Outlook obbligazionario corporate: i fondamentali sono solidi

31 gennaio 2023

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L'inflazione persistente e le prospettive di un rallentamento dell'economia globale incombono sui mercati del credito. Le banche centrali di tutto il mondo sono impegnate a contrastare l'inflazione con una stretta monetaria aggressiva che si sta propagando ai mercati finanziari di tutto il mondo, con ulteriori rialzi dei tassi in arrivo.

Fortunatamente per gli investitori in obbligazioni investment grade (IG) e high yield (HY), sulla scia della crisi finanziaria globale molti emittenti presentano metriche di credito più solide rispetto al passato e affronteranno un eventuale rallentamento da una posizione di forza. Tuttavia, a fronte di un quadro macro sempre più fosco, gli investitori dovranno essere selettivi.

I rendimenti e gli spread sono elevati

Dopo un periodo prolungato di rialzi dei tassi iniziato nel marzo 2022, sia i rendimenti che gli spread delle obbligazioni si collocano su massimi pluriennali. Per capire di quanto siano aumentati i rendimenti nell'arco di oltre un anno, consideriamo che nel terzo trimestre 2021 circa la metà dei titoli corporate europei IG offriva rendimenti negativi. Oggi i rendimenti degli emittenti IG statunitensi si attestano sui livelli più alti dalla crisi finanziaria globale, mentre su base coperta per il rischio di cambio i rendimenti delle obbligazioni IG europee sono ancora più alti di quelli delle omologhe statunitensi.

Oltre a rendere le obbligazioni corporate più vantaggiose rispetto alle azioni a dividendo, i maggiori rendimenti mitigano anche il rischio di ribasso degli asset rischiosi. A nostro avviso, gli spread creditizi generosi contribuiscono inoltre a remunerare gli investitori per il rischio di recessione.

Visto il carattere ostinato dell'inflazione mondiale, il nostro team Global Economics prevede ulteriori rialzi dei tassi all'inizio del 2023, anche se è probabile che le banche centrali rallentino il ritmo della stretta monetaria a fronte della decelerazione della crescita economica globale. Finché questo processo non si concluderà e gli investitori non avranno maggiore visibilità sulla direzione dei tassi e degli utili societari, ci aspettiamo che i rendimenti e la volatilità di mercato rimangano elevati.

I fondamentali societari sono solidi

Fortunatamente, molte imprese iniziano il 2023 su solide basi finanziarie. I fondamentali societari negli Stati Uniti e in Europa evidenziano una buona ripresa dalla debolezza dovuta alla pandemia e i prezzi delle materie prime sono in calo. Sulla base di misure di redditività, nonché di importanti metriche di credito come la leva finanziaria e la copertura degli oneri finanziari, la maggior parte dei settori appare solida rispetto ai valori registrati successivamente alla crisi finanziaria globale (cfr. Grafico). Questo dato contrasta con i passati rallentamenti economici, quando i fondamentali societari sono stati in genere molto più deboli.

Gli emittenti USA presentano metriche di credito solide

Metriche fondamentali: valori attuali vs. intervallo dal 2010

I dati storici riflettono le mediane, da gennaio 2010 a giugno 2022. Il percentile n. 0 rappresenta il dato storico migliore, il percentile n. 100 il dato storico peggiore. EBITDA: utili al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento; FCF: free cash flow
Al 30 giugno 2022
Fonte: Bloomberg, ICE Data Indices, Morgan Stanley Research e AllianceBernstein (AB)

La solidità dei fondamentali è dovuta in parte alla prudenza fiscale resa necessaria dalla pandemia di COVID-19, che ha spinto molte imprese ad attuare una cauta gestione finanziaria; riflette anche i benefici apportati dall'offerta carente e dai prezzi elevati alle imprese di materie prime, tipicamente procicliche, che hanno approfittato degli elevati free cash flow per ridurre il debito ai livelli registrati all'indomani della crisi finanziaria globale.

Questo tipo di gestione responsabile sarà particolarmente importante in caso di rallentamento della crescita nel 2023, uno scenario che reputiamo probabile. Le aziende con bilanci solidi e accesso ai finanziamenti saranno maggiormente in grado di far fronte alla riduzione della domanda e all'inasprimento delle condizioni del credito che di solito accompagnano una decelerazione economica.

Inoltre, nel corso del prossimo anno gli emittenti di obbligazioni HY dovrebbero beneficiare di cedole più basse, dal momento che nell'immediato non si prospetta un'ondata di scadenze ("maturity wall") che costringa le imprese a emettere debito ai tassi più alti attualmente prevalenti. In effetti, entro la fine del 2025 arriverà a scadenza solo il 20% del mercato HY, mentre la maggior parte delle emissioni scadrà tra il 2026 e il 2029. Anche ipotizzando che i rendimenti rimangano elevati per i prossimi quattro anni, i tassi cedolari non dovrebbero tornare ai livelli pre-COVID, superiori al 6%, prima dell'inizio del 2026.

Possibile aumento dello stress creditizio, ma improbabile un'impennata dei default

Negli Stati Uniti i default sui titoli high yield hanno raggiunto un picco del 6,3% nell'ottobre 2020, eliminando gli emittenti più deboli dall'universo d'investimento. Inoltre, una schiera di "fallen angel" (obbligazioni declassate dalla categoria IG) ha allargato la porzione BB dell'universo HY al 50%, migliorando la qualità complessiva delle obbligazioni ad alto rendimento.

Analogamente, nel mercato HY europeo i titoli con rating BB sono saliti al 63% del totale. Il peso delle emissioni BB in entrambi i mercati è aumentato di circa 10 punti percentuali dalla crisi finanziaria globale. Di conseguenza, sia il mercato HY USA che l'omologo europeo evidenziano nel complesso una maggiore affidabilità creditizia e dovrebbero riuscire a resistere meglio alle tensioni di mercato rispetto alle passate flessioni.

Questa è una buona notizia per gli investitori, in quanto le obbligazioni corporate di ambo le sponde dell'Atlantico scontano un aumento dello stress nel corso del prossimo anno, ma non un incremento significativo delle insolvenze. Ciò è coerente con la nostra previsione di un aumento modesto dei declassamenti e dei default nei prossimi 12-18 mesi. Nel caso in cui il quadro macroeconomico si deteriorasse più del previsto, potremmo assistere a maggiori tensioni, ma dato il solido punto di partenza dei bilanci societari e le politiche finanziarie prudenti prevediamo ricadute meno gravi sugli emittenti corporate nel loro insieme.

Fattori tecnici a sostegno del credito

Il credito sembra anche essere sostenuto da fattori tecnici. La Banca centrale europea (BCE) ha concluso la miriade di programmi di acquisto di obbligazioni, ma continua a investire i proventi derivanti dalle posizioni in titoli IG. Al contempo, le emissioni di titoli corporate nell'area euro sono diminuite, mantenendo un assetto relativamente equilibrato tra domanda e offerta.

Negli Stati Uniti i fattori tecnici del segmento HY iniziano il 2023 all'insegna di uno slancio considerevole. Con il ritorno in massa degli investitori sul mercato alla fine dello scorso anno, a novembre i fondi comuni HY hanno registrato i maggiori afflussi mensili da luglio 2020. Una domanda tanto elevata, destinata secondo noi a persistere fino al 2023 inoltrato, dovrebbe essere di buon auspicio per le valutazioni. La stessa sorte toccherà successivamente alle obbligazioni IG, i cui rendimenti elevati richiameranno gli investitori attualmente in disparte.

Dati i rendimenti appetibili, i solidi fondamentali societari e i flussi di fondi potenzialmente consistenti, il prossimo anno promette di essere a nostro avviso molto favorevole per gli investitori in obbligazioni corporate.

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