Outlook immobiliare commerciale USA

Cercare stabilità nella qualità

28 aprile 2023

6 min read

La pandemia di COVID-19 ha sconvolto il nostro modo di vivere e di lavorare, producendo cambiamenti strutturali e accelerando tendenze già in atto. Per gli investitori in immobili commerciali, le conseguenze sono state contrastanti.

La pandemia ha colpito duramente le piccole attività commerciali, accelerando il passaggio al commercio digitale, e ha svuotato gli uffici trasformando i soggiorni delle case in spazi di lavoro. Il COVID-19, tuttavia, ha anche dato impulso alla costruzione di magazzini e strutture logistiche e scatenato un'ondata di spesa per viaggi e tempo libero dopo la riapertura delle economie, sottolineando la diversità degli immobili commerciali.

Le recenti turbolenze nel settore bancario hanno suscitato il timore che le forze contrastanti cui è soggetto l'immobiliare commerciale possano trasformarsi in fattori avversi. Particolarmente preoccupante è la situazione delle banche commerciali di medie dimensioni e quelle regionali, che acquistano titoli garantiti da mutui ipotecari commerciali (CMBS) e sono attive nel campo dei prestiti immobiliari. Una riduzione dei finanziamenti erogati da questi istituti potrebbe determinare una contrazione del credito che avrebbe ricadute negative sulle valutazioni degli immobili.

Che l'immobiliare commerciale sia alle prese con numerose sfide non c'è dubbio, ma a nostro parere i problemi che affliggono le banche sono di natura idiosincratica, anziché sistemica. Inoltre, il mercato dei mutui ipotecari commerciali è troppo eterogeneo per poter fare di tutta l'erba un fascio: i fondamentali variano notevolmente in funzione del tipo di immobile, dell'ubicazione e della qualità. Per gli investitori, eseguire un'accurata due diligence e fare le scelte giuste non è mai stato così importante.

Con la stretta creditizia, la qualità diventa importante

I titoli garantiti da mutui ipotecari (MBS) sono un elemento importante dei prestiti immobiliari commerciali, in quanto rappresentano oltre il 13% del debito ipotecario commerciale e multifamiliare in essere. I CMBS sono costituiti da mutui ipotecari che finanziano l'acquisto di hotel, uffici, condomini e altri immobili commerciali.

Per creare i CMBS, i singoli mutui ipotecari vengono raggruppati in un pool e cartolarizzati con l'emissione di titoli provvisti di rating e quindi suddivisi in tranche in base alla qualità del credito. Nella fascia alta si trovano i titoli con rating AAA e un rischio di credito relativamente basso. Queste tranche di qualità superiore sono spesso caratterizzate da garanzie supplementari ("credit enhancement") che proteggono gli acquirenti da potenziali perdite, mentre gli investitori situati all'estremo inferiore dello spettro creditizio sono gravati dalla maggior parte del rischio di credito in cambio di rendimenti più elevati (cfr. Grafico).

Le tranche di CMBS a più alto rating presentano spesso credit enhancement più consistenti

Credit enhancement delle nuove emissioni vs. scenari di perdita calcolati da AB (percentuale)

L'analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Lo scenario di base prevede una recessione immediata per due anni, seguita da una stabilizzazione e da una ripresa, con un tasso di default del 38% nel segmento uffici (per valore di mercato) e una riduzione del 5% dei canoni di locazione. Lo scenario di stress nel segmento uffici comprende le stesse ipotesi dello scenario di base, con l'aggiunta di un risultato più punitivo per gli immobili a uso ufficio, con un tasso di default del 68% sui prestiti e una riduzione del 10% dei canoni di locazione. Le ipotesi in merito a questi ultimi prevedono riduzioni specifiche nei quartieri degli affari soggetti alle maggiori tensioni.Al 31 marzo 2023
Fonte: Bloomberg, Real Capital Analytics, Trepp e AB

Un secondo tipo di CMBS può essere creato da un singolo prestito, garantito da un singolo immobile o in modo incrociato da molteplici immobili in un'operazione "single-asset single-borrower" (SASB); il rischio di questo tipo di CMBS è analogamente suddiviso in tranches provviste di rating.

Nel contesto attuale, riteniamo che gli investitori dovrebbero privilegiare le tranche di qualità superiore per proteggersi dagli scenari negativi; tuttavia, intravediamo anche l'opportunità di acquistare titoli selezionati a basso rating con profili di rischio/rendimento favorevoli.

A tal proposito, è utile considerare qualche dato storico: persino nella fase peggiore della crisi finanziaria globale, che ha visto una crisi di fiducia negli MBS, i CMBS con rating AAA e con credit enhancement di almeno il 20% non hanno subito perdite, e da allora i credit enhancement sono aumentati.

L'importanza della data di emissione: i titoli più nuovi non sono sempre i migliori

È bene anche che gli investitori prendano in considerazione la data di emissione dei titoli. I CMBS in circolazione da più tempo, in particolare quelli emessi tra il 2014 e il 2018, hanno beneficiato dell'aumento dei prezzi degli immobili e di maggiori credit enhancement.

Per contro, i prestiti sottostanti alle obbligazioni di più recente emissione sono maggiormente esposti a immobili in difficoltà, specie nel segmento uffici (cfr. Grafico). Sono inoltre più difficili da rifinanziare e hanno registrato una rivalutazione degli immobili sottostanti pressoché nulla. Per questi motivi, è importante che gli investitori in CMBS di recente emissione si concentrino sulle tranche di qualità più alta.

I CMBS di recente emissione hanno una maggiore esposizione agli uffici

Esposizione dei CMBS per anno di emissione (percentuale)

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Al 31 marzo 2023
Fonte: Bloomberg e Alliance Bernstein(AB)

Valutazione di diversi tipi di immobili

Benché si possa essere tentati di considerare gli immobili commerciali come un tutt'uno, il mercato è complesso e alcuni tipi di immobili sono in una posizione migliore di altri.

Uffici: il segmento degli uffici rimane per noi il più preoccupante, poiché la domanda di spazi per uffici è diminuita, in particolare nel settore tecnologico. Anche se i CMBS di recente emissione presentano una maggiore esposizione agli uffici, questo rischio è in parte mitigato da contratti di locazione di più lunga durata, che offrono maggiori possibilità di riaffittare gli spazi. Ciò crea i presupposti per un graduale aumento delle morosità, dato che le esigenze di rilocazione degli inquilini cambiano alla scadenza dei contratti di locazione. I CMBS di vecchia emissione, invece, hanno beneficiato della riduzione della leva finanziaria e di una minore esposizione agli uffici.
Commercio al dettaglio, centri commerciali regionali: i centri commerciali con minori vendite al metro quadro, in particolare quelli nelle aree urbane più piccole, continuano a suscitare apprensioni. Molti proprietari sono restii a investire in migliorie degli immobili se non possono sperare in un rendimento commisurato sul capitale investito. Date le restrizioni creditizie, siamo cauti nei confronti dei CMBS di vecchia data garantiti da centri commerciali di qualità inferiore, dove prevediamo ulteriori estensioni dei prestiti e alcuni default. Per contro, gli immobili di migliore qualità, in particolare quelli situati in mercati in espansione che hanno trovato modi creativi di stare al passo con l'evoluzione dei gusti dei consumatori, hanno la possibilità di prosperare.
Commercio al dettaglio, al di fuori dei centri commerciali: il commercio al dettaglio al di fuori dei centri commerciali ha dato prova di straordinaria tenuta, grazie al vigore della spesa per consumi e degli acquisti non voluttuari. Molti rivenditori, inoltre, sono riusciti a rifinanziare i mutui sui propri negozi per tenere i costi di finanziamento sotto controllo.
Ospitalità: il contenimento dei costi aziendali e la riduzione delle trasferte di lavoro hanno messo sotto pressione gli hotel a servizio completo che si rivolgono principalmente a chi viaggia per affari. Gli hotel a servizio limitato, invece, hanno beneficiato dell'aumento dei viaggi nazionali e di piacere. Queste strutture ricettive hanno anche costi di pareggio più bassi, che forniscono un ulteriore cuscinetto.
Multifamily: l'offerta carente di immobili residenziali, gli alti prezzi delle abitazioni unifamiliari e i tassi ipotecari relativamente elevati hanno dato impulso all'edilizia multifamily. L'aumento dei costi del lavoro, dei materiali e dei finanziamenti potrebbe rallentare l'attività edilizia nei prossimi anni, dando ulteriore sostegno alla solida domanda di abitazioni esistenti. Di conseguenza, ci aspettiamo che la crescita lenta ma costante degli affitti sostenga la performance dei prestiti.
Strutture industriali: magazzini e data center hanno tratto notevole beneficio dalla crescita del commercio elettronico e del cloud computing. Nonostante il progressivo aumento degli affitti, la crescita di questo segmento potrebbe rallentare se l'economia si indebolisse e i grandi affittuari rinunciassero a nuove locazioni.

Ostacoli in vista, ma i titoli di alta qualità dovrebbero andare meglio

Riteniamo che l'immobiliare commerciale rimarrà alle prese con una serie di sfide dovute all'aumento dei cap rate (a loro volta funzione dell'utile di gestione e del valore degli immobili) e al livello elevato dei tassi d'interesse. Di conseguenza, ci aspettiamo un graduale aumento delle morosità nel corso dell'anno. Tuttavia, le svalutazioni dei crediti dovrebbero essere per lo più limitate alle tranche di CMBS con rating più basso e ai segmenti più problematici come gli uffici.

Il regolare funzionamento del mercato dei CMBS dipende da un'attività creditizia robusta. Nonostante le previsioni di un contesto più restrittivo per i prestiti, crediamo che i finanziatori lavoreranno a stretto contatto con i mutuatari di alta qualità per allungare i prestiti ed evitare i pignoramenti. I mutuatari istituzionali nelle operazioni SASB e conduit dovrebbero riuscire a strappare le condizioni più favorevoli ai creditori.

La Federal Reserve potrebbe anche valutare la possibilità di introdurre modifiche che consentirebbero alle banche di evitare di riclassificare i prestiti o di accantonare riserve a fronte di potenziali perdite in presenza di ragionevoli aspettative di un totale recupero. Misure analoghe sono state attuate con successo durante la crisi finanziaria globale.

Gli investitori potrebbero anche beneficiare di fattori tecnici favorevoli derivanti dalla scarsa emissione di CMBS. L'offerta ridotta dovrebbe scongiurare un ampliamento degli spread, fornendo un certo sostegno ai prezzi. Col tempo, la rinnovata fiducia nelle banche di medie dimensioni e regionali dovrebbe sostenere il mercato dei CMBS e fornire un contesto di mercato più normale. Fino ad allora è probabile che la volatilità rimanga elevata, soprattutto nel segmento uffici, e dunque per gli investitori sarà quanto mai importante concentrarsi sulla qualità del credito.

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