Outlook azionario: le banche mostrano i rischi legati ai tassi

Nel primo trimestre i mercati azionari globali hanno evidenziato un andamento volatile, scossi dalla turbolenza nel settore bancario. Anche se il rapido intervento delle autorità ha contribuito ad arginare il contagio, la crisi ha intaccato la fiducia degli investitori in un contesto di mercato fragile e ha acuito la consapevolezza dei rischi creati da un nuovo regime di tassi d'interesse.

All'inizio del 2023 molti investitori vedevano il bicchiere mezzo pieno. Forse l'inflazione e i tassi d'interesse sarebbero scesi più velocemente del previsto, senza spingere l'economia mondiale in recessione; in questo scenario i listini azionari, duramente penalizzati nel 2022, avrebbero potuto riprendere quota. Tuttavia, nel mese di marzo, i fallimenti di Silicon Valley Bank (SVB) e Signature Bank, seguiti dal salvataggio d'emergenza di Credit Suisse, hanno inviato un chiaro messaggio alle imprese e agli investitori: il brusco ciclo di rialzi dei tassi della Federal Reserve si è ripercosso sui bilanci con ricadute che hanno minacciato di mettere sotto pressione aziende e titoli, rendendo necessaria una maggiore vigilanza.

Sebbene i listini abbiano chiuso il trimestre in rialzo, l'andamento dei mercati ha rispecchiato questa incertezza. Le azioni hanno registrato un rimbalzo a gennaio, ma sono arretrate a febbraio e nella prima metà di marzo. Dopo aver recuperato terreno a fine trimestre, l'MSCI World Index ha guadagnato il 7,4% in valuta locale nei primi tre mesi dell'anno (cfr. Grafico)

La turbolenza nel settore bancario ha causato debolezza tra i titoli finanziari, mentre le azioni energetiche hanno subito una flessione sulla scia del calo dei prezzi del petrolio (cfr. Grafico). Tuttavia, i titoli dei settori tecnologia, comunicazioni e beni voluttuari hanno registrato un'impennata. Con un'inversione di tendenza rispetto allo scorso anno, le azioni growth hanno sovraperformato le omologhe value. Oltre alle azioni, anche le criptovalute hanno messo a segno una rimonta dopo la brusca flessione dell'anno passato. 

L'instabilità bancaria suscita nuovi interrogativi

Per quanto ci si potesse aspettare nuove difficoltà dall'aumento dei tassi, la turbolenza bancaria è stata di una velocità sconcertante. Dopo che il suo ampio portafoglio di Treasury USA ha perso valore a causa del rialzo dei tassi, il 10 marzo SVB è stata vittima di una corsa agli sportelli. Il panico si è poi diffuso a Signature Bank, un istituto di credito specializzato in criptovalute, che ha chiuso i battenti due giorni dopo. La crisi di fiducia si è quindi estesa all'Europa, dove i clienti di Credit Suisse hanno iniziato a ritirare i depositi in quanto il suo principale finanziatore si è rifiutato di fornire un ulteriore apporto di capitale, spingendo il regolatore svizzero a organizzare un'acquisizione da parte di UBS il 19 marzo. Se quest'ultimo mese ci ha insegnato qualcosa, è che nell'era di Internet le corse agli sportelli bancari possono essere davvero precipitose, come evidenziato dall'impennata del traffico web di SVB seguito all'accelerazione dei prelievi. La nostra ricerca rivela che, fatta eccezione per alcune banche statunitensi considerate relativamente a rischio, a marzo il traffico web sui siti bancari nel resto del sistema in realtà non è aumentato significativamente (cfr. Grafico).

Alla fine del trimestre, sembra che l'azione tempestiva delle autorità di vigilanza, comprensiva di garanzie implicite sui depositi e programmi di prestito titoli volti ad assicurare adeguata liquidità alle banche, abbia evitato – per il momento – il crollo del sistema finanziario. Nella riunione di marzo la Fed non ha esitato ad aumentare i tassi di 25 punti base (pb), prevedendo un inasprimento delle condizioni del credito ma ribadendo che il sistema bancario si conferma "solido e resiliente, con una liquidità e una patrimonializzazione adeguate". I mercati azionari si sono stabilizzati.

I fondamentali del settore bancario statunitense sono rassicuranti, anche se la fiducia rimane fragile. Secondo la nostra ricerca, la maggior parte delle banche statunitensi quotate in borsa con un attivo compreso tra 5 e 250 miliardi di dollari presenta coefficienti patrimoniali relativamente solidi e una concentrazione dei depositi molto più bassa rispetto a SVB o Signature Bank (cfr. Grafico).

Tuttavia, le inquietudini non sono scomparse. Dopo il rapido susseguirsi di due dei maggiori fallimenti bancari della storia degli Stati Uniti, molte domande rimangono senza risposta. Quali saranno le ricadute degli eventi nel settore bancario? Come incideranno sull'economia reale la crescita o la contrazione dei depositi, la potenziale stretta normativa e la capacità del sistema finanziario di concedere credito ai mutuatari? I mercati del credito privati possono colmare il vuoto eventualmente lasciato da una riduzione dei prestiti bancari? Quali altri settori del mercato sono vulnerabili all'aumento dei tassi?

Queste domande dovrebbero essere al centro dell'attenzione di ogni investitore nei prossimi mesi. Le tensioni bancarie non sono piovute dal cielo; come la crisi degli investimenti liability-driven scoppiata nel Regno Unito lo scorso settembre, le vicissitudini delle banche statunitense ci ricordano che il nuovo regime di tassi d'interesse sta ancora producendo effetti a catena. Gli investitori attivi devono cercare le esposizioni nascoste delle aziende ai tassi d'interesse per far emergere i rischi in divenire.

La nuova regolamentazione bancaria potrebbe pregiudicare la redditività

Le banche meritano un'attenzione particolare. Sulla scia degli ultimi eventi, è prevedibile che le autorità di vigilanza bancaria inaspriscano la regolamentazione e i requisiti patrimoniali, rendendo le banche potenzialmente più sicure ma anche probabilmente meno redditizie. Gli istituti di credito più solidi e lontani dall'epicentro della crisi dovrebbero riuscire ad affrontare più facilmente la volatilità in atto. Alcuni potrebbero beneficiare di una fuga verso la qualità con il trasferimento dei depositi dalle piccole banche regionali verso i colossi di rilevanza sistemica più resilienti e considerati "troppo grandi per fallire".

Le dinamiche all'interno del settore bancario determineranno la disponibilità di credito, un aspetto fondamentale per l'economia. Negli Stati Uniti le banche regionali sono i maggiori fornitori di credito alle piccole e medie imprese e al settore immobiliare commerciale; di conseguenza, con lo spostamento dei depositi verso le banche più grandi e i fondi comuni monetari, il capitale potrebbe scarseggiare. Ciò potrebbe causare un rallentamento dell'economia in generale, mettendo a dura prova i settori già alle prese con l'aumento dei tassi e i cambiamenti post-pandemia, come l'immobiliare commerciale, dove i tassi di occupazione rimangono bassi.

Valutare le pressioni dei tassi nei diversi settori

Sebbene le banche rivestano un'importanza sistemica per l'attività economica, i titoli finanziari rappresentano solo il 13% circa dell'S&P 500 e il 15% dell'MSCI World. La morale da trarre dai recenti episodi non verte semplicemente sulla capitalizzazione inadeguata di alcune banche; piuttosto, qualsiasi azienda dipendente dai finanziamenti ed esposta a un rischio di mark-to-market potrebbe essere vulnerabile alle pressioni che si celano sotto la superficie.

Le tensioni finanziarie e di bilancio sono sempre una minaccia potenziale per qualsiasi impresa. Tuttavia, dal momento che i tassi d'interesse sono saliti rapidamente a livelli che non si vedevano da anni, questi rischi sono diventati più acuti. Molte aziende hanno assunto le loro passività correnti in un regime di tassi d'interesse molto diverso da quello attuale, per cui le loro strutture finanziarie potrebbero improvvisamente iniziare a vacillare.

Di conseguenza, gli investitori devono esaminare attentamente l'esposizione di ogni impresa all'ecosistema dei finanziamenti e determinare se un determinato bilancio è vulnerabile al rischio di un aumento dei tassi. Andrebbe posta attenzione anche all'esposizione per associazione; bisogna sapere se un'azienda appartiene a un settore che potrebbe andare incontro a significative insolvenze e come questo potrebbe ripercuotersi sulle singole società.

L'aumento degli oneri finanziari peserà sulle imprese che ricorrono al finanziamento con debito nell'ambito del proprio modello di business. Le aziende con troppi debiti a breve termine potrebbero essere particolarmente penalizzate dai rialzi dei tassi. Gli investitori devono valutare, per ogni singola impresa, la dinamica dei crescenti costi di finanziamento e dell'inasprimento delle condizioni economiche in caso di rallentamento o recessione. Riteniamo che questo sia il passo più importante per individuare le aziende suscettibili o, per contro, rafforzare le proprie convinzioni riguardo alle opportunità d'investimento a lungo termine.

Oltre alle ricadute specifiche sulle imprese, gli investitori devono anche monitorare le più ampie implicazioni di mercato dei recenti eventi. Ad esempio, gli investitori allarmati dai fallimenti bancari potrebbero desiderare una maggiore liquidità nelle proprie allocazioni. Negli ultimi anni, inoltre, alcuni investitori hanno aumentato le loro posizioni in asset privati; tuttavia, se dovessero avere difficoltà a liquidare tali investimenti, potrebbero essere costretti a vendere le azioni quotate, creando così una pressione al ribasso su questi titoli.

Tre insegnamenti generali per gli investitori

Con l'inizio del nuovo trimestre, riteniamo che gli investitori azionari dovrebbero fare propri tre insegnamenti generali derivanti dalle tensioni bancarie, applicandoli ai loro portafogli e alle loro allocazioni.

In primo luogo, è bene prepararsi a condizioni di finanziamento più restrittive e a costi del capitale più elevati, assicurandosi di avere un portafoglio focalizzato su imprese di qualità, in grado di generare flussi di cassa elevati e con esigenze di rifinanziamento contenute. In secondo luogo, suggeriamo di prestare attenzione nell’ambito dei mercati privati a quelle società che potrebbero celare perdite sottostanti e non riconosciute; i titoli azionari quotati offrono trasparenza e liquidità, due qualità che dovrebbero essere apprezzate in questo contesto. Infine, non bisogna farsi prendere dal panico nelle fasi di volatilità: ricordiamo infatti che, anche dopo un percorso molto accidentato, i mercati hanno chiuso il primo trimestre in rialzo. Le strategie azionarie orientate al lungo termine e basate su un approccio disciplinato alle valutazioni possono affrontare i rischi in divenire e dare agli investitori la fiducia necessaria per mantenere la rotta, qualsiasi cosa accada.