostra valutazione dei provider esterni di analisi degli scenari, dei quali possiamo ora coniugare i risultati con le nostre conoscenze, ottenute dalla gestione attiva nell'ambito di universi d'investimento più ampi.

AB ha chiesto a 11 fornitori di rispondere a una richiesta di proposta . Queste società e i loro modelli di cambiamento climatico sono stati inizialmente valutati sulla base di nove criteri (cfr. Grafico).

Tutti i fornitori presentano qualche lacuna nella copertura di mercato e delle asset class. Ad esempio, alcune società si occupano solo dei mercati sviluppati, altre trattano anche quelli emergenti, e nessuna offre una copertura completa dei mercati di frontiera. Alcuni fornitori coprono solo il comparto azionario, mentre altri si occupano del debito societario o sovrano con o senza azioni. Nessuno di essi si dedica alle opzioni e la copertura di altre asset class è limitata o inesistente. Pur trattandosi di un settore ancora agli esordi, alcuni fornitori stanno già tentando di colmare queste lacune attraverso l'acquisizione e il consolidamento, una tendenza che dovrebbe continuare.

L'importanza delle ipotesi

L'ostacolo successivo è rappresentato dai dati utilizzati in ciascun modello. I dati sono forniti dalle aziende analizzate e compilati dai fornitori di modelli di cambiamento climatico. Visto che in genere le imprese non sono tenute a fornire informazioni legate al clima e data l’assenza di standard specifici, i set di dati sono incompleti e incoerenti fin dal principio.

Anche la profondità delle informative varia: i dati riguardano una sola unità di business o molteplici? Inoltre, le imprese che producono le informative unificano i loro dati in modi diversi, o forniscono solo una sintesi dei driver fondamentali anziché informazioni complete.

Per ovviare ai dati mancanti, i fornitori usano dati di terzi o applicano ipotesi complesse basate sulle tendenze a livello di paese, settore e comparto produttivo. Queste ipotesi spesso non vengono comunicate e possono variare notevolmente. Per migliorare la rilevanza dei modelli di cambiamento climatico occorrono dati puliti, standardizzati ed esaustivi; laddove i dati non sono disponibili, le ipotesi dovrebbero essere rese note.

Infine, i modelli di analisi degli scenari sono complessi, e molti sistemi devono diventare più sofisticati per produrre risultati affidabili. I diversi modelli misurano infatti il rischio in modi differenti. Alcuni esaminano il business di un'azienda per settore e posizione, e poi usano informazioni generalizzate per tradurre tale analisi in un impatto potenziale. Altri si spingono oltre le mere esposizioni settoriali o geografiche per analizzare le imprese stesse e stabilire come gli attuali indicatori finanziari potrebbero essere influenzati dal cambiamento climatico – ad esempio, un aumento dei costi causato fra l'altro dall'introduzione di una carbon tax potrebbe tradursi in un assottigliamento dei margini – e persino quali azioni di mitigazione potrebbero essere state già intraprese.

Anche la profondità dell'analisi varia sensibilmente. Ovviamente, analizzare i rischi e le opportunità che il cambiamento climatico comporta per una multinazionale è complicato. Diverse giurisdizioni hanno implementato sistemi di analisi dei prezzi, sistemi di imposte, supervisione dei mercati e obiettivi di riduzione delle emissioni di carbonio, che teoricamente dovrebbero essere applicati in misura proporzionale agli asset di una multinazionale. Tuttavia, la capacità di ricavare queste informazioni dipende dalla chiarezza e dal grado di dettaglio delle informative aziendali, che sono spesso carenti. Dal momento che i fornitori di modelli sul cambiamento climatico hanno risorse limitate per eseguire ricerche e verifiche approfondite a livello di emittente, la nostra analisi suggerisce che l'utilizzo di dati già compromessi può essere indiscriminato.

Abbiamo incontrato difficoltà anche nel confrontare i risultati di fornitori di modelli concorrenti: alcuni usano una misura quantitativa del valore a rischio a causa del cambiamento climatico, altri indicano un livello di rischio (basso, medio, alto) e altri ancora assegnano un punteggio che permette un confronto tra le imprese, ma spesso slegato dal contesto. Questa varietà di metriche riflette la natura ancora nascente dell'analisi degli scenari climatici destinata agli investitori e probabilmente si evolverà nel tempo man mano che i fornitori e i loro clienti acquisiranno una migliore comprensione e familiarità con i casi d'uso attraverso l'esperienza e le decisioni pratiche.

Qual è dunque il modello migliore? Non è facile rispondere a questa domanda, poiché la scelta dipende in maniera considerevole dalle esigenze e dalle sfumature richieste dall'utente finale. Dal gruppo di 11 fornitori che hanno presentato una proposta, ne abbiamo selezionati quattro e abbiamo confrontato le loro offerte di prodotti sulla base di otto importanti categorie (cfr. Grafico). Ciascun fornitore aveva i suoi punti di forza, e la nostra scelta finale si è basata sull'offerta più adatta alle nostre esigenze, abbinata alla possibilità di collaborare con il fornitore per migliorare l'analisi per i nostri scopi a fronte della progressiva maturazione del settore.

Nella seconda fase della nostra analisi, abbiamo chiesto a ogni fornitore di valutare un portafoglio obbligazionario, un portafoglio azionario e un portafoglio multi-asset per misurare l'esposizione ai rischi e alle opportunità derivanti dal cambiamento climatico. Ogni fornitore ha prodotto una valutazione dei rischi fisici e dei rischi di transizione netti per ciascuna impresa, e i relativi rating sono stati convertiti in una scala standardizzata per facilitare il confronto. I dati hanno messo in luce le difficoltà poste da questo tipo di modellizzazione.

Benché le valutazioni complessive dei portafogli fossero abbastanza simili, i punteggi assegnati alle singole posizioni e ai rischi sono risultati molto eterogenei, evidenziando come i modelli cogliessero diversi livelli di dettaglio. Nella nostra revisione, per esempio, molte delle società considerate avevano ottenuto un punteggio molto favorevole nella valutazione di un fornitore, ma sono state ritenute eccezionalmente deboli da un altro.

Perché allora le valutazioni complessive dei portafogli erano simili? Per via di un effetto di diluizione. Nonostante le significative differenze tra i punteggi dei singoli investimenti, quando i risultati sono aggregati sulla base dell'entità delle posizioni nel portafoglio le valutazioni anomale finiscono per avere un peso minore. Tuttavia, i punteggi dei singoli investimenti assumono la massima importanza nel contesto della gestione e della costruzione del portafoglio e possono fare una marcata differenza sul fronte dei rendimenti complessivi. A nostro avviso ciò evidenzia il vantaggio di cui godono i gestori attivi, che non solo conoscono bene i titoli in cui investono, ma sono anche consapevoli delle peculiarità e delle idiosincrasie del modello di analisi degli scenari che utilizzano nelle decisioni di portafoglio e di investimento.

Case study: First Quantum

Il modo migliore per capire le differenze tra i modelli climatici, dunque, consiste forse nel raffrontare i punteggi assegnati a una determinata impresa da diversi fornitori. First Quantum, una società di Toronto che gestisce miniere di rame e oro in tutto il mondo con asset significativi in Zambia, ha ottenuto risultati di analisi degli scenari molto diversi da due fornitori. Tali risultati evidenziano le differenze tra i fornitori stessi, i loro dati e le ipotesi sottostanti, come pure la necessità di saper effettuare un'analisi critica dei risultati delle analisi degli scenari, cosa che solo i gestori attivi con una conoscenza approfondita delle loro posizioni in portafoglio sono a nostro avviso in grado di fare.

Nel valutare i rischi fisici per First Quantum derivanti dal cambiamento climatico, il Fornitore A ha preso in esame 12 siti dell'azienda, stimando che questa trarrebbe un beneficio dello 0,22% in caso di freddo estremo, ma sarebbe penalizzata nella misura del 2,21% in caso di caldo estremo, per un valore fisico netto a rischio di -1,96%. Il modello del Fornitore A non ha attribuito all'azienda alcun effetto derivante da precipitazioni estreme, pesanti nevicate, vento forte, inondazioni costiere o cicloni tropicali.

Per contro, il modello del Fornitore C ha misurato i rischi fisici di inondazioni costiere (-1,13%), inondazioni fluviali (-0,70%) e impatti cronici (-0,28%). Questi ultimi sono impatti a insorgenza lenta, come i cambiamenti osservati nel costo e nella produttività del lavoro, ad esempio, in condizioni di maggiore stress da calore. L'analisi prevedeva anche un beneficio derivante dall'adattamento (+0,55%), per un valore fisico netto a rischio di -1,56%. Anche se i due fornitori hanno affrontato il problema da una prospettiva diversa e hanno valutato fattori differenti, il valore netto a rischio è risultato moderatamente paragonabile.

Tuttavia, i nostri gestori di portafoglio, analisti e team ESG hanno rilevato che nessuno dei due aveva incluso nella propria analisi la siccità in corso in Zambia. Il 90% dell'elettricità del paese proviene da impianti idroelettrici, ed è in atto un razionamento programmatico delle forniture destinato a peggiorare con il protrarsi della siccità. Questa è una minaccia importante e trascurata per le operazioni dell'azienda nello Zambia.

I calcoli del rischio di transizione netto hanno evidenziato differenze significative. Entrambi i fornitori hanno tenuto conto delle emissioni dirette di gas serra prodotte dalle fonti di energia di proprietà dell'azienda (emissioni Scope 1), ma solo un fornitore ha considerato le emissioni derivanti dalle fonti di energia acquistate (emissioni Scope 2) e le emissioni a valle nella catena del valore dell'impresa (Scope 3 parziale). Per la maggior parte delle società, il grosso delle emissioni di gas serra proviene dallo Scope 3.

Il Fornitore C, che ha valutato il rischio di transizione di First Quantum con un punteggio totale di -62,81%, ha scomposto questo punteggio tra diversi fattori di rischio di transizione, quali l'abbattimento, le emissioni rientranti negli scope e la risposta alla distruzione della domanda. Dal canto suo, il Fornitore A ha assegnato al rischio di transizione un punteggio totale di -72,35% sulla base di elementi sottostanti quali il rischio per le operazioni e il modello di business, le emissioni rientranti negli scope e l'aumento del prezzo di queste emissioni a livello globale nel tempo, ma non ha scomposto i punteggi in queste aree né specificato il loro contribuito al rating complessivamente assegnato al rischio di transizione.

I due modelli sono apparsi meno allineati anche nel misurare le opportunità derivanti dal cambiamento climatico. Secondo l'approccio usato dal Fornitore A, che considera nello specifico i brevetti aziendali, First Quantum non trarrebbe potenziali benefici dal cambiamento climatico non essendo titolare di brevetti. La valutazione del Fornitore C, per contro, comprende un atteso +10,7% per l'aumento della domanda di rame a fronte della continua transizione verso i veicoli elettrici, e ipotizza un +65,6% per il trasferimento dei costi del carbonio sui clienti finali, per un'opportunità totale di +76,3% associata alla transizione. Se mettiamo a confronto i totali per il rischio di transizione netto, il Fornitore C calcola un valore netto a rischio di +11,9%, contro il -2,0% ottenuto dal Fornitore A a fronte di una valutazione più limitata delle opportunità. Un gestore attivo con una conoscenza fondamentale dell'impresa è probabilmente in grado di conciliare queste due valutazioni per formulare un giudizio più equilibrato su rischi e opportunità della transizione.

L'importanza delle conoscenze personali: Woolworths

Nell'ambito della nostra ricerca abbiamo studiato anche i rating dei fornitori di analisi degli scenari, mettendoli a confronto con l'analisi proprietaria da noi effettuata su Woolworths, un gestore australiano di supermercati e punti vendita di generi alimentari. Secondo le valutazioni del nostro team, i rischi fisici di interruzioni nella catena di fornitura saranno di gran lunga peggiori di quanto stimato dai modelli di analisi degli scenari di terzi. In effetti, AB ha assegnato al rischio fisico un rating Alto, contro il valore Basso attribuito da tutti e quattro i fornitori di modelli. Una delle nostre preoccupazioni, nello specifico, riguarda la possibilità che il cambiamento climatico influenzi l'offerta di cibo, causando un'inflazione sostenuta dei prezzi dei generi alimentari, il che, a sua volta, potrebbe indurre il governo a porre un limite alla redditività del capitale investito dei rivenditori al fine di proteggere i consumatori.

D'altra parte, tutti i fornitori di analisi degli scenari hanno classificato il rischio di transizione per Woolworths da Medio ad Alto, ritenendo che il grosso dell'esposizione al carbonio per la maggior parte delle aziende provenga dalle emissioni Scope 3 (generate cioè nella filiera produttiva dell'azienda, dai clienti, ecc.). Visto attraverso la lente delle emissioni Scope 3, l'elevato numero di fornitori e clienti di una catena di alimentari si tradurrebbe in un valore a rischio più alto del normale. Ciò che questi modelli non includevano era l'opportunità rappresentata da consumatori più attenti all'ambiente che cercano prodotti, servizi e punti vendita più rispettosi del clima, il che ha spinto AB ad attribuire un punteggio Basso al rischio di transizione di Woolworths dovuto al cambiamento climatico.

La strada da percorrere per i modelli di analisi degli scenari

Questi esempi dimostrano quanto sia difficile identificare e quantificare i rischi e le opportunità derivanti dal cambiamento climatico attraverso l'analisi degli scenari. Applicare questo genere di analisi a un intero portafoglio comporta un numero ancora maggiore di sfide e margini di miglioramento. L'analisi degli scenari, tuttavia, è ancora agli inizi, ed è dunque probabile che assisteremo a cambiamenti sostanziali una volta che i dati e i modelli diverranno più sofisticati.

Che ci sia una spinta a migliorare i dati è innegabile. Un numero maggiore di paesi e istituzioni ha iniziato a richiedere l'inclusione di dati sul cambiamento climatico e l'analisi degli scenari nelle comunicazioni e nelle relazioni al pubblico. Le autorità di regolamentazione del Regno Unito, ad esempio, stanno introducendo gradualmente questo tipo di rendicontazione, che nelle previsioni diventerà obbligatoria per le società quotate, i fondi pensione e i gestori degli investimenti britannici entro il 2025. L'Australia e la Nuova Zelanda richiedono già agli investitori di fornire tali informazioni, e gli stessi dati cominciano a essere richiesti anche per gli emittenti societari. Anche se il PRI non assegnerà un punteggio ai firmatari in base alla conformità con questa pratica raccomandata ancora per un anno o due, crediamo che il cambiamento sia imminente.

AB è intenta a coniugare la conoscenza approfondita di aziende e settori vantata dai nostri analisti e il nostro engagement di ampia portata con gli emittenti sulle questioni climatiche, con i dati sul rischio climatico messi a disposizione da fornitori terzi. Crediamo che questa combinazione possa fornire spunti migliori di quelli che si otterrebbero affidandosi esclusivamente a dati esterni sul cambiamento climatico, favorendo inoltre decisioni d'investimento e comunicazioni più solide per i clienti.

Comprendere le discrepanze presenti in questa prima generazione di analisi degli scenari disponibili in commercio è il primo passo per sviluppare strumenti più efficaci. Ci aspettiamo di osservare miglioramenti sostanziali dei modelli e dei dati, in quanto gli investitori faranno pressione sui propri asset manager per avere una rendicontazione significativa, rilevante e incorporata nell'analisi degli investimenti. Le società che si impegnano attivamente in questo processo fin dall'inizio possono influenzare e plasmare lo sviluppo di modelli migliori e possono preparare meglio i loro portafogli e, dunque, i loro investitori, ai rischi e alle opportunità a lungo termine che gli emittenti dovranno affrontare a causa del cambiamento climatico negli anni a venire.

Le performance passate, le analisi storiche e attuali, e le stime non costituiscono garanzia di risultati futuri.

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