Los sólidos fundamentales, unas valoraciones satisfactorias y un atractivo potencial de rentas justifican que se mantenga la exposición a crédito corporativo, incluso en un entorno económico incierto.
Los inversores suelen reducir las asignaciones a bonos corporativos —especialmente aquellos con peores calificaciones crediticias — cuando se nubla el panorama económico. En el caso de Estados Unidos y la zona euro, son muchas las nubes que se ciernen en el horizonte, entre ellas, la inflación, la rápida subida de los tipos de interés y la constante preocupación por los bancos medianos y regionales.
Sin embargo, eso no significa que los inversores deban huir del crédito corporativo. Es improbable que la desaceleración del crecimiento económico provoque un deterioro generalizado de las condiciones de crédito o, en el caso de los bonos high yield, una oleada de rebajas de calificaciones o de impagos. Explicamos por qué.
Motivo n. º 1: Los fundamentales de partida son sólidos
El crecimiento de los ingresos y de los beneficios que registran las empresas emisoras ha perdido cierto impulso, pero esto no sorprende demasiado teniendo en cuenta el rápido endureciendo de las condiciones financieras durante el año pasado. Sin embargo, el contexto es importante. Los fundamentales empresariales suelen ser débiles en la antesala de una desaceleración. En estos momentos, las empresas que emiten deuda tanto con grado de inversión como high yield se adentran en este período desde una posición de fortaleza.
Empecemos con los emisores de deuda con grado de inversión. El crecimiento de los ingresos y los márgenes de beneficios han registrado máximos de más de diez años. Además, las empresas gestionan sus balances de manera conservadora y tanto los costes operativos como los costes de las ventas disminuyen como porcentaje de los ingresos. Este aspecto ha contribuido a que las empresas que han superado las previsiones de resultados sean más numerosas que aquellas cuyos resultados se sitúan por debajo de las expectativas. Los sectores cíclicos, como la automoción y los bienes de capital, que previsiblemente deberían haber tenido dificultades en un contexto de lento crecimiento, en realidad han tenido buenos resultados.
Las empresas también han hecho un trabajo excelente para aprovechar los bajos tipos de interés de los últimos años. Cabe señalar que se tardará un tiempo hasta que los efectos de las subidas de tipos se reflejen en los gastos por intereses. Las ratios de apalancamiento y cobertura y el flujo de caja libre de los emisores con grado de inversión han mejorado.
En lo que respecta a la deuda high yield, muchos emisores comenzaron a aplicar una gestión más conservadora de los balances y la liquidez durante la pandemia, lo que contribuyó a mejorar la rentabilidad de las empresas. Sin embargo, los emisores más débiles quedaron excluidos cuando en octubre de 2020 repuntaron un 6,3% los impagos de la deuda high yield. Eso fue hace menos de tres años. Desde entonces, sencillamente no ha habido suficiente tiempo para que los supervivientes adquieran hábitos financieros poco sanos.
Y lo que es más, algunos bonos impagados fueron sustituidos por otros con la calificación más baja dentro del grado de inversión que se negociaban en el mercado high yield. Esos «ángeles caídos» ayudaron a elevar la calidad crediticia general del índice. Hoy en día, los bonos con calificación BB —la más alta del mercado high yield— representan el 49% del mercado, en comparación con el 43% de media en los últimos 20 años.
Las empresas emisoras de bonos high yield también han ampliado sus vencimientos después de la pandemia, un componente fundamental de la estrategia de reducción del riesgo. Sin embargo, muchos prestatarios han optado por no refinanciar su deuda desde que la Reserva Federal comenzó a subir los tipos en 2022, ya que hacerlo hubiera supuesto cambiar el cupón medio actual del 5,8% por otro más cerca del yield to worst del mercado, del 8,5%. Resultado: el vencimiento medio ponderado del conjunto del mercado se redujo hasta los 5,1 años, frente a una media a largo plazo de 6,6 años. El importe de la deuda con vencimiento previsto en los próximos 12 a 18 meses parece manejable, y prevemos que la tasa de impago de la deuda estadounidense se mantenga en niveles bajos de entre el 4% y el 5% durante dicho período. No obstante, una vez transcurrido este, aumentarán las necesidades de refinanciación. El comportamiento de la economía a medio plazo determinará el grado de dificultad a la hora de refinanciar la deuda, lo que pone de relieve la importancia de una estrategia de inversión selectiva.
Motivo n. º 2: Las valoraciones son razonables
Los diferenciales crediticios —la diferencia entre el rendimiento de la deuda corporativa y el rendimiento de la deuda pública — se sitúan cerca de sus medias a largo plazo, tanto para el grado de inversión como para el high yield (Gráfico), y los precios medios para la deuda denominada en dólares y en euros se aproxima a mínimos vistos por última vez durante la crisis financiera mundial.
