Azioni globali

I mercati azionari globali sono saliti nel primo trimestre, ma la volatilità dei modelli di negoziazione indica che il percorso verso la normalità sarà accidentato. Considerando attentamente i rischi futuri, gli investitori azionari possono prepararsi per la prossima fase di ripresa dalla pandemia.

Gli investitori sembrano essere ottimisti, ritenendo che la pandemia abbia ormai superato il punto critico. Durante il primo trimestre le campagne vaccinali hanno evidenziato un’accelerazione; in molti Paesi i decessi e i contagi sono diminuiti e alcune economie hanno iniziato a riaprire. Nonostante alcune battute d’arresto, soprattutto in Europa, l’indice MSCI World ha segnato un +6,1% in termini di valuta locale (grafico). Le regioni e i settori che tendono a beneficiare di una ripresa ciclica hanno sovraperformato; tra questi, si annoverano le small cap USA, i titoli giapponesi, l’energia e i finanziari. I settori difensivi come i servizi di pubblica utilità e i beni di consumo di base, invece, hanno arrancato.

Il percorso accidentato dei modelli di negoziazione sottostanti

I solidi guadagni del mercato hanno celato condizioni di mercato in rapido cambiamento. Mentre i tassi d’interesse ufficiali sono rimasti ai minimi storici, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni ha segnato un +89% fino a raggiungere l’1,74% alla fine del trimestre, a fronte dei crescenti timori per un rialzo dell’inflazione alimentato dai massicci stimoli fiscali e dalla domanda repressa dei consumatori. I titoli value, ritenuti i beneficiari più immediati di una solida ripresa economica, hanno di gran lunga sovraperformato il segmento growth, proseguendo il rimbalzo iniziato lo scorso novembre (grafico a sinistra). Tuttavia, la rotazione degli stili azionari non è stata regolare con gli investitori che, quotidianamente, hanno continuato a spostarsi tra growth e value (grafico a destra).

La volatilità è stata alimentata anche dal crescente peso degli investitori retail, spinti in parte dai massicci stimoli fiscali. Le bacheche di Reddit hanno innescato un trading selvaggio in alcuni titoli tra cui GameStop e AMC Networks (grafico a sinistra). Secondo i dati di Goldman Sachs, negli Stati Uniti, gli investitori retail rappresentano oggi il 20% del volume delle negoziazioni, rispetto al 10% del 2016. All’inizio del primo trimestre, le famiglie statunitensi detenevano più del 27% del loro patrimonio in azioni, oltre il picco del 25% registrato durante la bolla tecnologica del 2000 (grafico a destra).

Nel frattempo, le società di acquisizione per fini specifici (SPAC), o “blank check company”, utilizzate per accelerare il percorso delle società non quotate verso la quotazione, hanno raccolto più denaro nel primo trimestre che in tutto il 2020. Le SPAC non rappresentano necessariamente veicoli di investimento instabili, ma la loro popolarità evidenzia ulteriormente le tendenze speculative in essere sul mercato.

Continua la ripresa in tre fasi

La recente volatilità minaccia la ripresa? Secondo noi no. Il nostro outlook prevede ancora una ripresa in tre fasi, ciascuna delle quali presenta sfide di investimento diverse. All’inizio del 2021 si è svolta la fase 1, con l’aumento delle vaccinazioni e le caute riaperture da parte dei governi.

La fase 2 è iniziata alla fine di febbraio grazie ai primi successi nel contenimento della pandemia. Israele, leader mondiale nei vaccini pro capite, ha dimostrato che le popolazioni immunizzate permettono alle economie di riaprire rapidamente senza alcuna ricaduta pandemica. Con il materializzarsi di questa prospettiva in tutto il mondo, le società dovrebbero registrare una decisa crescita degli utili, soprattutto considerando i bassi profitti del 2020.

L’anno prossimo, però, sarà difficile replicare una crescita tanto rapida. Nella fase 3, quando il mondo inizierà a normalizzarsi, la crescita economica dovrà probabilmente affrontare molte delle difficoltà già presenti prima della pandemia.

Questa traiettoria di ripresa offre, a nostro avviso, molteplici opportunità di rialzo per le azioni. Tuttavia, i modelli di negoziazione del primo trimestre rafforzano la necessità di tener conto dei rischi che emergeranno lungo il percorso.

Rischio 1: Tassi di interesse e inflazione

Per molti investitori, sono i tassi d’interesse e l’inflazione a destare i principali timori. Il rialzo dei rendimenti dei Treasury fa temere che l’aumento dei tassi possa mettere a repentaglio i ritorni del mercato azionario, in particolare negli Stati Uniti. Il pacchetto di stimoli da 1.900 miliardi di dollari approvato dall’amministrazione Biden a marzo, nonché il piano infrastrutturale da oltre 2.000 miliardi di dollari, forniscono un sostegno cruciale all’economia, ma potrebbero decretare il ritorno dell’inflazione.

L’inflazione e l’aumento dei tassi d’interesse fanno male alle azioni? Non necessariamente. La nostra ricerca indica che dal 1948, le azioni USA hanno registrato rendimenti trimestrali medi del 2,7% quando l’inflazione si attestava tra il 2% e il 4% (grafico a sinistra). I rendimenti sono scesi sotto l’1% solo quando l’inflazione ha superato il 4%, il che è ben oltre le attuali aspettative quinquennali di inflazione USA, pari a circa il 2,1%.

Allo stesso modo, le azioni hanno registrato buone performance quando i tassi d’interesse sono aumentati (grafico in alto a destra). Secondo la nostra ricerca, in 18 periodi di aumento dei rendimenti dei Treasury USA dal 1971, le azioni globali hanno guadagnato in media il 14% all’anno. L’aumento dei tassi non danneggia i rendimenti azionari, poiché solitamente è accompagnato da un’accelerazione della crescita economica e degli utili aziendali.

Non vi è dubbio, tuttavia, che gli investitori debbano prepararsi al ritorno dell’inflazione. I gestori di portafoglio devono verificare che le loro partecipazioni siano posizionate per l’inflazione; ad esempio, le società con potere di determinazione dei prezzi sono avvantaggiate in un contesto inflazionistico. Devono fare in modo che le allocazioni azionarie siano diversificate tra i titoli che potrebbero rispondere in modo diverso al ritorno di un’inflazione moderata e a tassi d’interesse più elevati. Infine devono prendere in considerazione asset reali, come l’immobiliare o le materie prime, che tendono a performare meglio in caso di aumento dell’inflazione.

Rischio 2: Le oscillazioni dello stile

I tassi di interesse hanno per natura un notevole effetto su diverse tipologie di azioni. L’aumento dei tassi decreta un incremento del tasso di sconto che gli investitori utilizzano per valutare il comparto azionario. Questo, tende a ridurre i multipli prezzo/utili, in particolare nei titoli growth, che di norma generano flussi di cassa e utili in un futuro più lontano. I titoli value offrono spesso una performance migliore quando i tassi aumentano. Ciò spiega le brusche oscillazioni di stile registrate nel primo trimestre, quando gli investitori hanno iniziato a capire il comportamento dei diversi titoli in un contesto mutevole. Le valutazioni dei titoli a crescita sostenuta con multipli particolarmente gonfiati sono tornate a scendere, mentre i titoli value hanno sovraperformato.

La recente volatilità dei tassi e degli stili ha messo alla prova la sensibilità dei portafogli all’aumento dei tassi. Per gli investitori con ampie allocazioni sui titoli growth e posizioni di sottopeso su quelli value, potrebbe essere il momento di effettuare una rivalutazione. Anche dopo i recenti guadagni, i titoli value globali hanno scambiato con uno sconto del 51% rispetto ai titoli growth alla fine di febbraio, dopo diversi anni di estrema sottoperformance. Riteniamo quindi che i titoli value presentino ancora un potenziale di ripresa. Per i titoli growth, invece, è importante verificare che le azioni detenute presentino solidi driver operativi e flussi di cassa resilienti per garantire rendimenti sostenibili qualora i multipli fossero messi sotto pressione.

I titoli che stanno nel mezzo, come quelli a bassa volatilità, sono stati trascurati durante la pandemia. Molti settori difensivi, come i beni di consumo di base e i servizi di pubblica utilità, sono scambiati a valutazioni interessanti e potrebbero proteggere in caso di volatilità. Infatti, durante i nevrotici scambi di marzo, alcuni segnali hanno indicato che questi titoli a basso beta potrebbero tornare a svolgere il loro tradizionale ruolo di riduzione del rischio.

Rischio 3: Rischi derivanti dal comportamento del mercato: dagli investitori retail USA agli hedge fund

Una maggiore instabilità potrebbe derivare dalle tendenze di trading osservate durante il primo trimestre. In particolare, l’episodio di Reddit indica un notevole aumento del trading retail nel segmento delle azioni USA, facilitato dalle popolari app di trading e dall’aumento della liquidità disponibile grazie agli stimoli approvati dal governo.

Queste tendenze non verranno meno, in particolare se saranno approvati nuovi aiuti per i cittadini statunitensi. I gestori di portafoglio possono monitorare insolite attività di trading retail analizzando i big data delle popolari piattaforme di trading, che offrono segnali di allarme in merito a una potenziale frenesia attorno a un titolo specifico. Non riteniamo che queste tendenze rappresentino un rischio sistemico per i mercati USA, ma poiché le famiglie statunitensi detengono molto del loro patrimonio in azioni, come indicato in precedenza, sono maggiormente esposte a un’eventuale correzione del mercato.

Alla fine del trimestre, le quotazioni azionarie di diversi media statunitensi e ADR cinesi sono crollate a causa di una fortissima pressione alla vendita, nonostante i loro utili non fossero mutati. Si sospetta possa essere stata Archegos Capital Management, hedge fund con sede negli Stati Uniti, a provocare l’ondata di vendite dopo aver subito massicce perdite da negoziazioni di derivati azionari.

Questi tipi di volatilità possono creare opportunità per i gestori attivi. I mercati con un’elevata percentuale di investitori retail, come quello delle azioni di classe A cinesi, tendono infatti a risentire delle oscillazioni del sentiment, con conseguenti inefficienze che possono essere sfruttate da investitori attivi a lungo termine che individuano i titoli con valutazioni scollegate dai fondamentali.

Rischio 4: Ritorno alla nuova normalità

I fondamentali di molte società sono stati compromessi dalla pandemia. Con la chiusura dell’attività economica è venuta meno la visibilità sulle società, in particolare nei settori più colpiti. La riapertura, tuttavia, suscita varie domande, a cui è difficile dare risposta. Come faranno i consumatori e le imprese a ricalibrare la spesa per la nuova normalità? Alcuni settori registreranno un eccesso di offerta, ad esempio aerei, camere d’albergo o spazi per uffici? Se i tassi aumenteranno, le società indebitate avranno problemi di finanziamento? In che modo la politica fiscale straordinaria messa in atto per riportare le economie alla normalità influenzerà le diverse società? E che dire del rischio geopolitico, che lo scorso anno è scomparso dai radar ma che potrebbe riacquistare importanza dopo la pandemia?

Non esistono risposte semplici, tali domande indicano però quanto sia cruciale una selezione altamente selettiva delle azioni durante la ripresa.

Per capire come le società siano posizionate per la nuova normalità è necessaria una ricerca indipendente sulle loro attività. La domanda deve essere valutata in tempo reale, utilizzando nuove tecniche di analisi dei dati per determinare quali società sono riuscite ad adattarsi bene, dalla crisi alla ripresa. Il rischio di finanziamento richiede un esame approfondito dei bilanci per individuare le società che non hanno gestito con prudenza il loro debito in un periodo di bassi tassi di interesse. Negli Stati Uniti, l’aumento delle imposte societarie potrebbe decretare un ribasso degli utili futuri, anche se alcune società beneficeranno del piano infrastrutturale di Biden. Il rischio politico è difficile da prevedere; ad esempio, non vi è ancora chiarezza in merito ai piani di politica commerciale dell’amministrazione Biden, ma è possibile individuare le esposizioni delle società a specifici rischi politici per fare in modo che il portafoglio non sia troppo vulnerabile ad alcuni dei maggiori pericoli.

Oltre il sentiment, verso rendimenti sostenibili

Forse il maggiore rischio emerso all’inizio del 2021 è stato proprio il potere di un mercato trainato dal sentiment, che può indurre gli investitori a dimenticare i fondamentali. Può essere allettante investire in un gruppo di azioni in forte rialzo, ma ciò non garantisce il successo a lungo termine degli investimenti.

Per posizionarsi per la ripresa serve andare oltre il clamore dei media. Inquadrando chiaramente i rischi, gli investitori possono sviluppare una forte convinzione nelle società meglio posizionate per superare gli ostacoli e ottenere rendimenti a lungo termine man mano che l’economia mondiale e i mercati torneranno alla normalità.