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Tre modalità per approfittare della volatilità post elettorale dei tassi

25 novembre 2024

5 min read

Chi investe in obbligazioni USA farebbe bene a battere il ferro finché è caldo.

Nelle settimane precedenti le elezioni USA, i rendimenti obbligazionari del Paese sono saliti notevolmente, riflettendo l'idea che le politiche del presidente eletto Trump potrebbero portare a un aumento dell'inflazione e a un incremento del deficit federale. Il rendimento del Treasury decennali USA si attesta ora al 4,4%, 80 punti base (pb) al di sopra dei recenti minimi di metà settembre. Finché non ci sarà chiarezza sui dazi, sulle tasse e sulle altre politiche dell'amministrazione entrante, è probabile che la speculazione e la volatilità dei tassi persistano.

Piuttosto che una battuta d'arresto, consideriamo l'aumento della volatilità e l'inversione dei rendimenti come un'opportunità. Di seguito condividiamo le nostre riflessioni sulla direzione che i rendimenti potrebbero prendere e proponiamo tre strategie per approfittare dell'attuale contesto.

Curva dei rendimenti: sotto l'influenza di vari elementi

I rendimenti obbligazionari sono aumentati anche se la Fed, reagendo ai dati piuttosto che alle congetture, ha continuato ad allentare la sua politica. La curva dei rendimenti dei Treasury si è quindi irripidita. Questa fornisce un'istantanea delle aspettative degli investitori sulle condizioni economiche future. Pertanto, gli elementi che influiscono sul tratto a breve e su quello a lungo termine della curva differiscono (cfr. Grafico).

Il mercato sconta continuamente le aspettative future

Curva dei rendimenti dei Treasury USA (percentuale)

Influences on yield: Fed policy for short bonds, economic growth for intermediates, long-term fundamentals for long bonds.

Solo per scopi illustrativi
R*, o R-star, è il tasso di interesse neutrale al quale l'economia è in equilibrio, con piena occupazione e inflazione stabile.
Dati al 20 novembre 2024
Fonte: Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti e AllianceBernstein (AB)

Ad esempio, la politica della Fed influenza il tratto a breve termine della curva, per cui gli investitori si concentrano sugli ultimi dati sull'occupazione e sull'IPC. Nella fascia intermedia, da tre a 10 anni, la variabile più importante è la crescita economica. Per le scadenze più lunghe, invece, contano i fondamentali di lungo periodo.

Anche per le preoccupazioni a lungo termine abbondano le speculazioni. L'inflazione sarà strutturalmente più alta o più bassa nei prossimi decenni? In che modo i megatrend, come la crescita demografica, influiranno sulla crescita a lungo termine? E i Treasury USA rimarranno un asset privo di rischio?

Oggi il livello di speculazione è particolarmente elevato sull'ultima domanda. Alcuni operatori di mercato temono che i tagli alle tasse possano far crescere il debito pubblico statunitense, che è già pari a circa il 110% del PIL. L'entità del debito e la capacità del governo di coprire gli interessi passivi sono fonte di grande preoccupazione per le agenzie di rating.

Fortunatamente, il rating dei titoli di Stato USA è sostenuto da punti di forza strutturali come l'elevato reddito pro capite, la posizione di economia più grande al mondo e un ambiente economico dinamico. Il governo statunitense beneficia inoltre di un'enorme flessibilità di finanziamento grazie all'ingente domanda globale del dollaro USA, la valuta di riserva più importante al mondo. Riteniamo che questi punti di forza facciano da contrappeso al crescente debito nazionale, contribuendo ad affermare gli attuali rating.

Il Giappone dimostra che l'aumento del deficit federale non richiede un incremento dei rendimenti. Il rapporto debito/PIL di questo Paese è quasi il doppio di quello degli Stati Uniti, mentre i suoi rendimenti sono molto più bassi. Dal 1990, infatti, tale rapporto in Giappone è più che quadruplicato, anche se il rendimento dei decennali è sceso da oltre l'8% all'attuale 1% circa.

Il punto cruciale, tuttavia, è che il problema del debito nazionale è talmente noto che riteniamo sia già stato scontato dal mercato obbligazionario.

Rendimenti: alti a lungo, ma non per sempre

La visibilità è scarsa nel prevedere la direzione dei rendimenti obbligazionari nel breve termine. Detto questo, è probabile che la volatilità rimanga elevata. Riteniamo che i rendimenti possano continuare a oscillare in una fascia più alta, date le aspettative del mercato di una crescita più rapida e di un'inflazione moderatamente più elevata. I rendimenti dei Treasury decennali potrebbero oscillare tra il 4,25% e il 4,75% nei prossimi sei mesi (ci vorrebbe un aumento significativo dell'inflazione, che riteniamo improbabile, perché superino il 5%).

La nostra attenzione, tuttavia, rimane sul medio termine e consigliamo agli investitori di fare lo stesso. Al momento i rendimenti sono prossimi ai massimi ciclici; storicamente, sono scesi durante i cicli di allentamento della Fed (cfr. Grafico), e la nostra aspettativa che la Fed continui ad allentare la politica è invariata.

Nei cicli passati i rendimenti obbligazionari sono scesi durante l'allentamento della Fed

From 1990-2020, yields fell in all five of the Fed’s easing cycles; in the current easing cycle, yields have risen.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Al 21 novembre 2024
Fonte: Federal Reserve

A nostro avviso, è quindi probabile che le obbligazioni registrino di un aumento dei prezzi in seguito al calo dei rendimenti nei prossimi due o tre anni. La domanda di obbligazioni potrebbe essere eccezionalmente forte, considerando la quantità di denaro detenuta in forma liquida in attesa di un punto di ingresso. Al 30 settembre una cifra record di 6.800 miliardi di dollari era investita in fondi comuni monetari statunitensi per approfittare della tranquillità offerta dai buoni del Tesoro, seguendo una strategia diventata popolare quando le banche centrali erano impegnate ad aumentare aggressivamente i tassi d'interesse. Ora che la Fed sta allentando la politica e i tassi del mercato monetario sono in calo, prevediamo che nei prossimi anni circa 2.500-3.000 miliardi di dollari torneranno sul mercato obbligazionario.

Aumentare la duration e altre strategie

Riteniamo che gli investitori alla ricerca di un punto di ingresso nel mercato obbligazionario debbano approfittare del recente aumento dei rendimenti. Coloro che rimangono ancora in disparte rischiano di perdere i potenziali aumenti di prezzo indotti dal calo dei rendimenti obbligazionari. Nel frattempo, i rendimenti del mercato monetario ricalcano le azioni della Fed, per cui è probabile che scendano anch'essi, ma senza incrementi dei prezzi che li possano compensare.

Gli investitori dovrebbero quindi prendere in considerazione queste tre strategie per approfittare delle condizioni attuali:

1. Aumentare la duration. Agli investitori i cui portafogli sono orientati verso le brevissime scadenze suggeriamo di aumentare la duration, o sensibilità alle variazioni dei tassi d'interesse, del portafoglio. Al diminuire dei tassi d'interesse, la duration gioca a favore dei portafogli offrendo maggiori aumenti di prezzo.

I titoli di Stato, la fonte più pura di duration, offrono inoltre un'abbondante liquidità e contribuiscono a compensare la volatilità del mercato azionario. Ad esempio, ad agosto i Treasury hanno fornito un utile contrappeso quando i corsi azionari sono scesi in risposta all'aumento dei dati sulla disoccupazione. Infine, poiché i Treasury sono l'unico settore che ultimamente è diventato conveniente, ha senso aumentare la duration attraverso la detenzione di Treasury.

Ma non basta impostare la duration e poi dimenticarsene. Quando i rendimenti sono più alti (e i prezzi delle obbligazioni più bassi), come oggi, conviene allungare la duration, mentre quando i rendimenti sono più bassi (e i prezzi più alti) è meglio ridurla. Inoltre, anche se i tassi dovessero salire ulteriormente rispetto ai livelli attuali, i rendimenti elevati rappresentano una protezione contro l'effetto negativo dei prezzi.

2. Optare per un "curve steepener". Anche la posizione degli investitori lungo la curva dei rendimenti è importante. A nostro parere la curva potrebbe irripidirsi ulteriormente con l'allentamento della Fed, mentre i rendimenti a più lunga scadenza rimangono elevati a causa delle preoccupazioni per il debito nazionale.

Prevediamo che la pendenza tra i quinquennali e trentennali sia quella che aumenterà di più. Storicamente, quando la Fed ha effettuato un allentamento, questo tratto della curva si è notevolmente irripidito, in parte a causa dei contesti recessivi. Questa volta la pendenza è aumentata, ma è ancora al di sotto delle medie storiche (cfr. Grafico). Prevediamo che da qui in poi la curva si irripidisca ulteriormente, pur non raggiungendo i livelli del passato.

È probabile che la curva dei rendimenti si irripidisca ulteriormente

Differenza tra il rendimento dei Treasury USA a 5 e 30 anni (percentuale)

The yield difference between 5s and 30s widened after every first cut in an easing cycle. Today, it’s still below average.

Le analisi e le previsioni storiche e attuali non sono garanzia di risultati futuri.
Media storica dal 1° gennaio 1990
Fino al 21 novembre 2024
Fonte: Bloomberg, US Federal Reserve e AB

Oltre a un rendimento più generoso, l'acquisto di obbligazioni in un punto molto accentuato della curva offre il vantaggio del "roll-down". Quando le curve dei rendimenti sono inclinate verso l'alto, le obbligazioni evidenziano un aumento di prezzo con il passare del tempo e i rendimenti obbligazionari calano o si spostano verso i livelli inferiori della curva ("roll-down") con l'avvicinarsi della scadenza. Più la curva è ripida, maggiore è l'aumento del prezzo.

3. Adottare un assetto bilanciato. Riteniamo che i titoli di Stato e i settori sensibili al credito possano oggi giocare un ruolo importante all'interno dei portafogli. Tra le strategie più efficaci, ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico.

Questo abbinamento, che sfrutta la correlazione negativa tra i titoli di Stato e gli asset orientati alla crescita, contribuisce anche a mitigare i rischi al di fuori del nostro scenario di base di crescita moderata, come il ritorno di un'inflazione estrema o un crollo economico.

Inoltre, la combinazione di asset di diversificazione in un unico portafoglio facilita la gestione dell'interazione tra i rischi di tasso e di credito e offre la possibilità di orientarsi facilmente verso la duration o il credito in base alle condizioni di mercato.

Trovare il risvolto positivo nella volatilità

Riteniamo che gli investitori debbano abituarsi a sopportare l'evoluzione delle aspettative politiche e le turbolenze di breve periodo, mantenendo lo sguardo sulle tendenze più ampie, come la crescita economica moderata e i livelli di rendimento elevati. A nostro avviso, le condizioni attuali sono favorevoli per gli investitori che sanno cogliere l'attimo.

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