Rimbalzo degli utili: un test di qualità per gli investitori

Le azioni hanno guadagnato terreno nel secondo trimestre, con un rimbalzo degli utili in tutti i settori a fronte della graduale uscita del mondo dalla pandemia. Con l’ampliamento dei profitti societari in un contesto di complessi rischi di mercato, riteniamo che gli investitori dovrebbero puntare sulla qualità per individuare le azioni che daranno buoni risultati in un’economia mondiale in via di normalizzazione.

I mercati azionari globali hanno continuato a prendere quota nel secondo trimestre. Nei tre mesi terminati a giugno l’MSCI World Index ha guadagnato il 7,6 in valuta locale, archiviando un rialzo del 14,2% dall’inizio dell’anno. I listini statunitensi e australiani hanno registrato le migliori performance, mentre i mercati emergenti e il Giappone hanno segnato il passo (cfr. Grafico a sinistra). La tecnologia è tornata a essere il settore più brillante dopo un primo trimestre relativamente debole (cfr. Grafico a destra). I titoli immobiliari hanno messo a segno un deciso rimbalzo dopo la sottoperformance dell’anno scorso, sostenuti dalle crescenti indicazioni che gli esiti peggiori per il settore sono diventati meno probabili dopo la pandemia.

L’economia globale sta procedendo attraverso le fasi di riapertura in modo irregolare. Alcuni paesi hanno registrato rapidi progressi nel contenimento del COVID-19 mediante efficaci programmi di vaccinazione, mentre altri hanno subito battute d’arresto con l’emergere di varianti del virus. Analogamente, nei mercati azionari, la leadership a livello di stili è stata altalenante. Le azioni value hanno offerto le migliori performance nel corso di quest’anno, ma sono rimaste indietro nel secondo trimestre (cfr. Grafico). In effetti, i titoli di qualità – che evidenziano di solito l’andamento più regolare a fronte dei cambiamenti ciclici – hanno prodotto buoni risultati sia nel secondo trimestre che durante la rotazione dal dominio delle azioni growth nel 2020 al ritorno in auge dei titoli value.

I rialzi del mercato sono stati alimentati dal boom associato alla ripresa dell’attività aziendale seguita alla riapertura delle economie e allo sblocco della domanda inespressa dei consumatori. Ciò ha trovato riflesso nei profitti aziendali; a livello globale, infatti, la percentuale di imprese che ha beneficiato di revisioni al rialzo delle stime sugli utili è aumentata in tutti i settori (cfr. Grafico). Secondo la nostra ricerca, molte società penalizzate da revisioni al ribasso nel primo trimestre hanno goduto di revisioni al rialzo nel secondo, segno di un salutare allargamento della crescita dei profitti.

Il quadro degli utili sta modificando il contesto degli investimenti azionari. Nel corso del 2020, le stime sugli utili delle società dell’MSCI World per il 2021 sono scese del 15%, mentre l’indice ha guadagnato il 14% in termini di dollari USA. Di conseguenza, il rapporto prezzo/utili del benchmark è aumentato del 35%. Quest’anno, le stime sugli utili per il 2021 sono cresciute del 13%, mentre il mercato ha segnato un rialzo del 12%, lasciando il P/E invariato.

Quali sono le implicazioni di queste tendenze? In primo luogo, i rialzi dei corsi azionari dell’anno scorso sono stati determinati principalmente dall’espansione dei multipli, e non dalla crescita degli utili, per lo più sulla scia del calo dei tassi d’interesse. In secondo luogo, durante il crollo, gli investitori si sono concentrati sulle aziende il cui successo a lungo termine non era influenzato dalle perturbazioni economiche a breve termine, privilegiando molte società growth superstar i cui utili sono lontani nel tempo. Oggi, gli aumenti delle quotazioni azionarie sono più strettamente legati ai trend degli utili correnti e a breve termine, in linea con un comportamento più normale del mercato.

Questo ritorno alla normalità costituisce un test per gli investitori. Dopo il rimbalzo di quest’anno dal brusco crollo indotto dalla pandemia, nel 2022 la crescita degli utili dovrebbe tornare su livelli più normali (cfr. Grafico). Di conseguenza, gli investitori dovranno setacciare il mercato alla ricerca di imprese con driver aziendali sostenibili e vantaggi competitivi, in grado di generare solidi cash flow a lungo termine quando l’impulso iniziale della ripresa verrà meno.

Tuttavia, il percorso dalla ripresa alla normalità solleva qualche interrogativo. Destreggiarsi nel ciclo economico è difficile, perché la natura senza precedenti della crisi del coronavirus può avere ricadute impreviste e durature sulle imprese e sui settori. Inoltre, la minaccia dell’inflazione e dei cambiamenti di politica monetaria è palpabile. Nel frattempo, in molti settori e comparti, le valutazioni rimangono elevate.

Questo ciclo è diverso?

I cicli macroeconomici di solito forniscono agli investitori importanti indizi sulle tendenze del mercato. Ad esempio, negli Stati Uniti, la nostra ricerca dimostra che l’indice dei responsabili degli acquisti (PMI) – un indicatore chiave delle fasi di un ciclo economico – è spesso un buon modo per identificare efficaci fattori di rendimento azionario. Nell’arco di tre decenni, le azioni value cicliche hanno di norma evidenziato l’andamento migliore nelle fasi di ripresa dalla recessione, mentre i titoli growth hanno brillato quando la crescita economica si è attenuata, e i titoli difensivi hanno guidato la classifica nelle fasi di espansione e contrazione. Le azioni di qualità sono raramente astri splendenti nel mercato azionario, ma tendono a evidenziare una relativa resilienza in tutte e quattro le fasi.

Il COVID-19 potrebbe aver ribaltato alcune di queste tendenze, almeno per il momento. In effetti, in contrasto con l’evidenza storica, le azioni growth hanno prosperato durante la pandemia a fronte di una marcata contrazione del PIL globale, mentre i titoli difensivi hanno sottoperformato. Lo stesso indice PMI potrebbe essere distorto dalle imponenti misure prese dalle banche centrali per contribuire a tenere a galla l’economia globale.

I crescenti timori per l’inflazione aggiungono un ulteriore rischio alle prospettive. I segni di inflazione hanno continuato ad accumularsi nel secondo trimestre; il Core Consumer Price Index statunitense ha registrato un balzo dello 0,7% su base mensile in maggio, segnando un incremento del 3,8% su base annua, il tasso annuale più elevato degli ultimi 25 anni. La ricerca degli economisti di AB suggerisce che questo balzo è temporaneo, e l’evidenza storica indica che, purché l’inflazione non superi il livello del 4% per un periodo prolungato, i rendimenti azionari non dovrebbero essere minacciati.

A metà giugno, quando la Federal Reserve ha segnalato un possibile cambiamento della politica monetaria, le azioni hanno subito una breve battuta d’arresto e i rendimenti delle obbligazioni a breve termine sono aumentati. Il presidente della Fed Jerome Powell ha dichiarato che la banca centrale sta valutando la possibilità di ridurre gli acquisti di Treasury USA e di titoli ipotecari, e diversi membri del consiglio dell’istituto hanno anticipato nel tempo le loro previsioni in merito ai futuri rialzi dei tassi di riferimento. Queste mosse hanno provocato una sovraperformance delle azioni growth a giugno, probabilmente perché hanno placato il timore che l’inflazione possa andare fuori controllo, determinando un calo dei tassi d’interesse a lungo termine rispetto all’inizio del trimestre.

L’incertezza macroeconomica accentua i rischi sui mercati azionari, mentre le valutazioni elevate sono un persistente motivo di preoccupazione. A fine giugno l’MSCI World Index scambiava su un rapporto prezzo/utili di 19,8x, un livello che si colloca nella parte alta del range storico a partire dal 1996. Tuttavia, le valutazioni regionali rimangono eterogenee. Le azioni europee, asiatiche e dei mercati emergenti quotano con uno sconto significativo rispetto all’indice globale e, nella maggior parte dei casi, ben al di sotto del loro sconto storico medio. Per gli investitori sottopesati sulle azioni non statunitensi, questo potrebbe essere a nostro avviso un buon momento per diversificare le allocazioni globali.

Nella prossima fase della ripresa, la qualità sarà importante

Indipendentemente da dove si investe, crediamo che oggi sia essenziale focalizzarsi sulla qualità. In diverse regioni e nei segmenti value, growth e low volatility, le società di qualità elevata hanno a nostro parere migliori chance di fornire risultati più lineari nel tempo.

Identificare la qualità può essere tuttavia difficile, e potrebbe essere necessario adattare la sua definizione allo stile o al contesto d’investimento. Ad esempio, riteniamo che una minore leva finanziaria, la disciplina di capitale e una maggiore redditività – misurata dal rendimento del capitale – costituiscano indicatori di buona qualità per le azioni value; la nostra ricerca dimostra che i titoli value con i maggiori free cash flow e i ROE più elevati hanno generato solide performance nelle fasi di ripresa dalle recessioni precedenti. Gli indicatori di redditività, come il ROA e il ROIC, offrono una guida valida nel caso delle società growth. Tuttavia, al di là di qualsiasi parametro specifico, la qualità è definita realmente dal calibro dei vantaggi competitivi di un’azienda, dalle sue capacità innovative e dall’abilità del management. Le buone imprese vincono nel tempo.

Trovare società con queste caratteristiche è sempre importante, ma lo è ancor più alla luce delle incertezze prevalenti sulle prospettive odierne e della possibilità di una correzione dopo un rialzo prolungato dei mercati. Gli investitori dovrebbero verificare che i loro gestori applichino una definizione coerente di qualità, supportata dalla ricerca fondamentale, nel loro processo di selezione dei titoli.

Anziché cercare di anticipare la rotazione tra titoli growth e value, una diversificazione delle esposizioni a diversi tipi di azioni può essere a nostro parere più efficace se accompagnata da un orientamento alla qualità. Concentrandosi sui titoli di qualità, indipendentemente dallo stile o dal settore, gli investitori possono identificare il potenziale di rendimento più resiliente in una fase in cui il mondo si confronta con insoliti ostacoli economici, politici e di business lungo la via del ritorno alla normalità.