Renta variable Blog

Argumentos conductuales a favor de la renta variable defensiva

22 octubre 2023

5 min read

El ser humano puede tomar decisiones de inversión irracionales, pero una estrategia de baja volatilidad bien planificada puede ser el antídoto.

La conducta humana no siempre es racional. Tal vez ese sea el motivo por el que inversores a priori sensatos toman decisiones irracionales —soportando pérdidas por vender en el peor momento posible o persiguiendo acciones con valoraciones excesivas—. ¿Existe una estrategia de inversión que ayude a compensar las reacciones emocionales que pueden llevar a un inversor por el mal camino?

Las tres zonas del cerebro humano

Para entender por qué los inversores toman decisiones irracionales, resulta muy útil analizar el cerebro humano y su respuesta al placer y al dolor.

Nuestros cerebros han evolucionado durante millones de años y se dividen en tres zonas. En el centro está nuestro cerebro primitivo, que desencadena la respuesta de lucha o huida que nos mantiene vivos. Lo recubre un cerebro de mamífero más evolucionado, fuente de emociones, recuerdos y hábitos que nos ayudan a tomar decisiones. El máximo nivel de la función cerebral corresponde al neocórtex, que contribuye al procesamiento del pensamiento, al razonamiento y la autorreflexión. Básicamente, es lo que diferencia al ser humano.

Las señales de las regiones primitivas del cerebro nos incitan a buscar el placer y evitar el dolor. Sin embargo, estas mismas señales pueden inundar el neocórtex y llevarnos a demostrar un comportamiento irracional. La propensión humana a temer el dolor mucho más de lo que disfrutamos del placer desequilibra aún más nuestro razonamiento.

En el mundo de la inversión, esto puede dar lugar a algunas decisiones sorprendentes.

El sesgo de aversión a la pérdida en acción

Veamos un ejemplo basado en un estudio pionero realizado por los economistas conductuales Amos Tversky y Daniel Kahneman.

Supongamos que tiene la opción de cruzar dos puertas. Le dicen que tiene un 80% de probabilidades de ganar 4.000 dólares si abre la puerta A (dado que hay un 80% de probabilidades de ganar, el valor esperado es 3.200 dólares). Sin embargo, si abre la puerta B, tiene garantizado que ganará tan solo 3.000 dólares. ¿Cuál elegiría? Tversky y Kahneman descubrieron que la mayoría de los participantes elegirían la puerta B, que parece una opción comprensible, aunque no proporcione los máximos beneficios. ¿Por qué apostar si se puede conseguir algo seguro? Mejor apostar sobre seguro (Gráfico).

¿Cuál es la elección racional? Maximizar las ganancias

Two doors depict a famous experiment by Tversky and Kahneman, who found that subjects tend to choose an option of a certain gain even if it doesn’t maximize their profits.

Fuente: Amos Twersky y Daniel Kahneman, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,” Econometrics 47, nº 2 (marzo de 1979); 262-291

¿Qué ocurre cuando se invierte el escenario? Ahora detrás de la puerta A hay un 80% de probabilidades de perder 4.000 dólares —un valor esperado de 3.200 dólares), mientras que está garantizado que detrás de la puerta B se pierden 3.000 dólares. Esa pérdida de 3.000 pondría un límite a la baja, pero resulta que la mayoría de los participantes se arriesgarían a perder 4.000 dólares a cambio de una pequeña posibilidad de no perder nada (Gráfico).

¿Cuál es la elección racional? Reducir pérdidas

Two doors depict a famous experiment by Tversky and Kahneman, who found that subjects tend to choose to gamble in an effort to reduce losses.

Fuente: Amos Twersky y Daniel Kahneman, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,” Econometrics 47, nº 2 (marzo de 1979); 262-291

La conclusión que se repite una y otra vez en los estudios de investigación es que la aversión a la pérdida supera a la aversión al riesgo. Las personas asumirán un mayor riesgo para evitar perder dinero del que estarán dispuestas a asumir para ganarlo. De hecho, Tversky y Kahneman concluyeron que los seres humanos sienten el dolor de la pérdida con una intensidad que duplica o incluso triplica el placer que sienten cuando ganan (Gráfico).

Los seres humanos sienten el dolor con más intensidad que el placer

Schematic graphic based on Tversky and Kahneman’s research depicts how people feel pain much more intensely than pleasure.

Fuente: Amos Twersky and Daniel Kahneman, “Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty”, Journal of Risk and Uncertainty 5, nº 4 (1992); 297-323

Sin duda, esta ratio puede tener implicaciones para las decisiones de inversión. Las estrategias defensivas de renta variable que ofrecen un patrón de rentabilidad que renuncia en cierta medida a la captura alcista a cambio de una reducción del riesgo de caídas entre dos y tres veces mayor pueden estar en consonancia con la naturaleza humana. Volveremos sobre esta idea más adelante.

Los inversores pueden sobrestimar su habilidad para elegir valores

Otro sesgo típico del ser humano es el exceso de confianza. Un estudio de 1999 en el que participaron casi 80.000 familias estadounidenses reveló que los hogares que invertían con menos frecuencia —medido por la rotación de su cartera— obtenían una rentabilidad anualizada siete puntos porcentuales superior a la de los hogares que invertían con más frecuencia. Los analistas atribuyeron esta diferencia al exceso de confianza de los inversores en su propia habilidad para elegir valores —un exceso de confianza que se tradujo en una menor rentabilidad (Gráfico)—.

Exceso de confianza: invertir con más frecuencia no supone una mayor rentabilidad

Chart shows the results of a 1999 academic study that found investors who traded less frequently enjoyed much higher annualized returns than those who traded frequently.

El análisis histórico no garantiza los resultados futuros.
Resultados de la inversión mensual de 78.000 hogares estadounidenses
Fuente: Brad Barber y Terrance Odean, “The Courage of Misguided Convictions,” Financial Analysis Journal 55, nº 6 (nov.-dic. 1999) 41-45

Con demasiada frecuencia, los inversores dejan que sesgos de comportamiento como la aversión a la pérdida y el exceso de confianza afecten a sus decisiones de inversión. Afortunadamente, existe una filosofía de inversión que puede ayudar a superar estos dos sesgos.

El fundamento de la inversión en renta variable de baja volatilidad

Pensemos en una estrategia de inversión en renta variable que trata de limitar la captura bajista —es decir, la exposición a mercados bajistas—, al tiempo que participa de los mercados alcistas, pero no plenamente. Esta cartera teórica podría estar diseñada para capturar el 90% de las ganancias en mercados alcistas y tan solo el 70% de las pérdidas durante las crisis.

¿Cómo ayuda esta estrategia defensiva 90%/70% a mitigar los sesgos de comportamiento?

Al centrarse en valores que ofrecen un equilibrio entre ataque y defensa, la inversión de baja volatilidad reduce la exposición a acciones sobrevaloradas que los inversores podrían perseguir por exceso de confianza.

Sin embargo, esta estrategia demuestra realmente su valía durante mercados bajistas. Si funciona, la cartera caería, de media, tan solo el 70% en comparación con el conjunto del mercado. De este modo, se reduce el impacto de las pérdidas y se contrarresta el sesgo de aversión a las pérdidas que podría llevar a los inversores a salir del mercado de forma prematura. Puede ayudar asimismo a contrarrestar el exceso de confianza de los inversores en su habilidad para predecir los puntos de inflexión del mercado, algo prácticamente imposible de hacer de forma sistemática. El análisis demuestra que perderse los cinco mejores días del rebote de un mercado puede tener profundas repercusiones sobre la rentabilidad a largo plazo (Gráfico).

Intentar predecir los tiempos del mercado puede ser arriesgado

Bar chart shows that investors who missed the five best days of the S&P 500 between 1988 and 2022 suffered much lower returns than investors who stayed in the market.

La rentabilidad histórica no garantiza los resultados futuros.
Datos a 31 de diciembre de 2022.
Fuente: Bloomberg, Lipper, S&P y AllianceBernstein (AB)

Esto se debe a que las acciones que menos pierden durante las crisis del mercado tienen menos terreno que recuperar cuando este rebota. Como resultado, pueden partir de una base más alta durante los repuntes subsiguientes.

A pesar de que se podría esperar que una estrategia de baja volatilidad tuviese un peor comportamiento con el paso del tiempo, históricamente ha ocurrido exactamente lo contrario.

La gestión activa puede ayudar a equilibrar el riesgo y la rentabilidad

Utilizando datos de marzo de 1986 a junio de 2023, descubrimos que una hipotética cartera 90%/70% generaría 3,1 puntos porcentuales más de rentabilidad anual que el índice MSCI World en este periodo, con un menor nivel de volatilidad al mismo tiempo. Creemos que la clave para construir esta cartera reside en centrarse en acciones de alta calidad con patrones de inversión estables a precios atractivos (acciones QSP). La gestión activa que utiliza un análisis fundamental profundo para identificar acciones QSP ofrece a los inversores más herramientas para gestionar la volatilidad, algo fundamental en el actual entorno de subidas de tipos, incertidumbre macroeconómica e inestabilidad geopolítica.

Los seres humanos van a mostrar comportamientos humanos. Sin embargo, si entendemos que las respuestas emocionales innatas pueden ser el peor enemigo de un inversor, creemos que se puede crear una estrategia de baja volatilidad que contrarreste los sesgos de comportamiento y ayude a generar mejores resultados de la inversión con el paso del tiempo.

Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión ni recomendación de negociación y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB. Las opiniones pueden cambiar a lo largo del tiempo.

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