Crisi bancaria: come cambierà il credito finanziario?

Le azioni e le obbligazioni bancarie sono state duramente penalizzate dalla crisi che ha investito le banche regionali statunitensi Silicon Valley Bank (SVB) e Signature Bank (SB) e il colosso bancario svizzero Credit Suisse (CS). Riteniamo che le cause sottostanti di questi fallimenti siano idiosincratiche anziché sistemiche. Le banche centrali di Stati Uniti ed Europa sembrano pensarla allo stesso modo, poiché hanno dimostrato fiducia nel sistema bancario continuando ad aumentare i tassi. Riteniamo inoltre che una rinnovata attenzione alla gestione rigorosa della liquidità da parte degli istituti di emissione e delle autorità di regolamentazione sarà in ultima analisi favorevole per il settore e i suoi obbligazionisti. 

Per il momento, i detentori di obbligazioni bancarie, in particolare gli investitori in obbligazioni "Additional Tier 1" (AT1), sono molto sfiduciati. Tuttavia, una volta che i mercati obbligazionari riterranno superata la crisi, i fondamentali relativamente solidi e le valutazioni interessanti potranno creare un contesto migliore per gli investitori selettivi nel credito finanziario nel corso del 2023. Crediamo che gli investitori dovrebbero focalizzarsi sulle emissioni delle banche più grandi e più solide, considerando comunque l'opportunità di trovare valore relativo negli AT1.

La situazione delle banche regionali USA differisce da quella dei grandi istituti nazionali 

SVB, con sede a Santa Clara, California, ha pagato caro la sua cattiva gestione dell'esposizione ai tassi d'interesse e dei livelli di liquidità. Il 10 marzo le autorità di regolamentazione hanno deliberato la chiusura dell'istituto, innescando un'ondata di vendite di azioni e obbligazioni bancarie a livello globale. Il digital banking e i social media non hanno fatto altro che accelerare il fallimento. Nonostante la brutta piega presa dagli eventi, il dissesto di SVB è, secondo la nostra analisi, un episodio circoscritto con un basso rischio di contagio, soprattutto dopo le misure di emergenza varate dalle autorità statunitensi per proteggere tutti i depositanti di SVB, compresi quelli con saldi superiori al limite abituale di 250.000 dollari. Anche SB, un'altra banca regionale statunitense di minori dimensioni, si è trovata alle prese con specifici problemi legati ai mercati delle criptovalute. 

Di conseguenza, le banche regionali degli Stati Uniti hanno subito una fuga di depositi e altre potrebbero trovarsi in difficoltà nei prossimi mesi. Ciò nonostante, è evidente che SVB e SB sono molto più esposte ai grandi depositanti rispetto alle loro omologhe (cfr. Grafico).

Riteniamo che in genere le maggiori banche nazionali statunitensi ed europee debbano essere viste sotto una luce diversa. Questi istituti sono di norma più grandi e diversificati, con fonti di raccolta più stabili e una gestione del rischio più disciplinata, compresa la supervisione e la copertura dei rischi di tasso d'interesse. Tendono inoltre a beneficiare di una "fuga verso la qualità" nelle fasi di tensione. Gli istituti di credito europei sono soggetti a una regolamentazione più rigorosa rispetto alle banche statunitensi con un attivo inferiore a 250 miliardi di dollari; possono inoltre contare su una raccolta più stabile, con una minore concorrenza per i depositi da parte dei fondi comuni monetari e un'esposizione ai tassi d'interesse molto più contenuta nei mercati obbligazionari nazionali rispetti agli Stati Uniti. Come gruppo, le banche europee hanno sovraperformato i grandi istituti statunitensi durante la crisi.

Quello di CS è stato un caso eccezionale. Dopo aver subito anni di perdite nel suo ramo di investment banking e ingenti deflussi di depositi alla fine del 2022, la dirigenza di CS ha attuato un imponente piano di ristrutturazione con una rimarchevole mancanza di urgenza. Pertanto, la banca si è scoperta vulnerabile a una perdita di fiducia da parte di clienti e investitori durante il panico innescato dalle banche regionali statunitensi. Durante il fine settimana del 18-19 marzo le autorità elvetiche hanno orchestrato una fusione di emergenza di CS con UBS, che ha ridotto considerevolmente il valore delle azioni di CS e annullato quello delle sue obbligazioni AT1. Questa risoluzione, molto controversa, condurrà probabilmente a un contenzioso e ha suscitato diffidenza nei confronti dei titoli AT1, soprattutto in Svizzera. 

Le banche centrali del Regno Unito, dell'UE e dell'Asia hanno preso le distanze dall'approccio svizzero, ribadendo la priorità degli AT1 rispetto alle azioni nella struttura del capitale e confermando che gli azionisti devono essere i primi a farsi carico delle perdite quando la solvibilità di una banca è a rischio. Con il tempo, queste garanzie dovrebbero sostenere un mercato in grado di offrire un valore interessante. 

Le modifiche previste comportano una maggiore protezione per gli obbligazionisti 

Per quanto una riforma della normativa richiederà tempo, la crisi ha costretto le autorità a focalizzarsi sulla gestione della liquidità, in quanto la carenza di disponibilità di cassa ha giocato un ruolo chiave nella recente ondata di panico.

Come accaduto dopo la crisi finanziaria globale del 2008, quando le autorità hanno costretto le banche a rafforzare notevolmente le loro riserve di capitale, così dopo i fallimenti bancari del 2023 ci aspettiamo una revisione normativa che conduca a standard minimi di liquidità più rigorosi, soprattutto per le banche statunitensi di minori dimensioni. Prevediamo inoltre un continuo dibattito sul potenziale rischio morale insito nell'estendere la copertura assicurativa dei depositi e sulla necessità di una migliore e più tempestiva rendicontazione bancaria. 

Una regolamentazione bancaria più rigorosa potrebbe frenare la crescita dei prestiti, con ricadute negative sulla redditività. Se da un lato ciò penalizzerebbe gli azionisti, dall'altro dovrebbe creare maggiore sicurezza e tranquillità per gli obbligazionisti.

Nell'immediato la Fed, la Bank of England e la Banca centrale europea hanno continuato ad aumentare i tassi, dimostrando fiducia nel sistema bancario; i tre istituti si aspettano inoltre che la crisi si tradurrà in condizioni finanziarie più restrittive, che contribuiranno a raffreddare l'economia. L'adozione di politiche di prestito più prudenti da parte delle banche commerciali comporterebbe una decelerazione della crescita del credito, offrendo maggiore sicurezza agli obbligazionisti. 

Le banche più grandi presentano fondamentali solidi

La crisi ha evidenziato l'esposizione relativamente elevata di alcune banche regionali USA a prestiti rischiosi nel settore degli immobili commerciali e in quello dei leveraged loan, esposizione che potrebbe pregiudicare le loro posizioni patrimoniali.

Tuttavia, le banche statunitensi ed europee di maggiori dimensioni continuano a mantenere riserve di capitale consistenti in risposta a una regolamentazione più severa. I coefficienti Common Equity Tier 1 (CET1) rimangono elevati, in particolare in Europa (cfr. Grafico), fornendo una protezione ai detentori di titoli AT1. 

Queste banche hanno mantenuto coefficienti CET1 a livelli elevati anche quando hanno restituito volumi significativi di capitale "in eccesso" agli azionisti sotto forma di buyback e dividendi, perché la crescente redditività ha migliorato la generazione interna di capitale. Seguendo una pratica consolidata, gli istituti di credito hanno finora ritardato il trasferimento dei benefici dei rialzi dei tassi ai risparmiatori; ne consegue che l'attuale periodo rappresenta un punto di massima redditività. 

Prevediamo che i coefficienti CET1 dichiarati diminuiranno gradualmente verso gli obiettivi di medio termine delle banche, che dovrebbero tuttavia mantenere riserve di capitale consistenti e superiori ai requisiti minimi, offrendo agli investitori in titoli AT1 una protezione significativa contro possibili perdite. Al contempo, i rating di credito delle banche sono rimasti molto stabili.

Anche la continua riduzione dei crediti deteriorati (NPL) gioca a favore degli obbligazionisti. Gli NPL dovrebbero aumentare nel medio-lungo termine con il rallentamento dell'economia, ma le banche prevedono che i tassi di perdita attesi torneranno probabilmente solo ai livelli pre-COVID. 

Pertanto, dal punto di vista del credito, le banche sono in una forma quanto mai smagliante, e continuiamo a esprimere un giudizio favorevole sulla solidità del settore finanziario nonostante la volatilità a breve termine.

Le valutazioni del debito bancario sembrano convenienti

Considerando il solido quadro finanziario delle banche di maggiori dimensioni, riteniamo che il debito subordinato di questi istituti sia relativamente conveniente (cfr. Grafico).

La relazione tra i rendimenti dei titoli AT1 e i dividend yield delle azioni bancarie è mutata nel tempo, rispecchiando in parte le diverse prospettive degli investitori azionari e obbligazionari. Dalla metà del 2022 gli AT1 sono inoltre insolitamente convenienti rispetto alle azioni bancarie, considerando il complesso dei rischi nelle giurisdizioni che rispettano la tradizionale gerarchia dei creditori (cfr. Grafico). 

Come dovrebbero reagire gli investitori alla crisi?

La crisi ha dimostrato che nell'era dell'online banking e dei social media i problemi di liquidità possono tradursi molto più velocemente in ondate di panico e fughe di depositanti. A nostro avviso, ciò comporta un livello di rischio permanentemente più elevato e richiede una maggiore vigilanza. Gli investitori in titoli AT1 dovranno esaminare molto più attentamente la documentazione dei prestiti obbligazionari e tenersi pronti a vendere molto più rapidamente se le banche si trovano in difficoltà. Tuttavia, le autorità di regolamentazione e i governi hanno imparato a reagire con maggiore tempestività e coordinamento rispetto alle crisi precedenti.

Per il momento, una continua cautela nel mercato dell'AT1 ci sembra giustificata. Nel corso di quest'anno e nel 2024 è previsto il richiamo di un volume significativo di titoli AT1. Se le banche decidessero di allungare le scadenze, i rendimenti potrebbero salire e i prezzi scendere ulteriormente. In questo contesto, vediamo migliori prospettive a breve termine nelle obbligazioni finanziarie senior degli istituti più grandi e ben capitalizzati, che hanno dato prova di maggiore tenuta durante la crisi.

Tuttavia, riteniamo che gli AT1 delle banche più solide operanti in giurisdizioni favorevoli ritroveranno presto il favore degli investitori. A conti fatti, sui mercati del credito sarà difficile trovare una combinazione altrettanto appetibile di rendimenti molto elevati ed emittenti di alta qualità.