Fiscalidad: posible impacto de las elecciones en EE. UU.

15 noviembre 2024

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Hacemos un análisis preliminar de las repercusiones del cambio de Administración en el déficit y la deuda de EE. UU.

Una variable clave que los inversores deben descifrar en la temporada electoral es el impacto de las propuestas políticas sobre el gasto fiscal, el déficit y la deuda. Con el escrutinio casi concluido y los republicanos preparándose para controlar la Casa Blanca y el Congreso en el próximo Gobierno, es un buen momento para unas primeras estimaciones adelantadas.

Los déficits presupuestarios abultados no son nada nuevo en Estados Unidos. Y desde la pandemia de la COVID-19, el déficit ha sido el mayor de su historia fuera de una guerra o una recesión, situándose actualmente en torno al 6,5% del producto interior bruto (PIB). Con la legislación actual, y sin tener en cuenta ningún cambio político postelectoral, la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) prevé déficits esencialmente invariables para la próxima década (Gráfico).

Las previsiones actuales apuntan a un déficit presupuestario constante en EE. UU.

Déficit presupuestario en porcentaje del PIB

La rentabilidad histórica y las previsiones actuales no garantizan los resultados futuros.
Previsiones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO)
Datos a 13 de noviembre de 2024.
Fuente: CBO, LSEG Datastream y AllianceBernstein (AB)

Para reducir el déficit, el Gobierno debe aumentar los ingresos mediante una subida de impuestos o recortes del gasto. Las subidas de impuestos son políticamente impopulares, y recortar el gasto supone un desafío, dado que el gasto obligatorio en partidas como la Seguridad Social y Medicare aumenta en paralelo con el envejecimiento de la población. El gasto discrecional tiene más margen de maniobra, pero solo representa alrededor del 25% del gasto total, y aproximadamente la mitad se destina al ejército y a defensa. Reducir el déficit es una ardua tarea para los políticos interesados en alcanzar o mantenerse en el cargo, por lo que no debería sorprender que el control fiscal no haya estado presente en la campaña electoral.

A medida que crece la deuda, aumentan los intereses

Por si no fuera ya bastante difícil encontrar formas de reducir el déficit, los intereses netos pagados por la deuda pública estadounidense también están aumentando. Según el Gobierno federal, el pago total de intereses representaba en torno al 2,5% del PIB en 2021; hoy en día roza el 3,5%. Esperamos que esa factura aumente, dado que hay más deuda y los tipos están más altos.

Mientras Donald Trump se prepara para tomar posesión de su cargo, los mercados de renta fija se preocupan por el camino que tomarán el déficit y la carga global de la deuda. Después de las elecciones, los candidatos deben traducir las promesas de sus campañas en realidades políticas, por lo que en este momento sólo podemos ofrecer una estimación muy aproximada del coste de estas propuestas. Si analizamos diferentes escenarios, podemos hacernos una idea aproximada de las posibles repercusiones para el panorama fiscal en EE. UU.

Evaluación del impacto potencial sobre el déficit presupuestario

El Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB) calcula que, desde 2026 hasta 2035, las propuestas de política fiscal de Trump añadirían entre 1,65 y 15,55 billones de dólares al déficit, dependiendo de las políticas propuestas que finalmente se aprueben. Su estimación intermedia es un aumento del déficit de 7,75 billones de dólares en 10 años. El modelo presupuestario de la Universidad de Pennsylvania/Wharton estima un impacto neto sobre el déficit primario de 4,1 billones de dólares; si se añaden los futuros pagos de intereses, más elevados, esta estimación se aproxima a las previsiones del CRFB.

Sin opinar sobre las políticas que finalmente se aprueben, podemos estimar un escenario inferior de 1,5 billones de dólares más de déficit, un punto intermedio de 7 billones de dólares más y un escenario superior de 15 billones de dólares, para ver cuál podría ser el impacto sobre la deuda pendiente (Gráfico). Cabe esperar que una combinación de impuestos más bajos y aranceles más altos aumente un poco el crecimiento y la inflación, por lo que podemos añadir aproximadamente un cuarto de punto porcentual a la proyección del PIB nominal del CBO para crear nuestras estimaciones. Cabe señalar que estamos aplicando el déficit más alto invariablemente a lo largo de los 10 años.

En todos los escenarios, incluso con un crecimiento más rápido, las nuevas propuestas fiscales implicarían un déficit mayor —que abarcaría desde una cifra solo ligeramente mayor a la prevista por la CBO en nuestro escenario de déficit bajo hasta un 8% en el caso intermedio y alrededor del 10% en el escenario de déficit más alto. Mayores déficits significan una carga de la deuda pública por encima de la que ya se cuece en el pastel fiscal.

Estimación del impacto de un mayor déficit presupuestario

Deuda pública de EE. UU. como porcentaje del producto interior bruto

Las previsiones actuales no garantizan los resultados futuros.
La base de referencia de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) representa los niveles de deuda previstos con las políticas fiscales actuales. Los escenarios representan los niveles de deuda previstos con déficits presupuestarios poco aumentados, déficits presupuestarios muy aumentados y la hipótesis intermedia.
Datos a 13 de noviembre de 2024.
Fuente: CBO, Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB) y AB

Determinar el crecimiento económico necesario para mantener la fortaleza de la deuda

Hay otra forma de plantearse este escenario: ¿Qué nivel de crecimiento nominal sería necesario para reducir el déficit y estabilizar la ratio deuda/PIB en los distintos escenarios fiscales?

Utilizando nuestras mismas estimaciones de déficit, pero con diferentes hipótesis de crecimiento del PIB nominal, se necesitaría un crecimiento del PIB nominal del 5% para estabilizar la situación en el escenario bajo, del 7% en el escenario intermedio y del 10% en el escenario alto (Gráfico). Estas son las tasas de crecimiento necesarias para estabilizar el déficit en su nivel actual, en torno al 6,5% del PIB; para reducirlo se necesitaría un crecimiento todavía más robusto.

¿Cuánto crecimiento económico se necesitaría para estabilizar la carga de la deuda estadounidense?

Déficit fiscal de EE. UU. como porcentaje del PIB

Las previsiones actuales no garantizan los resultados futuros.
Representa la proyección del déficit presupuestario de EE. UU. en el escenario de referencia y en diversos escenarios de déficit, acompañada de las tasas de crecimiento del PIB nominal anualizado necesarias para estabilizar la carga global de la deuda pública estadounidense. Los datos para 2024 y años posteriores son estimaciones.
Datos a 13 de noviembre de 2024.
Fuente: CBO, CRFB y AB

¿Hasta qué punto es plausible que Estados Unidos alcance esos niveles de crecimiento?

Las previsiones actuales de la CBO apuntan a un crecimiento del PIB nominal (crecimiento más inflación) del 3,8% durante la próxima década, generalmente en consonancia con la tasa anterior a la pandemia. Hablaremos de un 4% para simplificar. El PIB nominal se sitúa ahora mismo en el 5%, pero disminuye a medida que baja la inflación. En EE.UU. no se ha logrado un crecimiento nominal medio del 7% en un periodo de 10 años desde principios de la década de 1990, y la última vez que se logró un promedio del 10% fue a finales de la década de 1970 y principios de la de 1980. Ambos periodos se caracterizaron por una elevada inflación que elevó el PIB nominal (Gráfico).

Las tasas de crecimiento del PIB nominal muy elevadas han sido poco frecuentes

Variaciones porcentuales del Producto Interior Bruto de EE. UU.

La rentabilidad histórica no es una garantía de los resultados futuros.
Hasta el 13 de noviembre de 2024
Fuente: LSEG Datastream y AB

Aumento de la prima de riesgo de los bonos, ¿cuánto es suficiente?

No es de extrañar que los mercados de renta fija se preocupen por la futura política fiscal. Si la senda fiscal prevista se cumple, aunque sea parcialmente, el déficit y la carga de la deuda aumentarán. Si, por el contrario, el crecimiento nominal es mayor, la experiencia histórica sugiere que será principalmente por el aumento de la inflación.

Esta situación requiere una prima de riesgo añadida, que se manifestó en forma de mayores rendimientos de los bonos del Tesoro antes y en los días posteriores a las elecciones. El nivel «correcto» de la prima depende mucho de las políticas que se lleguen a aprobar. Cuanto mayor sea el déficit, mayor será probablemente la prima de riesgo.

Hay que señalar que nuestras estimaciones se basan en una información limitada con respecto a las políticas —existen escenarios infinitos con muchas variables implicadas—. Por ejemplo, un gran impulso en la productividad de la inteligencia artificial podría acelerar el crecimiento del PIB real, reduciendo el déficit. Los aranceles y una guerra comercial podrían desencadenar una recesión, empeorando aún más las cifras de déficit y deuda. O los vigilantes del mercado de bonos podrían obligar a Washington a limitar sus ambiciones fiscales, cuestionando todo el análisis anterior. Es demasiado pronto para saberlo.

Aun así, por incierto que sea el análisis, creemos que es un buen punto de partida para reflexionar sobre las posibles trayectorias fiscales de Estados Unidos y los efectos que podrían tener tanto en el panorama fiscal como en los mercados.

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