Inmuebles comerciales de EE. UU.

calidad para mayor tranquilidad

28 abril 2023

6 min read

La pandemia de COVID-19 ha trastocado la forma en que vivimos y trabajamos al haber creado cambios profundos y acelerado tendencias que ya existían. Para los inversores en inmuebles comerciales, esta transformación ha traído consigo resultados mixtos.

La pandemia ha castigado al pequeño comercio al haber acelerado la transición hacia el comercio electrónico y vaciado los edificios de oficinas para convertir los salones de las viviendas en lugares de trabajo. No obstante, también ha impulsado el auge de la construcción de almacenes y liberado un fuerte gasto reprimido en viajes y ocio con la reapertura de las economías, poniendo así de relieve la diversidad de los inmuebles comerciales.

Las recientes turbulencias en el sector bancario han reavivado la preocupación de que los vientos cruzados que sacuden al segmento de los inmuebles comerciales puedan convertirse en vientos de cara. Los bancos medianos y regionales despiertan especial preocupación, ya que compran bonos de titulización hipotecaria respaldados por inmuebles comerciales (CMBS) y operan en el negocio de los préstamos para este tipo de activos. Una reducción de la concesión de préstamos por parte de los bancos regionales podría provocar una contracción del crédito que tendría efectos negativos en las valoraciones de los activos inmobiliarios.

No hay duda de que los retos que afrontan los inmuebles comerciales son numerosos, pero creemos que los problemas que aquejan a los bancos son principalmente idiosincráticos, más que sistémicos. Además, el mercado de hipotecas comerciales es demasiado diverso, por lo que no debería medirse por el mismo rasero: los fundamentales presentan enormes variaciones en función del tipo de inmueble, la ubicación y la calidad. Ahora es más importante que nunca que los inversores realicen una cuidadosa diligencia debida y acierten con su elección.

La calidad adquiere especial importancia ante la restricción del crédito

Los bonos con titulización hipotecaria respaldados por inmuebles comerciales constituyen un componente importante del crédito para inmuebles comerciales, ya que representan más del 13% de la deuda hipotecara comercial y multifamiliar pendiente. Los CMBS están formados por hipotecas que financian la compra de hoteles, edificios de oficinas, bloques de apartamentos y otros inmuebles comerciales.

Para crear CMBS se agrupan préstamos hipotecarios individuales, que después se reconvierten en valores con calificación y posteriormente se dividen en tramos dependiendo de su calidad crediticia. El tramo de mayor calidad está formado por valores con calificación AAA, que presentan un riesgo crediticio relativamente bajo. Estos tramos superiores suelen incluir mejoras crediticias que protegen a los inversores frente a posibles pérdidas, mientras que son los inversores de los tramos inferiores los que lidian con la mayor parte del riesgo de crédito a cambio de rentabilidades más elevadas (Gráfico).

Los tramos de los CMBS con mejores calificaciones suelen incluir mejoras crediticias

Mejoras crediticias de las nuevas emisiones frente a escenarios de pérdidas según modelos de AB (porcentaje)

El análisis histórico no garantiza resultados futuros.
El escenario de base contempla una recesión inmediata que dura dos años, seguida de una estabilización y una recuperación, con una tasa de morosidad en el mercado de oficinas del 38% (por valor de mercado) y una reducción del 5% en los alquileres de oficinas. Tensión en el mercado de oficinas incluye las hipótesis de base y un resultado más negativo para los inmuebles de oficina, con el impago del 68% de los préstamos de estos inmuebles y una reducción de los alquileres del 10%. Las hipótesis de alquileres incluyen reducciones concretas en distritos empresariales con mayores tensiones.Datos de 31 de marzo de 2023
Fuente: Bloomberg, Real Capital Analytics, Trepp y AB

El segundo tipo de CMBS se crea a partir de un único préstamo, garantizado por un único inmueble o sujeto a la colateralización cruzada con varios inmuebles en una operación SASB (single-asset single-borrower), cuyo riesgo también se divide en tramos según la calificación.

En el entorno actual, creemos que los inversores deberían centrarse en los tramos de mayor calidad para protegerse frente a escenarios bajistas, aunque también vemos oportunidades específicas para comprar valores con calificaciones más bajas y con perfiles de riesgo/rentabilidad más favorables.

A continuación aportamos un poco de contexto. Incluso durante lo peor de la crisis financiera mundial, que derivó en un fuerte deterioro de la confianza en los bonos con titulización hipotecaria, los CMBS con calificación AAA, con una mejora crediticia de al menos el 20%, no asumieron pérdidas y, desde entonces, las mejoras crediticias han ido en aumento.

Atención a la antigüedad: lo más reciente no es siempre mejor

También es importante que los inversores tengan en cuenta el año en el que se emitieron los valores. Los CMBS con mayor antigüedad —especialmente los emitidos entre 2014-2018— se han beneficiado de una revalorización de los inmuebles y de mayores mejoras crediticias.

Sin embargo, los préstamos subyacentes de los bonos con menos antigüedad tienen mayor exposición a inmuebles de oficinas en dificultades (Gráfico). También son más difíciles de refinanciar y sus inmuebles subyacentes se han revalorizado muy poco, si es que lo han hecho. Por estos motivos, es importante que los inversores en CMBS más recientes se ciñan a los tramos de mayor calidad.

Los CMBS más nuevos tienen mayor exposición a oficinas

Exposición de CMBS por antigüedad (porcentaje)

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
Datos de 31 de marzo de 2023
Fuente: Bloomberg y Alliance Bernstein (AB)

Evaluación de los distintos tipos de inmuebles

Aunque resulte tentador agrupar los inmuebles comerciales, lo cierto es que se trata de un mercado complejo y algunos tipos de inmuebles están mejor posicionados que otros.

Oficinas: El segmento de oficinas sigue siendo el que más nos preocupa, ya que la demanda de espacio en este tipo de inmuebles se ha reducido, especialmente en el sector tecnológico. Aunque los CMBS con menor antigüedad tienen más exposición a las oficinas, este riesgo se mitiga en parte con unos arrendamientos más largos, que ofrecen mayor margen para el realquiler de espacios. Esto sienta las bases para lo que creemos será un incremento gradual de los impagos conforme cambien las necesidades de renovación de los alquileres una vez que estos expiran. Por otro lado, los CMBS más antiguos se han beneficiado del desapalancamiento y de una menor exposición a las oficinas.
Comercio minorista, centros comerciales regionales: Los centros comerciales con unas ventas por metro cuadrado inferiores —especialmente los que operan en los mercados terciarios— siguen siendo motivo de preocupación. Muchos propietarios se resisten a invertir en mejoras de los inmuebles, a menos que prevean una rentabilidad del capital acorde al dinero invertido. Teniendo en cuenta las restricciones al crédito, nos preocupan los préstamos de los CMBS antiguos, respaldados por centros comerciales de menor calidad, y prevemos ampliaciones de los préstamos y algunos impagos. Por el contrario, los inmuebles de mejor calidad —sobre todo aquellos que están ubicados en mercados en crecimiento que han conseguido adaptarse de forma creativa a los gustos cambiantes de los consumidores— tienen posibilidades de prosperar.
Comercio minorista, inmuebles distintos de los centros comerciales: El comercio minorista distinto de los centros comerciales ha demostrado una resistencia inesperada al haberse beneficiado de la solidez del consumo y del gasto no discrecional. Muchos comercios minoristas también han logrado refinanciar sus activos físicos para controlar los gastos de financiación.
Alojamiento: La reducción de los costes de las empresas y de los viajes de negocios ahogó a los hoteles que ofrecen servicios completos, que dependen principalmente de los clientes que viajan por motivos de trabajo. Sin embargo, los hoteles con servicios limitados se han beneficiado del aumento de los viajes nacionales y de ocio. Estos establecimientos también tienen un nivel más bajo de cobertura de costes, lo que aporta una protección financiera adicional.
Viviendas multifamiliares: La escasez de oferta de vivienda, los elevados precios de las viviendas unifamiliares y unos tipos hipotecarios relativamente altos han aumentado la demanda de viviendas multifamiliares. El incremento de los costes laborales, de los materiales y de financiación podría ralentizar la construcción en los próximos años, lo que a su vez refuerza la sólida demanda del actual stock de viviendas. En consecuencia, prevemos un crecimiento lento, pero contante, de los alquileres, lo que favorece el pago de los préstamos.
Industrial: Los almacenes y centros de datos figuran entre los grandes ganadores gracias al crecimiento de las ventas minoristas online y a la computación en la nube. Aunque los alquileres han aumentado de forma gradual, prevemos una desaceleración del crecimiento en este segmento conforme la economía pierde fuelle y los grandes inquilinos se abstienen de alquilar nuevos inmuebles.

Aunque es probable que haya turbulencias, los créditos de alta calidad deberían comportarse mejor

Prevemos que los inmuebles comerciales se enfrentarán a retos constantes conforme aumentan las tasas de capitalización (una función de los ingresos netos de explotación y los valores de los inmuebles) y ante unos tipos que permanecerán elevados. En consecuencia, esperamos un aumento gradual de la morosidad en el transcurso del año. No obstante, prevemos que serán los tramos más bajos de los CMBS los que sufrirán un mayor deterioro del valor, junto con los segmentos con más dificultades, como los edificios de oficinas.

Para que el mercado de CMBS funcione correctamente es necesario que la actividad crediticia siga siendo sólida. Aunque prevemos unas condiciones más restrictivas para el crédito, cabe esperar una estrecha cooperación entre prestamistas y prestatarios de alta calidad para ampliar los préstamos y evitar ejecuciones hipotecarias. Las condiciones más favorables para los prestamistas se encontrarán en los CMBS institucionales y las operaciones SASB.

Puede que la Reserva Federal también se plantee introducir cambios que permitirían a los bancos evitar la reclasificación de préstamos o la utilización de reservas frente a pérdidas potenciales si existen expectativas razonables de una recuperación total de los préstamos. Durante la crisis financiera mundial se utilizaron medidas similares con buenos resultados.

Los inversores también podrían beneficiarse de factores técnicos positivos como consecuencia de la baja emisión de CMBS. La reducción de la oferta debería evitar una ampliación de los diferenciales, lo que ofrece cierta medida del soporte para los precios. En un momento dado, la confianza renovada en los bancos medianos y regionales debería impulsar el mercado de CMBS y permitir un funcionamiento más normalizado del mismo. Hasta entonces, los inversores deberían prever una alta volatilidad —especialmente en el segmento de oficinas—, de manera que la calidad crediticia será un elemento de importancia crucial.

Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión ni recomendación de negociación y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB. Las opiniones pueden cambiar a lo largo del tiempo.

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