L’invasione russa dell’Ucraina ha sconvolto il mondo. Dalla colossale crisi umanitaria allo shock energetico all’insicurezza alimentare, le ricadute sono già percepibili ovunque. Anche se il conflitto finisse domani, l’invasione potrebbe avere conseguenze globali durature. In questo clima di accresciute tensioni geopolitiche, l’unica certezza è la persistente volatilità a breve termine. Di seguito esaminiamo i rischi e le strategie principali che gli investitori obbligazionari dovrebbero a nostro avviso tenere a mente.
Peggioramento del quadro inflazionistico
Il conflitto farà lievitare inevitabilmente i prezzi dei generi alimentari. Insieme, Russia e Ucraina rappresentano più di un quarto delle esportazioni globali di frumento, e alla Russia fa capo il 13% delle esportazioni globali di fertilizzanti a base di azoto. L’impatto maggiore sarà percepito dai paesi emergenti che dipendono notevolmente dalle esportazioni russe e ucraine, compresi Egitto, Indonesia, Brasile e Turchia.
Anche la tecnologia diventerà più costosa. Una singola impresa di Odessa fornisce il 65% del gas neon di tutto il mondo, utilizzato nella produzione di chip per computer. È probabile che questo danneggi soprattutto i mercati sviluppati.
Lo shock energetico, tuttavia, avrà sicuramente un impatto di enormi proporzioni ovunque. Secondo l’International Energy Agency, la Russia è il terzo produttore e il maggior esportatore mondiale di petrolio; da sola soddisfa il 40% circa del fabbisogno energetico dell’Europa. Nel breve periodo, il rincaro dell’energia ha effetti stagflazionistici: spinge al rialzo i prezzi nell’immediato ma pregiudica la crescita in seguito, poiché gli alti prezzi costringono i consumatori a ridurre le spese.
Risposte divergenti delle banche centrali
Questi catalizzatori dell’inflazione hanno messo le banche centrali in una posizione diversa rispetto a sei settimane fa. Le pressioni inflazionistiche erano già sostenute alla vigilia della crisi russo-ucraina e molti paesi emergenti avevano avviato da tempo un ciclo di inasprimento. Oggi la giusta risposta delle autorità monetarie dipende dall’equilibrio sottostante tra crescita e inflazione, che differisce da regione a regione.
La Federal Reserve ha aumentato i tassi di 25 pb a metà marzo – il primo rialzo dal 2018 – e ha segnalato che potrebbe assumere un orientamento più aggressivo. Riteniamo probabile che la banca centrale USA continuerà ad alzare i tassi a ogni riunione fino alla seconda metà dell’anno e che inizierà presto a ridimensionare il proprio bilancio. La Fed aspetterà di vedere se la guerra le imporrà di modificare le sue prospettive e politiche economiche.
Al contempo, la Banca centrale europea (BCE) ha annunciato un’accelerazione del suo programma di tapering, definendo la decisione come il punto medio tra due estremi: 1) non intervenire e aspettare di vedere come si sviluppa la crisi in Ucraina o 2) reagire più aggressivamente alla fiammata inflazionistica che sta per peggiorare. L’inflazione è il nodo centrale del mandato della BCE e l’istituto di Francoforte non vuole precludersi alcuna opzione nel corso dell’anno.
A nostro avviso, questo approccio rischia di peggiorare una situazione economica che si sta deteriorando rapidamente. All’inattesa svolta restrittiva della BCE il mercato ha reagito con un aumento dei tassi d’interesse, un ampliamento degli spread dei titoli periferici e un ribasso dei mercati azionari. Questi sviluppi si traducono in un inasprimento delle condizioni finanziarie che consideriamo inopportuno alla luce dell’attuale situazione economica. Aspetteremo di osservare un miglioramento del quadro geopolitico prima di diventare più ottimisti sulle prospettive economiche dell’eurozona.
Quanto ai mercati emergenti, alcune banche centrali si trovano in una posizione particolarmente difficile. In America Latina e nell’Europa dell’Est le pressioni inflazionistiche sono più acute e le autorità monetarie hanno già innalzato i tassi d’interesse. All’aumentare dei prezzi di alimenti e carburante, i paesi emergenti potrebbero essere vulnerabili a problemi economici, disordini sociali e ritardi nel consolidamento fiscale.
Le difficoltà della Cina
Gli occhi sono puntati anche sulla Cina, che si trova ad affrontare tre ordini di difficoltà: i suoi rapporti con la Russia, finiti sotto una nuova luce con l’invasione dell’Ucraina; le specifiche notizie riguardanti il suo settore immobiliare; e un’impennata nelle infezioni da coronavirus.
Di questi, il COVID-19 pone il rischio maggiore per le nostre previsioni sulla crescita del PIL nel 2022. Ci aspettiamo che l’attuale ondata di contagi pesi sull’attività economica a marzo e nel primo trimestre. Successivamente, tutto dipenderà dalla velocità con cui Pechino riporterà le infezioni sotto controllo e dall’entità dell’ulteriore sostegno politico fornito per attutire le ricadute sulla crescita.
Per il momento abbiamo mantenuto la nostra previsione di crescita del 5,3% per il 2022. Secondo la nostra analisi, è poco probabile che il governo cinese permetta alla crescita di scendere sotto il 5%, poiché Pechino ha ancora un obiettivo di espansione del 5,5% per il 2022 e molti strumenti politici a disposizione per conseguirlo. Date le incertezze riguardo all’epidemia, tuttavia, continueremo a seguire con attenzione la situazione.
Sotto i riflettori: obbligazioni corporate high yield
Le prospettive di un rallentamento della crescita, l’inasprimento delle politiche monetarie e l’appiattimento delle curve dei rendimenti sono sviluppi che penalizzano di solito gli asset orientati alla crescita come il credito high yield. Tuttavia, i titoli ad alto rendimento dei mercati sviluppati mantengono a nostro avviso una certa attrattiva, per una serie di motivi.
In primo luogo, gli emittenti di questo segmento sono entrati nella situazione di crisi odierna con solidi fondamentali a lungo termine. Le obbligazioni high yield dei mercati sviluppati sono state interessate da un ciclo di default appena due anni fa, quando è sopraggiunta la pandemia. Le imprese sopravvissute sono in una forma quanto mai smagliante. In particolare, queste società presentano consumi energetici relativamente ridotti, per cui pur essendo influenzate dai rincari dell’energia non dovrebbero subire un deterioramento del credito. Al contempo, consumatori e imprese vantano una situazione patrimoniale robusta, che assicura agli emittenti corporate una notevole protezione in caso di rallentamento economico. Di conseguenza, ci aspettiamo che i default rimangano molto contenuti in termini storici nei prossimi 12 mesi.
In secondo luogo, a seguito del recente ampliamento degli spread, le obbligazioni high yield presentano valutazioni equilibrate. In assenza di timori per un’ondata di insolvenze, il mercato non chiede un premio per il rischio di default. Il premio per la volatilità, tuttavia, è storicamente elevato. In altre parole, quando la volatilità di mercato diminuisce dai livelli odierni, gli spread tendono a ridursi; se invece la volatilità di mercato aumenta, gli spread tendono ad allargarsi. Date le accresciute tensioni geopolitiche, anche se il conflitto in Ucraina finisse domani, l’elevata volatilità si protrarrà probabilmente a lungo, mantenendo gli spread su livelli elevati. In questo contesto, il “carry” – essenzialmente, il reddito offerto dalla cedola dell’obbligazione – la fa da padrone.
Terzo, gli alti rendimenti cedolari di oggi segnalano performance più elevate per le obbligazioni high yield (e altre asset class ad alto reddito) in futuro. La storia insegna che lo yield-to-worst del segmento high yield statunitense è un indicatore attendibile delle sue performance nei cinque anni successivi. In effetti, le obbligazioni high yield USA hanno evidenziato un andamento prevedibile anche durante uno dei periodi di turbolenza economica e di mercato più carichi di tensioni che si siano mai registrati: la crisi finanziaria globale. In quel periodo, la relazione tra lo yield-to-worst iniziale e la performance futura a cinque anni non è mai venuta meno. Questo perché le obbligazioni high yield forniscono un flusso di reddito regolare che poche altre asset class sono in grado di eguagliare.
Strategie per il percorso accidentato che ci attende
Ecco una serie di strategie attive per affrontare le sfide poste dal contesto attuale:
Privilegiare il credito high-yield. Oggi la maggior parte degli asset rischiosi offre rendimenti più elevati che in passato: un’opportunità che gli investitori attendono da molto tempo. Tra i segmenti ad alto reddito, compreso il debito emergente e gli strumenti cartolarizzati, le obbligazioni corporate high yield dei mercati sviluppati ci sembrano particolarmente interessanti. Con lo yield-to-worst del Bloomberg US Corporate High-Yield Bond Index che si colloca in media intorno al 6% e i fondamentali a lungo termine ancora positivi, gli investitori con un orizzonte a lungo termine possono superare indenni i ribassi a breve termine.
Operare in modo dinamico. I gestori attivi dovrebbero prepararsi a operare in modo ancora più dinamico per trarre vantaggio dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità mentre altri investitori reagiscono alle notizie del momento.
Scegliere l’approccio giusto. Gli approcci multisettoriali globali all’investimento sono adatti a un contesto in rapida evoluzione, poiché gli investitori possono monitorare attentamente le condizioni e le valutazioni e prepararsi a modificare la composizione del portafoglio quando le condizioni lo richiedono. Tra le strategie attive più efficaci, ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico.
Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l’interazione fra rischio di tasso e rischio di credito e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento. La capacità di ribilanciare gli asset con correlazione negativa contribuisce a generare reddito e rendimento potenziale, limitando la portata dei ribassi quando gli asset più rischiosi vengono venduti.
Un nuovo ordine mondiale: l’invasione russa ha implicazioni durature
Nella nebbia della guerra è difficile concentrarsi chiaramente sul modo in cui il conflitto cambierà il mondo in cui viviamo e investiamo. Tuttavia, non è troppo presto per iniziare a inquadrare le questioni secolari che influiranno indubbiamente sul nostro approccio all’analisi di imprese e paesi e alla costruzione dei portafogli per anni a venire.
Ad esempio, come cambierà l’Europa? Il ripensamento delle strategie energetiche di molti paesi europei imprimerà un’accelerazione alla transizione verso le rinnovabili? Se viene estromessa dai mercati europei, la Russia cercherà di reindirizzare le sue forniture di petrolio e gas verso la Cina e altri paesi asiatici? La guerra cambierà il modo in cui gli investitori focalizzati sui temi ESG considerano le imprese del settore difesa?
Tra qualche tempo i mercati delle materie prime potrebbero assumere sembianze molto diverse da oggi, con cambiamenti potenzialmente significativi nelle fonti di produzione e nella capacità di trasporto e di raffinazione. La deglobalizzazione potrebbe acquistare slancio. Cosa succede se aumentano le economie che riportano la produzione nei rispettivi mercati nazionali? Questi sono solo alcuni dei temi complessi che i nostri team d’investimento stanno iniziando ad esplorare.
Per il momento incoraggiamo gli investitori obbligazionari a mantenersi in equilibrio tenendo gli occhi fissi sull’orizzonte. Assumendo una visione a lungo termine, gli investitori possono evitare di reagire in modo sconsiderato alle notizie del momento, anche se decidono di ridurre le vele in chiave tattica approfittando delle decisioni avventate di altri investitori.
