Outlook obbligazionario europeo: mantenere alta la qualità nel 2023

10 gennaio 2023

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La performance del mercato obbligazionario europeo nel 2022 è stata tra le peggiori di sempre, perché l’Europa si è trovata nel pieno di una tempesta geopolitica, economica e di mercato. Anche se i problemi persistono e prevediamo ulteriori periodi di volatilità, riteniamo che il peggio sia passato e che gli investitori troveranno opportunità nel 2023 – soprattutto nel credito investment grade e in selezionati titoli high yield.

Molte brutte notizie sono già scontate nei mercati del credito e i rendimenti appaiono interessanti ai livelli attuali.. I rendimenti iniziali sono sempre stati indicatori attendibili della performance futura del credito su un orizzonte di tre/cinque anni. Su questa base, rendimenti del 4,3% per il credito investment grade denominato in euro e del 7,8% per l’high yield indicano un interessante potenziale di rendimento corretto per il rischio.

Le prospettive per le aziende europee sono migliori del previsto

Le economie europee affronteranno un periodo difficile nel 2023. Tuttavia non riteniamo che l’Europa sia in una situazione negativa come durante la crisi finanziaria globale. Gli sviluppi degli ultimi mesi sono stati migliori del previsto. Uno sforzo notevole per ricostituire le riserve di gas naturale e un inizio d’inverno mite hanno limitato il rischio di razionamento dell’energia, riducendo la probabilità di una grave crisi economica.

Ci aspettiamo quindi una recessione poco profonda con una graduale stabilizzazione dei tassi verso la fine dell'anno. Se da un lato questo scenario potrebbe creare delle difficoltà per gli investitori azionari, riteniamo che il debito emesso dalle società di qualità elevata possa dare buoni frutti.

Il credito denominato in euro ha iniziato questo periodo difficile con fondamentali positivi, che l’hanno reso resiliente alle tempeste future. I margini e la leva delle aziende hanno recuperato terreno dopo l’emergenza Covid e sono tornati alla loro media di lungo periodo. Gli utili e i flussi di cassa dovrebbero rimanere sufficienti a tutelare le remunerazioni degli obbligazionisti.

Nei segmenti investment grade e high yield, gli spread creditizi sono superiori alla media e i rendimenti totali assoluti sono interessanti. Potremmo vedere un ulteriore ampliamento degli spread nei mercati del credito con il rallentamento delle economie, ma i livelli attuali di rendimento offrono una protezione significativa contro le perdite a breve termine (Grafico, sotto).

Rendimenti e spread del credito in euro appaiono interessanti

Rendimenti e spread sono superiori alla media triennale in ciascuna categoria

L'analisi attuale e storica non è garanzia di risultati futuri.
Dal 27 dicembre 2019 al 4 gennaio 2023.
Fonte: Bloomberg. IG EUR: Indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate. HY EUR: Indice Bloomberg Pan-European High Yield (Euro). BBB EUR: Indice Bloomberg EuroAgg Corporate Baa. BB EUR: Indice Bloomberg Euro High Yield BB Rating Only. B EUR: Indice Bloomberg Euro High Yield B Rating TR. AT1 EUR: in base al sottoinsieme EUR dell’indice Bloomberg Global CoCo Tier 1.

Preferiamo i segmenti di qualità più elevata dei mercati del credito in euro, perché offrono la protezione migliore dai ribassi. Nello specifico, favoriamo i segmenti del mercato con rating BBB e BB e apprezziamo aree specifiche dell’high yield come il credito bancario subordinato. Dopo un decennio di normative più rigide le banche europee hanno bilanci solidi, beneficiano dei tassi in aumento e il loro debito subordinato (in particolare le obbligazioni Additional Tier 1 o AT1) appare conveniente. Per contro, cerchiamo di evitare i titoli di credito corporate più rischiosi – soprattutto nei settori ciclici dove gli spread potrebbero ampliarsi al massimo – e le obbligazioni cartolarizzate con rating inferiore. Queste ultime hanno evidenziato una buona tenuta nel 2022 e sono esposte al rischio di un atterraggio duro dell’economia, che potrebbe indebolire il mercato residenziale e danneggiare i bilanci dei consumatori.

Il picco dei tassi di interesse è previsto per il 2023

Sebbene sia la Banca Centrale Europea (BCE) che la Bank of England (BoE) abbiano in programma ulteriori incrementi, riteniamo che la fase dei rialzi aggressivi (e dei relativi shock per gli investitori) sia probabilmente conclusa e che i tassi raggiungeranno un picco del 3,0%-3,5% circa nell’Eurozona e del 4,5%-5,0% circa nel Regno Unito (Grafico, sotto).

I mercati prevedono una stabilizzazione dei tassi nel secondo semestre 2023

L'analisi attuale non è garanzia di risultati futuri.
I tassi impliciti si basano su swap su indici forward
Al 4 gennaio 2023.
Fonte: Bloomberg

Il rallentamento dell’inflazione e una politica monetaria più stabile dovrebbero determinare una minore volatilità dei tassi di interesse, che generalmente favorisce gli asset ad alto rendimento. È possibile che la strada rimanga accidentata almeno per i primi mesi dell’anno, ma l’outlook generale dei mercati è molto migliorato negli ultimi mesi, una tendenza che nel complesso potrebbe proseguire nel 2023.

Il costo della copertura è un fattore importante

Il costo elevato della copertura del dollaro USA in euro – ora il 2,5% rispetto allo scarso 0,8% all’inizio dello scorso anno – indurrà probabilmente gli investitori europei a restare nella regione (Grafico, sotto).

Il credito IG europeo offre valore agli investitori europei vs. USA

Rendimento minimo rettificato per il costo della copertura

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
IG EUR rappresentato dall’indice Bloomberg Euro-Aggregate Corporate; IG US meno costo di tre mesi di copertura rappresentato dall’indice Bloomberg US Corporate al netto del costo di una copertura valutaria per tre mesi continuativi
Al 30 dicembre 2022
Fonte: Bloomberg e AB

Per contro, tenendo conto della copertura valutaria, i mercati in euro potrebbero offrire opportunità interessanti a chi investe in dollari USA, perché i costi di copertura negativi per gli investitori USA potenzieranno i rendimenti in euro. A nostro avviso i titoli di credito investment grade denominati in euro hanno fondamentali particolarmente solidi e offrono un’interessante opportunità di diversificazione per gli investitori USA.

Portafogli bilanciati possono generare migliori rendimenti corretti per il rischio

Da tempo promuoviamo un approccio che gestisce in maniera dinamica l’esposizione di un portafoglio al rischio di tasso d’interesse e di credito. Un approccio di questo tipo può combinare titoli di Stato e altri titoli di debito di qualità elevata con titoli di credito non investment grade in un singolo portafoglio, gestito in base al rischio e con l’obiettivo di migliorare i rendimenti rettificati per il rischio.

Con un 2023 potenzialmente turbolento, si tratta di una combinazione particolarmente interessante. Le obbligazioni investment grade e i titoli di Stato del Regno Unito e dell’Eurozona hanno iniziato l’anno con rendimenti nettamente più elevati rispetto alla storia recente, fornendo un potenziale di rialzo maggiore nei periodi di avversione al rischio futuri. E il credito high yield può offrire una performance relativamente solida quando i mercati sono stabili.

A nostro avviso, questo tipo di approccio bilanciato può sfruttare gran parte del potenziale offerto dai mercati high yield, ma con perdite inferiori rispetto a un portafoglio high yield dedicato. Può inoltre aiutare a garantire liquidità in periodi di stress del mercato. Adottando questo approccio di riduzione del rischio, gli investitori possono riequilibrare tempestivamente il portafoglio passando dai titoli investment grade con prezzo più elevato al credito high yield quando emergono punti d'ingresso interessanti.

Prevediamo che la complessità e la varietà dei mercati europei offriranno ulteriori opportunità agli investitori attivi nel 2023. L’Eurozona mantiene la leadership nell’investimento ESG (ambientale, sociale e di governance) e vediamo ulteriori prospettive per incrementare il valore attraverso un’accurata selezione dei titoli basata su un’analisi rigorosa delle emissioni di obbligazioni verdi e con etichetta ESG.

Un approccio dinamico rimarrà fondamentale, in quanto guadagni e battute d'arresto possono invertirsi rapidamente in un contesto volatile. E la capacità di investire in maniera tattica può apportare ulteriore valore in una regione estremamente diversificata. Dopo le battute d’arresto del 2022, riteniamo che gli investitori (e i rendimenti) abbiano iniziato il 2023 in maniera più promettente e siamo convinti che un posizionamento consapevole del rischio sul credito europeo sarà remunerato nei prossimi mesi.
Misurati in base al rendimento minimo. Tutti i dati indicati sono al 30 dicembre 2022.

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