Nel primo trimestre gli investitori obbligazionari sono stati messi a dura prova dai dei mercati, che hanno reagito alle variazioni dei dati di economia e inflazione mentre le banche centrali stentavano a mantenere il controllo della situazione. Poi, a marzo, il crollo di due grandi banche commerciali ha innescato un significativo riprezzamento del rischio e ha mandato in tilt i mercati. Di seguito riportiamo le nostre considerazioni principali al riguardo, nonché le strategie per non uscire di strada in un clima di incertezza.
I fallimenti bancari non lasciano presagire un altro 2008
Gli improvvisi fallimenti bancari di marzo hanno resuscitato i timori di un'altra crisi finanziaria globale. Un'evenienza del genere è a nostro avviso improbabile, soprattutto perché le banche sono oggi in condizioni nettamente migliori rispetto al 2008. Grazie alle normative più severe introdotte dopo l'ultima crisi, gli istituti bancari hanno ridotto notevolmente l'indebitamento e i titoli tossici nei loro bilanci.
I recenti fallimenti si sono manifestati in modo improvviso a causa dei rapidi tempi di reazione dei depositanti e delle autorità di regolamentazione. Le tecnologie moderne forniscono velocemente ai depositanti una grande quantità di informazioni e permettono di effettuare trasferimenti di fondi con pochi clic da uno smartphone. Analogamente, le autorità di regolamentazione reagiscono più prontamente per alleviare le tensioni bancarie e affrontare o prevenire i fallimenti. A quattro giorni dal crollo di Silicon Valley Bank, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), la Federal Reserve e il Tesoro degli Stati Uniti avevano introdotto garanzie sui depositi e programmi di finanziamento a termine di emergenza, segnalando la volontà di fare di più se necessario.
Pertanto, pur prevedendo una continua volatilità nel settore bancario, non ci aspettiamo un'altra crisi finanziaria globale. In effetti, dal punto di vista del credito, le banche sono in una forma quanto mai smagliante.
La crisi bancaria ha inasprito le condizioni finanziarie
Secondo la nostra analisi, la probabilità e la potenziale gravità di una recessione sono aumentate, non perché ci aspettiamo ulteriori fallimenti bancari, ma perché anche la semplice percezione di un aumento del rischio sistemico può essere sufficiente a causare un inasprimento delle condizioni finanziarie. Ciò nonostante, la maggior parte delle principali banche centrali è andata avanti con la stretta monetaria. Subito dopo i fallimenti bancari, la Fed, la Banca centrale europea e la Bank of England hanno effettuato rialzi dei tassi di 25 o 50 pb.
Non crediamo che l'abbiano fatto perché siano sorde ai richiami; piuttosto, i recenti aumenti dei tassi segnalano che gli istituti di emissione ritengono il settore bancario abbastanza solido da riuscire a superare questi episodi senza troppe difficoltà. In effetti, un comportamento più prudente delle banche commerciali è complementare agli attuali obiettivi delle autorità monetarie. L'inasprimento dei criteri di concessione del credito bancario comporta una riduzione dell'indebitamento e della spesa, il che aiuta i policymaker a rallentare la crescita e l'inflazione e permette di alzare i tassi in misura minore di quanto sarebbe necessario altrimenti.
Le correlazioni ridiventano negative
Tradizionalmente gli investitori apprezzano i titoli di Stato per il loro ruolo di "bene rifugio" quando i mercati azionari e altri asset rischiosi arrancano.
Nel 2022, tuttavia, i mercati azionari e obbligazionari hanno rotto le convenzioni e sono arretrati di concerto, lasciando gli investitori praticamente senza scampo. L'uniformità dei ribassi è stata così inusuale da indurre gli osservatori a domandarsi se i giorni delle correlazioni negative tra azioni e obbligazioni non fossero ormai un ricordo del passato.
I recenti eventi di mercato hanno smentito la validità di questa tesi. Mentre a marzo gli asset rischiosi hanno perso nuovamente terreno, i Treasury USA hanno messo a segno un deciso rialzo, ristabilendo la correlazione negativa tra le asset class in un contesto di avversione al rischio. Ci aspettiamo che questa relazione così ripristinata duri nel tempo. Gli asset orientati alla crescita, come le azioni e le obbligazioni high yield, tendono a registrare una maggiore volatilità all'aumentare delle probabilità di recessione e al diminuire delle aspettative d'inflazione.
Strategie per non uscire di strada
Gli investitori obbligazionari attivi possono comunque prosperare nell'attuale contesto di volatilità. Ecco come.
1. Regolare la duration. Consigliamo di adottare un approccio tattico alla duration, ossia alla sensibilità ai tassi d'interesse. Ciò significa ridurre leggermente l'esposizione media del portafoglio ai tassi d'interesse quando i rendimenti scendono e incrementarla lievemente quando salgono.
2. Privilegiare il credito di qualità superiore. Oggi gli asset rischiosi offrono rendimenti molto più elevati che in passato, dando agli investitori la tanto attesa opportunità di fare il pieno. Gli "strumenti con spread" come le obbligazioni corporate investment grade e high yield e i titoli cartolarizzati, tra cui i CMBS e i CRT, possono anche offrire protezione dall'inflazione fornendo un flusso di reddito corrente più elevato. Tuttavia, è necessario essere selettivi e prestare attenzione alla liquidità. I titoli corporate con rating CCC (in particolare nei settori ciclici), gli emittenti sovrani a basso rating dei mercati emergenti e il debito cartolarizzato di bassa qualità sono i più vulnerabili in caso di contrazione economica. Un'attenta selezione dei titoli rimane fondamentale.
3. Privilegiare un approccio bilanciato. Tra le strategie attive più efficaci, ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi d'interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico. Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l'interazione fra rischio di tasso e rischio di credito e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento. La capacità di ribilanciare gli asset con correlazione negativa contribuisce a generare reddito e rendimento potenziale, limitando la portata dei ribassi quando gli asset più rischiosi vengono venduti.
4. Essere agili. I gestori attivi dovrebbero prepararsi a operare in modo dinamico per trarre vantaggio dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità mentre altri investitori reagiscono alle notizie del momento. In generale, gli approcci multisettoriali globali all'investimento sono adatti a un contesto economico e finanziario dinamico, poiché gli investitori possono monitorare attentamente le condizioni e le valutazioni e modificare la composizione del portafoglio a livello settoriale e geografico quando le condizioni lo richiedono.
Restiamo ottimisti
Prevediamo una persistente volatilità nei prossimi mesi, poiché le banche centrali e i mercati dei capitali continueranno a reagire alle variazioni dei dati su economia e inflazione. Tuttavia, per quanto le condizioni di mercato possano essere imprevedibili, gli investitori obbligazionari in definitiva hanno a disposizione molti strumenti per non rischiare di uscire di strada. Considerando gli alti rendimenti di oggi e, con l'avanzare dell'anno, le prospettive di una crescita e un'inflazione più contenute, siamo ottimisti riguardo alle performance dell'obbligazionario nel 2023.
