Futuro fiscale: l’impatto atteso dalle possibili politiche USA

15 novembre 2024

4 min read

Eric Winograd| Director—Developed Market Economic Research and Chief US Economist

Diamo un primo sguardo a come il programma politico della nuova amministrazione potrebbe influire sul deficit e sul debito degli Stati Uniti.

Un'importante variabile che gli investitori dovranno decifrare in questa stagione elettorale riguarda l'impatto delle proposte politiche sulla spesa pubblica, sul deficit e sul debito. Con i risultati in gran parte disponibili e i Repubblicani che si accingono a controllare la Casa Bianca e il Congresso nel prossimo governo, i tempi sono maturi per una prima valutazione approssimativa.

Negli Stati Uniti i disavanzi di bilancio di importo consistente non sono una novità. Anzi, dalla pandemia di COVID-19 il deficit ha raggiunto il livello più elevato mai toccato al di fuori di guerre o recessioni e oggi si attesta al 6,5% circa del prodotto interno lordo (PIL). Dato l'attuale quadro legislativo, e senza tener conto di eventuali cambiamenti post-elettorali delle politiche economiche, il Congressional Budget Office prevede che i disavanzi rimarranno sostanzialmente invariati nel prossimo decennio (cfr. Grafico).

Le attuali previsioni indicano disavanzi costanti negli USA in futuro

Disavanzo di bilancio in percentuale del prodotto interno lordo

US budget deficit as percentage of gross domestic product since 1962

Le performance passate e le previsioni attuali non sono garanzia di risultati futuri.
Previsioni a cura del Congressional Budget Office (CBO)
Al 13 novembre 2024
Fonte: CBO, LSEG Datastream e AllianceBernstein (AB)

Per ridurre il disavanzo il governo deve raccogliere maggiori entrate, aumentando le tasse. Oppure tagliare la spesa[GD1] . Aumentare le tasse è una mossa politicamente impopolare e ridurre la spesa è difficile, poiché gli esborsi obbligatori legati a voci come la previdenza sociale e Medicare crescono di pari passo con l'invecchiamento demografico. La spesa discrezionale offre un margine di manovra più ampio, ma rappresenta solo il 25% circa della spesa complessiva, e circa la metà è destinata all'esercito e alla difesa. Ridurre il disavanzo è un'incombenza difficile per i politici interessati a conquistare il potere o a rimanere in carica, per cui non c'è da stupirsi che il rigore fiscale non sia stato un tema caldo di queste elezioni.

All'aumentare del debito, crescono gli interessi dovuti

Come se non fosse già abbastanza difficile trovare modi per ridurre il disavanzo, anche gli interessi netti pagati sul debito pubblico statunitense sono in aumento. Secondo il governo federale, nel 2021 la spesa per interessi ammontava al 2,5% circa del PIL, mentre oggi è di poco inferiore al 3,5%. Con l'aumento del debito e i rialzi dei tassi, ci aspettiamo che questa voce di spesa cresca ancora.

In vista dell'insediamento di Donald Trump, i mercati obbligazionari sono in allarme per l'evoluzione del deficit e del debito complessivo. Dopo tutte le elezioni, i candidati devono tradurre i programmi elettorali in politiche concrete; pertanto, a questo punto possiamo offrire solo una stima molto approssimativa del costo delle proposte. Considerando alcuni scenari, possiamo formulare qualche ipotesi sulle implicazioni per il quadro fiscale degli Stati Uniti.

Valutazione del potenziale impatto sul disavanzo di bilancio

Secondo le stime del Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), tra il 2026 e il 2035 le proposte di politica fiscale di Trump comporterebbero un aumento del deficit compreso tra 1.650 e 15.550 miliardi di dollari, a seconda delle politiche effettivamente attuate. La stima centrale del CRFB prevede un aumento del disavanzo di 7.750 miliardi di dollari in 10 anni. Il modello della University of Pennsylvania/Wharton stima un impatto netto sul disavanzo primario di 4.100 miliardi di dollari; aggiungendo il futuro aumento della spesa per interessi, questa stima si avvicina alle previsioni del CRFB.

Senza prendere posizione sulle politiche che saranno in definitiva attuate, per valutare il possibile impatto sul debito in essere possiamo ipotizzare uno scenario di basso deficit con un incremento del disavanzo di 1.500 miliardi di dollari, uno scenario centrale con un incremento di 7.000 miliardi di dollari e uno scenario di alto deficit con un incremento di 15.000 miliardi di dollari (cfr. Grafico). Una combinazione di sgravi fiscali e aumenti dei dazi potrebbe alimentare leggermente la crescita e l'inflazione, per cui ai fini delle nostre stime possiamo aggiungere circa un quarto di punto percentuale alla proiezione del PIL nominale elaborata dal CBO. Da notare che applichiamo lo stesso livello di deficit maggiorato in modo uniforme su tutti i 10 anni.

In tutti gli scenari, anche a fronte di una crescita più rapida, le nuove proposte fiscali comporterebbero un aumento del disavanzo, che supererebbe di poco le previsioni del CBO nel nostro scenario di basso deficit, per attestarsi invece all'8% nello scenario centrale e al 10% circa nello scenario di alto deficit. Un disavanzo più elevato si traduce in un livello crescente di debito pubblico oltre a quanto già incorporato nell'attuale quadro fiscale.

Stima dell'impatto di maggiori disavanzi di bilancio

Debito pubblico degli USA in percentuale del prodotto interno lordo

US government debt as a percentage of GDP forecast from 2024 through 2034

Le previsioni attuali non sono garanzia di risultati futuri.
L'ipotesi di base del Congressional Budget Office (CBO) rappresenta i livelli di debito previsti con le politiche fiscali attuali. Gli scenari rappresentano i livelli di debito previsti negli scenari di basso deficit (incremento contenuto) e alto deficit (incremento sostanziale) e nello scenario centrale.
Al 13 novembre 2024
Fonte: CBO, Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB) e AB

Determinare la crescita economica necessaria a contenere il debito

La questione può essere affrontata da un diverso punto di vista: quale livello di crescita nominale sarebbe necessario per ridurre il deficit e stabilizzare il rapporto debito/PIL nei diversi scenari fiscali?

Utilizzando le stesse stime del deficit ma diverse ipotesi sulla crescita del PIL nominale, per stabilizzare il quadro nello scenario di basso deficit sarebbe necessaria una crescita del PIL nominale del 5%, che salirebbe al 7% nello scenario centrale e al 10% nello scenario di alto deficit (cfr. Grafico). Questi sono i tassi di crescita necessari a stabilizzare il deficit all'attuale livello, pari al 6,5% circa del PIL; per ridurlo servirebbe una crescita ancora più robusta.

Qual è il livello di crescita economica necessario a stabilizzare l'onere debitorio USA?

Disavanzo di bilancio USA in percentuale del prodotto interno lordo

US budget deficit as a percentage of GDP, 2024 through 2034

Le previsioni attuali non sono garanzia di risultati futuri.
Rappresenta la proiezione del disavanzo di bilancio degli Stati Uniti nell'ipotesi di base e in diversi scenari di deficit, accompagnata dai tassi di crescita annualizzati del PIL nominale necessari a stabilizzare l'onere complessivo del debito pubblico statunitense. I dati relativi al 2024 e oltre sono stimati.
Al 13 novembre 2024
Fonte: CBO, CRFB e AB

È plausibile che gli Stati Uniti raggiungano questi livelli di crescita?

Secondo le attuali previsioni del CBO, il PIL nominale (crescita più inflazione) dovrebbe evidenziare un'espansione del 3,8% nel prossimo decennio, più o meno in linea con il tasso pre-pandemia. Diciamo il 4% circa. Al momento la crescita del PIL nominale è pari al 5%, ma sta diminuendo a causa del calo dell'inflazione. Gli Stati Uniti non registrano una crescita nominale media del 7% su un periodo di 10 anni dall'inizio degli anni '90; inoltre, l'ultima fase di crescita media del 10% risale al periodo compreso tra la fine degli anni '70 e l'inizio degli anni '80. Entrambi i periodi sono stati caratterizzati da un'inflazione elevata, che ha spinto al rialzo il PIL nominale (cfr. Grafico).

Tassi di crescita molto alti del PIL nominale sono un'occorrenza rara

Variazioni percentuali del prodotto interno lordo USA

Percentage changes in US GDP since 1970—annual, 10-year rolling

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Al 13 novembre 2024
Fonte: LSEG, Datastream e AB

Il premio al rischio obbligazionario è in aumento, ma di quanto dovrà salire?

Non c'è da stupirsi che i mercati obbligazionari siano in allarme per il futuro della politica fiscale. Basta che la prevista evoluzione dei conti pubblici si realizzi anche solo il parte perché si registri un aumento del deficit e del debito. D'altro canto, l'esperienza passata suggerisce che un aumento della crescita nominale è in genere associato a un'inflazione più alta.

Questa situazione richiede un premio al rischio supplementare, che ha assunto la forma di un rialzo dei rendimenti dei Treasury USA nei giorni precedenti e successivi alle elezioni. La "giusta" entità di questo premio dipende notevolmente dalle politiche che saranno effettivamente attuate. Quanto maggiore è il disavanzo, tanto maggiore sarà probabilmente il premio al rischio.

A scanso di equivoci, le nostre stime si basano su informazioni limitate riguardo alle politiche economiche: gli scenari possibili sono innumerevoli, e le incognite altrettanto numerose. Ad esempio, un forte impulso alla produttività derivante dall'IA potrebbe accelerare la crescita del PIL reale, alleggerendo il deficit. All'opposto, una guerra commerciale innescata da un aumento dei dazi potrebbe causare una recessione, con un ulteriore peggioramento del deficit e del debito. In alternativa, Washington potrebbe vedersi costretta dalla pressione degli investitori a ridimensionare le sue ambizioni sul piano fiscale, vanificando tutta l'analisi di cui sopra. È troppo presto per dirlo.

Tuttavia, a dispetto dell'incertezza, riteniamo che questa analisi sia un valido punto di partenza per riflettere sulla possibile evoluzione dei conti pubblici degli Stati Uniti e sui possibili effetti, sia per il quadro fiscale che per i mercati.

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Futuro fiscale: l’impatto atteso dalle possibili politiche USA

All'aumentare del debito, crescono gli interessi dovuti

Valutazione del potenziale impatto sul disavanzo di bilancio

Determinare la crescita economica necessaria a contenere il debito

Il premio al rischio obbligazionario è in aumento, ma di quanto dovrà salire?

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