Perspectivas para RV: confiar en las acciones para un mundo cambiante

Todos los sectores retrocedieron salvo la energía, que se benefició de la subida de precios del petróleo y el gas provocada por la pérdida de suministros rusos. Las acciones de tecnología, comunicaciones y consumo discrecional tuvieron un peor comportamiento. Las acciones de valor y de volatilidad mínima batieron a sus homólogas de crecimiento por un amplio margen.  

La elevada inflación, las subidas de tipos de interés y el temor a una ralentización del crecimiento centraron todas las miradas en 2022. La inquietud de los inversores también se intensificó por la invasión rusa de Ucrania, que convirtió el riesgo geopolítico en una amenaza para la estabilidad global, la seguridad energética europea y la integridad de la cadena de suministro.

Las diferentes regiones tuvieron diferentes experiencias. En EE. UU., la Reserva Federal lideró la lucha contra la inflación con varias subidas de tipos agresivas. Los esfuerzos de los responsables de la política monetaria europea para combatir la inflación se complicaron a consecuencia de la crisis energética. En Japón, la inflación se mantuvo en bajos niveles, al igual que los tipos de interés. Las políticas «cero Covid» chinas contuvieron la actividad económica hasta que el Gobierno comenzó a reabrir la economía a finales de año en un entorno de creciente descontento público.

Mirar más allá de la reciente agitación 

Creemos que la volatilidad extrema del pasado año reflejó la incertidumbre extrema sobre el alcance de la inflación, la magnitud de las subidas de tipos y los efectos de primer orden de estos cambios sobre las empresas. Resulta difícil centrar la mirada en un destino distante cuando una furiosa tormenta oscurece el camino a seguir.

Dado que la política monetaria tarda tiempo en hacerse notar en la economía, las perspectivas a corto plazo siguen estando nubladas. Observamos signos de una posible moderación de la inflación en la caída de los costes del transporte o de los precios de las materias primas. En EE. UU., el crecimiento de las ventas minoristas se ha ralentizado y el mercado de la vivienda se ha enfriado. A pesar de que la presión salarial sigue siendo elevada, creemos posible que la inflación haya tocado techo, lo que podría empujar a los bancos centrales a ralentizar el ritmo de las subidas de tipos para evitar desaceleraciones más pronunciadas o una recesión.  

La estabilización de la inflación puede ayudar a que los inversores vuelvan a centrarse en los fundamentales. Esto será crucial en 2023, a medida que evolucione el reinicio de los beneficios. Los consumidores y las empresas todavía se están adaptando a las condiciones cambiantes. 

En las últimas décadas las empresas se han beneficiado de unas políticas favorables que han transformado el ciclo económico. Los inversores se acostumbraron a una mayor duración del crecimiento económico, salpicada por recesiones mucho más breves (Gráfico). Todavía es demasiado pronto para decir si el ciclo económico se acortará de nuevo. Pero lo que sí está claro es que las subidas de tipos de interés y la eliminación de estímulos monetarios supondrán un desafío para el crecimiento económico y la rentabilidad. 

Cambio de régimen: el resurgimiento de la inflación

Estos acontecimientos podrían ser históricos. Creemos que las convulsiones del mercado del pasado año probablemente reflejaron los dolores de parto de un nuevo régimen caracterizado por una inflación y unos tipos de interés persistentemente más altos, y unas rentabilidades del mercado potencialmente más bajas. Los inversores tendrán que replantearse cómo posicionar sus carteras y asignaciones para generar rentabilidades reales por encima del tipo de inflación. 

Pero, ¿cómo hemos llegado aquí?

Desde la década de 1980, la economía y los mercados de todo el mundo se han definido por el descenso de la inflación y de los tipos de interés reales. Estas condiciones se vieron impulsadas por la demografía, la globalización acelerada, el progreso tecnológico y la adopción de valores favorables a los accionistas en los mercados desarrollados. 

La creciente integración de China en la economía mundial fomentó unas cadenas de suministro globalizadas. Las empresas de todo el mundo aprovecharon la mano de obra barata y la destreza de fabricación de China, lo que permitió una producción más barata de bienes en muchas industrias. Una demografía favorable contribuyó a aumentar la mano de obra hasta proporciones sin precedentes. La revolución tecnológica impulsó la productividad y propició un salto de la rentabilidad de las empresas. Al mismo tiempo, los gobiernos y responsables políticos occidentales apoyaron cada vez más los valores de los accionistas. La inflación y los tipos de interés descendieron gradualmente. 

Cuando se produjo una calamidad, a menudo las reacciones políticas reforzaron estas tendencias. Por ejemplo, tras la crisis financiera global de 2008, el crecimiento anémico de EE. UU., Europa y Japón provocó una relajación cuantitativa (QE) y unos tipos de interés extremadamente bajos. Sin embargo, la inflación no apareció, lo que fomentó la creciente idea de que podría haber sido conquistada para siempre. 

Las políticas pandémicas representaron un punto de inflexión

Esa idea guió la política durante la pandemia del coronavirus, dado que los bancos centrales bajaron los tipos de interés hasta mínimos sin precedentes y aceleraron la QE. Los gobiernos aprobaron enormes paquetes fiscales para tratar de mantener las economías a flote mediante un impacto masivo en la actividad comercial. 

Esos tiempos han quedado atrás. Cuando se escriba la historia económica de la pandemia, se verá como el catalizador de cambios que llevaban años burbujeando bajo la superficie. Las políticas populistas ya suponían una amenaza para la globalización y la población activa china estaba envejeciendo. Ahora, las inyecciones de capital masivas en los mercados financieros y unas interrupciones sin precedentes en la cadena de suministro han impulsado las presiones inflacionarias hasta el punto de ebullición. 

La rentabilidad soportará presiones 

Las fuerzas inflacionarias cambiantes afectan a la rentabilidad de muchas maneras. Las cadenas de suministro globales permitieron a las empresas mantener inventarios más limitados. La mano de obra más barata contribuyó a reducir los gastos y los impuestos se mantenían en bajos niveles. Esta fue la receta ideal para que las empresas aumentasen sus márgenes —y rentabilidades—, a menudo sin unos fundamentales corporativos sólidos. 

Las empresas tendrán que aprender a vivir sin esta ayuda. Se prevé que los tipos de los impuestos de sociedades subirán a medida que la desglobalización merme la capacidad de las empresas para operar en las regiones que permiten un mayor ahorro de impuestos y que se extiendan las campañas a favor de la justicia social. La desglobalización requerirá unos niveles de inventarios más elevados, lo que, según nuestro análisis, tiende a producir una contracción de los márgenes de beneficios. El aumento de la fuerza de trabajo sugiere que los elevados costes salariales podrían tardar en descender. Por otra parte, la transición energética añade ingredientes inflacionarios que también lastrarán la rentabilidad. La proporción de los beneficios de las empresas estadounidenses en el PIB alcanzó una cifra prácticamente sin precedentes, del 12,2%, en junio de 2022. Eso ahora parece insostenible.

Sin lugar a duda, existen fuertes vientos en contra, sobre todo la tecnología y la innovación. La robótica, el Internet de las cosas y las infraestructuras habilitadas por la tecnología generarán eficiencias para ayudar a controlar los costes. Las empresas innovadoras que aprovechen estas tecnologías antes que sus competidores disfrutarán de ventajas competitivas.  

Los mercados actuales son muy diferentes

Es posible que la historia no sea un indicador útil para este futuro. Los mercados actuales son muy diferentes de los inflacionarios de las décadas de 1970 y 1980. Por ejemplo, desde 1980 las acciones tecnológicas han triplicado con creces su ponderación en el MSCI World y representan más del 24% del índice, respectivamente (Gráfico). Muchos de los gigantes tecnológicos y de nuevos medios de comunicación actuales no existían la última vez que vivimos un entorno de inflación, por lo que no sabemos cómo se comportarán sus empresas. El dominio de las empresas energéticas en los índices bursátiles globales y estadounidenses ha disminuido. Al igual que los poderes corporativos del pasado han desaparecido, creemos que los ganadores del futuro podrían ser muy diferentes de los del pasado reciente y más lejano. 

Las carteras pasivas pueden ser una desventaja en este entorno, lo que a nuestro juicio generará una rentabilidad más diferenciada dentro de las clases de activos. Creemos que estas condiciones serán excelentes para los gestores especializados en gestión activa que sepan cómo encontrar empresas con los modelos de negocio adecuados para prosperar en las nuevas condiciones comerciales.

Más allá del entorno corporativo, abundan los peligros exógenos. Desde la geopolítica hasta las criptomonedas, los mercados privados vulnerables y los problemas de liquidez, hay multitud de minas terrestres sobre el terreno que pueden echar a perder incluso los mejores planes de inversión. Ninguna cartera puede estar totalmente aislada de estos riesgos.

Sin embargo, creemos que la identificación de empresas con negocios de calidad puede ayudar a posicionar las carteras para que demuestren resiliencia a largo plazo. Características como la capacidad de fijación de precios, las ventajas competitivas, la innovación y la capacidad de gestión definirán a las empresas capaces de lidiar con los problemas de rentabilidad creados por la inflación y las subidas de tipos de interés. En nuestra opinión, las empresas que se benefician de tendencias de crecimiento a largo plazo, cuyos destinos no están ligados al ciclo económico a corto plazo, es probable que gocen del favor de los inversores. Cabe esperar que las empresas que ofrecen soluciones para la inflación estructural a través de la automatización y la tecnología también se comporten bien.

Las acciones son fundamentales para la rentabilidad real 

Pero, ¿por qué los inversores querrían mantener acciones en sus carteras, en un mundo de aumento de la inflación, menor crecimiento y mayor volatilidad? Después de todo, las subidas de tipos de interés también han provocado que los activos de renta fija resulten más atractivos. E incluso si la inflación se estabiliza en una horquilla del 3%-4%, los obstáculos para unas rentabilidades reales positivas serán más altos. 

Nuestra respuesta es que los inversores necesitan la rentabilidad de la renta variable para batir a la inflación. En el pasado, la renta variable se ha comportado bien durante periodos de inflación moderada; por consiguiente, siempre que los niveles extremos actuales de inflación tengan un carácter transitorio, en nuestra opinión las acciones ofrecerán una rentabilidad potencial sólida. Los activos con una protección explícita frente a la inflación, como los TIPS, no proporcionarán a muchos inversores el nivel de rentabilidad que necesitan para alcanzar sus objetivos. Y las empresas que están bien posicionadas para un entorno inflacionario podrán generar flujos de tesorería que favorezcan unas rentabilidades reales positivas de la renta variable con el paso del tiempo. Por tanto, dado que el mercado actual es tan diferente de la última vez que experimentamos inflación, se requerirá un enfoque activo para encontrar empresas con los atributos adecuados para triunfar. Los siguientes principios pueden servir de guía: 

1. Las renta variable estadounidense tiende a presentar resiliencia de los beneficios. A pesar de que el pasado año el mercado bursátil con un gran peso tecnológico sufrió un duro golpe, creemos que las condiciones subyacentes convierten a las acciones estadounidenses en una fuente principal de crecimiento de los beneficios en entornos macro difíciles —y en esenciales para cualquier asignación a renta variable—. Sin embargo, las empresas y sectores que liderarán la próxima recuperación podrían no ser los mismos que lo hicieron en el pasado, por lo que las carteras estadounidenses deben adaptarse en consecuencia.
2. Se puede encontrar rentabilidad potencial, incluso en los mercados más deteriorados. Las condiciones macroeconómicas específicas de los países no deberían determinar las asignaciones a renta variable global. Los inversores deben mirar más allá del domicilio de una empresa para encontrar las fuentes más prometedoras de crecimiento a largo plazo. Incluso en Europa, que afrontan desafíos macro particularmente graves, determinadas empresas seleccionadas se beneficiarán de una dinámica cambiaria e industrial favorable. La reapertura de China podría generar un impulso económico, creando oportunidades que pueden diferir de las que se encuentran en otras partes del mundo.  
3. La calidad es importante en todos los estilos. Las características específicas varían en función de los estilos y de la filosofía de la cartera. Sin embargo, para capturar el potencial de rentabilidad real en un entorno difícil, creemos que un enfoque de calidad es el elemento fundamental para triunfar en las carteras de renta variable de crecimiento, valor y baja volatilidad. 

Seguir estas directrices puede ayudar a los inversores a ganar confianza a largo plazo en las acciones, para diferentes niveles de tolerancia al riesgo y objetivos de rentabilidad. Con una mayor claridad con respecto a la nueva dinámica que afrontan las empresas y carteras, creemos que podemos encontrar nuevas formas de convertir obstáculos aparentemente insorteables en oportunidades de inversión.