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La ripresa USA svela il valore nascosto delle small cap

21 gennaio 2021

5 min read

Le small cap USA hanno ripreso vigore nel quarto trimestre, dopo aver sottoperformato le large cap per diversi anni. Nonostante la forte performance registrata di recente, la ripresa potrebbe essere nella sua fase iniziale, soprattutto nel segmento delle small cap value, poiché i rischi posti dalla pandemia sono diminuiti e nel 2021 entreranno in gioco i driver degli utili.

Negli ultimi anni sia le small cap, che i titoli value, hanno ampiamente sottoperformato il mercato. Dal 2017 a settembre 2020, la sottoperformance dell’indice Russell 2000 Value delle small cap è stata del 58% rispetto al Russell 2000 Growth , e inferiore di oltre il doppio a quella delle large cap growth (grafico a sinistra).

La situazione ha iniziato a cambiare nel quarto trimestre del 2020 (grafico in alto a destra). Le buone notizie sui vaccini contro il COVID-19 hanno indotto a sperare in una ripresa economica più ampia nel 2021. E così gli investitori hanno iniziato a reinvestire in titoli più sensibili al ciclo congiunturale. Nel quarto trimestre le small cap value USA hanno messo a segno un +33%, sovraperformando i titoli growth e il mercato in generale.

Il rally delle small cap value è finito?

Dopo una ripresa così netta, gli investitori hanno perso l’occasione per entrare sul mercato? Secondo noi no. Comprendendo il motivo della sottoperformance della small cap negli ultimi quattro anni e i cambiamenti sopraggiunti, riteniamo che gli investitori possano acquisire fiducia nel potenziale di ripresa di tali attività. Se si considera il pesante crollo delle small cap nel recente passato, il rimbalzo di fine 2020 è servito a recuperare solo una piccola parte di tale sottoperformance. Esistono validi motivi per aspettarsi che le società di piccole dimensioni con valutazioni interessanti offrano buoni risultati quest’anno, durante la fase di ripresa macroeconomica.

Le società growth hanno sovraperformato negli ultimi quattro anni, poiché il difficile clima economico ha diminuito le capacità di crescita degli utili. Anche i tassi d’interesse ridotti hanno aiutato le società growth, che tendono a generare flussi di cassa in un futuro più lontano e traggono vantaggio dal fatto che i tassi di sconto più bassi rendono oggi più interessante la valutazione di tali flussi.

L’incertezza creata dalla pandemia ha inoltre indotto gli investitori a optare per società di grandi dimensioni orientate alla crescita, poiché ispirano maggior sicurezza. Con il miglioramento del clima economico cambia però anche la propensione al rischio; pertanto, gli investitori iniziano a rivolgersi nuovamente ai titoli value di piccole dimensioni con attività solide e reale potere di generazione degli utili.

La capacità di generare utili spiega in parte la ripresa delle small cap value registrata alla fine del 2020. All’inizio dell’anno gli investitori hanno evitato questi titoli temendo una loro maggiore vulnerabilità alle conseguenze della pandemia, ma in realtà molte hanno affrontato la crisi meglio del previsto. Le vendite e gli utili di molte realtà si sono ripresi rapidamente dopo il venir meno del panico iniziale suscitato dalle chiusure.

Le small cap si sono adattate bene al COVID-19

Ad esempio, all’inizio di aprile, in occasione dei primi lockdown, si temeva che gli accantonamenti per crediti inesigibili delle banche a piccola capitalizzazione avrebbero superato i loro utili, costringendole anche a nuove raccolte di capitale. Sei mesi dopo, molte di tali banche hanno invece registrato utili trimestrali superiori alle aspettative e perdite su crediti inferiori al previsto.

Inoltre, le small cap value sono risultate più flessibili e adattabili al contesto recessivo di quanto ci si aspettasse. Naturalmente, alcuni settori, come i ristoranti e le compagnie aeree, hanno subito una forte pressione, ma in generale i ricavi e gli utili dei beni di consumo ciclici e degli industriali, ad esempio, sono rimbalzati più del previsto, anche se gli investitori non avevano alcuna fiducia nella resilienza di questi business durante la recessione.

Infine, nonostante l’iniziale rimbalzo del quarto trimestre, le small cap value sono rimaste poco costose, con quotazioni simili a quelle registrate dal picco della bolla tecnologica di 20 anni fa (grafico).

Superamento di tutte le paure

Cosa serve affinché le small cap value colmino il divario di performance? Una maggiore propensione al rischio è fondamentale e le prospettive in merito sono incoraggianti. Nel 2020 gli investitori temevano il rischio politico derivante dalle elezioni presidenziali, dalla pandemia e dall’impatto della conseguente recessione sugli utili societari. Tali fattori stanno iniziando a venir meno. In tutto il mondo vengono distribuiti i vaccini contro il COVID-19 e gli utili aziendali sono in rialzo rispetto ai minimi toccati nella fase peggiore della recessione. Nel 2021 ci saranno molte sfide da affrontare, ma le prospettive sembrano migliori, sia per le persone, che per le azioni.

Anche in un contesto migliore, chi desidera investire in small cap value dovrà dar prova di disciplina e selettività. Nel segmento value, gli investitori cercano titoli che hanno sottoperformato a causa di fattori che creano incertezza sulla sostenibilità e sul valore dei flussi di cassa delle società, come la pandemia. La sfida consiste nell’individuare correttamente le realtà aziendali ingiustamente punite e in grado di registrare flussi di cassa solidi e sostenibili, quindi capire quale sia il momento opportuno per aprire una posizione.

Per oltre 25 anni, fino al 2016, le small cap con interessanti multipli di prezzo/flussi di cassa disponibili nel quartile superiore hanno sovraperformato il resto del mercato delle small cap di oltre il 10% l’anno, ma negli ultimi quattro anni le quotazioni non hanno seguito il flusso di cassa e i multipli di queste società si sono contratti. A nostro parere si tratta di una reazione irrazionale da parte del mercato che alla fine verrà meno, soprattutto dato il continuo miglioramento dei fondamentali societari durante questo periodo di sottoperformance.

Convincenti catalizzatori della ripresa

Riteniamo che nel segmento delle small cap value una combinazione di fondamentali solidi e catalizzatori convincenti rappresenti un’opportunità. Una valutazione interessante, basata su metriche come il flusso di cassa disponibile, è importante, ma serve anche approfondire lo storico dei fondamentali per comprendere il contesto competitivo, l’ambiente di business e le capacità gestionali di una società. Gli investitori devono quindi individuare un catalizzatore come il cambio del management, il riacquisto di azioni o altre migliorie che possano determinare una rivalutazione delle società.

Su tutti questi fronti, il percorso per uscire dalla pandemia richiederà un esame approfondito. In molti settori il contesto di business è in costante evoluzione e le stime sugli utili sono confuse nella migliore delle ipotesi. Gli investitori che sviluppano previsioni lungimiranti e indipendenti possono ottenere un vantaggio sul percorso di ripresa delle società.

Con il venir meno dei rischi estremi che hanno caratterizzato il 2020 e l’inizio della normalizzazione, riteniamo che non sia troppo tardi per rivalutare le allocazioni azionarie. Aumentando l’esposizione sulle small cap value, gli investitori con un’adeguata propensione al rischio possono partecipare alla potenziale ripresa di un’asset class che dovrebbe prosperare man mano che le economie si riprenderanno dalla pandemia.

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