Nuove strutture per affrontare i rischi sistemici
Dalla crisi del 2008 le istituzioni europee e mondiali hanno creato e potenziato una serie di strutture per gestire più efficacemente il rischio sistemico. Nell'Eurozona i programmi di acquisto di obbligazioni, tra cui il programma di acquisto di attività (APP, 2014) e il programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP, 2020), hanno contribuito a ridurre gli spread dei titoli sovrani nei periodi di maggiore apprensione degli investitori. Successivamente, l'introduzione dello strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria (TPI, 2022) ha alleviato lo stress sul mercato e abbassato gli spread. Una volta attivato, il TPI consentirebbe alla BCE di effettuare acquisti mirati per sostenere le obbligazioni dei singoli Stati membri.
In risposta all'emergenza pandemica, la Commissione europea ha acquisito poteri di assunzione di prestiti per fornire finanziamenti e sovvenzioni a specifici paesi dell'area euro tramite il Dispositivo per la ripresa e la resilienza (2021). Questo strumento rappresenta il primo passo verso la creazione di una struttura di debito comune dell'UE per soddisfare le esigenze dei singoli Stati membri e ridurne i costi di finanziamento.
Attualmente la Commissione europea sta rivedendo il suo approccio al controllo dei debiti sovrani. Mentre le norme originarie dell'SGP prevedevano limiti rigidi ai disavanzi e ai debiti dei paesi membri (che non dovevano superare, rispettivamente, il 3% e il 60% del PIL), le revisioni del patto approvate di recente ammettono un approccio più flessibile, specifico per ogni paese, alla riduzione dei livelli di debito. Riteniamo che questo nuovo approccio incoraggerà la disciplina fiscale, contribuendo a contenere lo stress nel caso in cui un paese non riesca a raggiungere gli obiettivi prefissati in un dato anno, senza incidere gravemente sulla crescita economica del paese stesso.
Banche più forti, minore stress
A rafforzare la stabilità finanziaria ha contribuito anche un sistema bancario più solido. L'anno scorso la crisi delle banche regionali statunitensi e il fallimento di Credit Suisse ci hanno ricordato i rischi onnipresenti a cui esposto il settore bancario, ma è pur vero che i bilanci delle banche sono molto più solidi rispetto a prima della crisi finanziaria globale. I coefficienti di liquidità più elevati e un quadro normativo generale più rigoroso hanno impedito che le crisi regionali si estendessero a livello globale.
In Europa, le riforme della vigilanza bancaria avviate nel 2014 hanno contribuito a migliorare il monitoraggio e la solidità del settore bancario. Nonostante l'aumento dello stress sistemico nel 2022, l'episodio ha avuto breve durata anche grazie alla riduzione dei rischi di contagio dal settore finanziario all'economia reale.
Le valutazioni obbligazionarie riflettono la nuova realtà
Con il vantaggio di queste ulteriori salvaguardie, le fasi iniziali dell'inasprimento monetario della BCE si sono svolte come previsto: il quantitative tightening (QT) dell'APP, cominciato nel marzo 2023, procede senza intoppi, mentre l'annuncio della progressiva riduzione e dell'interruzione del PEPP non ha influito sugli spread delle emissioni sovrane.
I differenziali di rendimento dei titoli di Stato periferici rimangono in linea o quasi con i minimi dalla crisi del 2008, un dato che riflette sia la stabilità delle condizioni economiche interne sia la minore sensibilità ai mutamenti del sentiment di mercato (cfr. Grafico). Anche qui, l'Italia fa storia a sé. Gli spread BTP-Bund sono senz'altro diminuiti rispetto al periodo della crisi dei debiti sovrani, ma rimangono volatili in risposta ai problemi strutturali dell'Italia. Tuttavia, prevediamo che questi differenziali continueranno a fluttuare intorno ai livelli attuali mentre il QT procede indisturbato.
