Il tempo è denaro: ristabilire la fiducia nei cashflow di lungo termine

31 agosto 2021

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Cambiano gli stili di investimento e gli investitori discutono sui meriti dei titoli growth e value, ma a nostro avviso è sempre la qualità a fare la differenza, soprattutto in un contesto di tassi di interesse bassi che ha cambiato la matematica alla base delle valutazioni societarie.

Quaranta anni fa la Federal Reserve guidata da Volcker spingeva i tassi di interesse a livelli record per combattere un’epoca caratterizzata da un’inflazione galoppante ed economicamente soffocante. Da allora, tuttavia, i tassi sono andati gradualmente scendendo e oggi si sono appiattiti fino a toccare i minimi storici, per lo più per effetto delle politiche delle banche centrali. Gli investitori non hanno avuto quasi nessuna influenza su questa tendenza, che però ha esercitato un impatto significativo sui prezzi degli asset finanziari.

Misurare il valore corrente in base alla capacità di generare liquidità domani

Quando gli investitori utilizzano l’analisi dei flussi di cassa scontati (DCF) per valutare i flussi di cassa di una società, la riduzione dei tassi aumenta il valore corrente netto calcolato delle attività.

Come si suol dire, “il tempo è denaro”. Più si allunga l’orizzonte temporale degli investitori, più risulta difficile riporre fiducia nell’entità o nella tempistica dei cash flow di un’attività. E questo sempre che i cash flow siano presenti; il Bitcoin, ad esempio, non offre flussi di questo genere.

Di conseguenza, la componente “a sconto” dell’analisi DCF consiste in un tasso di sconto che rispecchi il fatto che il denaro ricevuto in futuro valga meno del denaro disponibile oggi. I tassi di sconto non sono uniformi tra gli asset. Cercano di tenere conto non soltanto del tempo, ma anche dei vari gradi di rischio associati ai relativi eterogenei flussi di cassa.

Gli investitori stanno assumendo un rischio maggiore a fronte di una remunerazione più bassa

Il contesto di tassi storicamente bassi per gli asset “privi di rischi”, rappresentati principalmente dai rendimenti dei Treasury USA, è ulteriormente esacerbato dall’attuale maggiore tolleranza degli investitori al rischio, il che verosimilmente rappresenta il motivo per cui le valutazioni risultano ai livelli attuali. Tuttavia, ciò significa che anche gli spread al rischio sono inferiori rispetto alla norma in una fase in cui la tolleranza degli investitori al rischio è ai massimi dal momento che questi sono alla ricerca di reddito. In effetti, gli spread medi tra le obbligazioni high yield e i Treasury USA decennali si sono ridotti al 2,9%, toccando quasi il minimo degli ultimi 20 anni (Grafico).

Detto questo, gli investitori vengono remunerati molto meno rispetto al passato per il rischio assunto, indipendentemente dal tasso privo di rischio sottostante. Mentre un tempo molti investitori consideravano un costo medio ponderato del capitale pari o superiore al 10% per valutare il valore degli asset a lungo termine, oggi numerosi asset sembrano essere scontati con tassi appena pari o inferiori al 5%.

In un certo senso, l’apparente maggiore tolleranza al rischio degli investitori potrebbe essere semplicemente un’illusione. Molti investitori, soprattutto quelli passivi, sono ben lungi dal valutare il valore di una società. Ad esempio, gli aderenti ai piani pensionistici statunitensi 401(k), che rappresentano una quota preponderante della platea degli investitori del mercato azionario, hanno verosimilmente una comprensione piuttosto limitata della valutazione (o, in altre parole, del rendimento) degli asset che acquistano con ogni contributo o ribilanciamento di conto.

L’analisi DCF presenta poste in gioco elevate in un contesto di tassi bassi

I cash flow futuri non hanno mai avuto un valore più alto di quello odierno. Tuttavia, non tutte le società, o gli asset, ne hanno tratto vantaggio allo stesso modo. Grazie al potere della ricapitalizzazione, le società che generano una quota maggiore dei propri utili o cash flow più in là nel futuro sono maggiormente avvantaggiate delle società che generano la maggior parte dei cash flow in tempi più brevi. I cash flow delle società caratterizzate da una crescita maggiore, ad esempio, di norma vengono generati in un orizzonte temporale molto maggiore rispetto alle società caratterizzate da una crescita più contenuta. Per questo motivo, l’aumento del tasso di sconto utilizzato per calcolare il valore corrente dei cash flow riduce in misura significativa il fair value dei titoli a maggior crescita rispetto a quelli a minor crescita e questo differenziale si amplia a fronte dell’aumento dei tassi (Grafico a sinistra).

Questa divergenza è presente anche all’interno di interi settori o sottosettori. Ad esempio, il rapporto prezzo/fatturato (la capitalizzazione di mercato di una società divisa per il suo fatturato) è salito nettamente per le società software, mentre i tassi di sconto sono calati. Di contro, questo dato è rimasto sostanzialmente invariato, ovvero non è stato “rivalutato”, per il settore dei componenti per auto (Grafico a destra). Ciò dimostra che il tasso di sconto relativo applicato al software è sceso più di quanto sia avvenuto per i componenti per auto, ma siamo convinti che, in caso di aumento dei tassi, questo effetto benefico comincerebbe a segnare un’inversione di tendenza.

Ciò vale soprattutto per le società nelle fasi iniziali di crescita, in cui il free cash flow eventualmente a disposizione degli azionisti risulta minore nel breve e medio termine. Società del genere offrono caratteristiche analoghe alle obbligazioni con duration più lunghe (ossia con scadenze pari o superiori a 10 anni), dal momento che queste ricevono i flussi di cassa più tardi rispetto alle società oggi più redditizie. Queste società, e gli asset a lunga duration in generale, hanno potuto approfittare di numerosi anni di calo dei tassi di interesse rispetto alle società più mature. Soprattutto, i vantaggi relativi sono aumentati con il calo dei tassi. A livello matematico, quando i tassi calano dal 5% al 4%, i vantaggi per gli asset a duration lunga sono maggiori di quelli che si verificherebbero se i tassi scendessero dal 10% al 9%.

I tassi incidono sull’andamento, ma la selezione dovrebbe basarsi sulla qualità

Viviamo e investiamo in un contesto apparentemente destabilizzante e competitivo come non mai, mentre anche le pressioni inflazionistiche segnano un’accelerazione. Ciò appare evidente se si osservano segmenti come il mercato residenziale americano e i beni durevoli. Vista la combinazione di tassi di interesse a lungo termine privi di rischio, attualmente intorno all’1%, e la contrazione degli spread al rischio, è improbabile che i tassi di sconto scendano ulteriormente in modo significativo. Per i titoli a crescita elevata con una redditività corrente limitata, il venir meno dello slancio offerto dai tassi appare con ogni probabilità un ostacolo relativo.

Se i tassi aumentano solo leggermente, sia i titoli di alta qualità che i titoli value con una dipendenza minore dai flussi di cassa generati nel più lungo termine sono destinati a essere favoriti a livello relativo.

L’importanza di una redditività costante

Nessuno sa quale sarà l’andamento futuro dei tassi di interesse. Tuttavia, mentre le economie passano dalla ripresa all’espansione, risulta particolarmente importante puntare su modelli di business costanti e altamente redditizi. I dati dimostrano che le società altamente redditizie, misurate dal rendimento sugli asset (ROA), tendono a mantenere questa condizione per più anni, mentre quelle meno redditizie hanno maggiori probabilità di indebolirsi.

Siamo convinti che i parametri basati sulla redditività, come il ROA o il rendimento del capitale investito, saranno particolarmente indicativi dei modelli di business di qualità in caso di incremento dei tassi di interesse (aumentando così il costo del capitale e i tassi di sconto utilizzati per valutare i flussi di cassa futuri).

Con il continuo miglioramento delle economie e l’innalzamento delle valutazioni dei mercati, gli investitori dovranno concentrarsi su società con modelli di business resilienti in grado di generare solidi rendimenti nel mondo post-Covid. Inoltre, se la qualità è al centro dell’analisi fondamentale, gli investitori possono creare portafogli con il potenziale di offrire una performance più coerente in diversi cicli economici.

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