Perspectivas para renta fija europea: apueste por la calidad en 2023

12 enero 2023

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El mercado de bonos europeo tuvo uno de los peores comportamientos que se recuerdan en 2022, un periodo en el que la región atravesó toda una serie de baches geopolíticos, económicos y de mercado. Si bien es cierto que los problemas persisten y que esperamos nuevos episodios de volatilidad, creemos que lo peor para los mercados ya ha quedado atrás y que los inversores encontrarán oportunidades en 2023 —particularmente en grado inversión y títulos seleccionados de alto rendimiento—.

Dado que los mercados de crédito ya han descontado muchas malas noticias, los niveles de rentabilidades actuales nos parecen atractivos. Históricamente, las rentabilidades de partida han sido indicadores fiables de las rentabilidades futuras del crédito en un horizonte temporal de 3-5 años. Sobre esa base, unas rentabilidades del 4,3% en el caso del crédito con grado de inversión denominado en euros y del 7,8% en el caso de su homólogo de alto rendimiento representan unos niveles atractivos.

Unas perspectivas para la deuda corporativa europea mejores de lo que se esperaba

Las economías europeas se enfrentan a un periodo duro en 2023. Sin embargo, no creemos que Europa vaya a afrontar un entorno tan complicado como durante la crisis financiera mundial. La evolución en los últimos meses ha sido mejor de lo esperado. Un esfuerzo decidido para reconstruir las existencias de gas y un cálido inicio del invierno han limitado el riesgo de racionamiento de la energía, lo que reduce la probabilidad de una crisis económica severa.

Por consiguiente, prevemos una recesión poco profunda y una estabilización de los tipos a finales de año. A pesar de que este escenario puede resultar algo desafiante para los inversores en renta variable, creemos que la deuda emitida por empresas de calidad debería demostrar un buen comportamiento.

El crédito denominado en euros ha arrancado este duro periodo en buena forma por lo que respecta a los fundamentales, lo que le brinda resiliencia frente a tormentas futuras. Los márgenes corporativos y el apalancamiento se han recuperado desde el periodo de emergencia de la Covid y han regresado a sus niveles medios a largo plazo, y tanto los beneficios como los flujos de efectivo deberían seguir siendo suficientes para garantizar los pagos de los bonistas.

Tanto en el segmento de grado de inversión como en el de alto rendimiento, los diferenciales de crédito están por encima de la media y las rentabilidades totales absolutas resultan atractivas. Es posible que presenciemos alguna nueva ampliación de los márgenes en los mercados de crédito a medida que las economías se ralenticen, pero los niveles de rentabilidad actuales ofrecen una protección importante frente a pérdidas a corto plazo (Gráfico, debajo).

Las rentabilidades y los diferenciales del crédito europeo resultan atractivos

Las rentabilidades y los diferenciales se sitúan por encima de la media en tres años en cada una de las categorías

El análisis actual e histórico no garantiza resultados futuros.
Datos del 27 de diciembre de 2019 al 4 de enero de 2023.
Fuente: Bloomberg. EUR IG: Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index. EUR HY: Bloomberg Pan-European High Yield (Euro) Index. EUR BBB: Bloomberg EuroAgg Corporate Baa Index. EUR BB: Bloomberg Euro High Yield BB Rating Only Index. EUR B: Bloomberg Euro High Yield B Rating TR Index. EUR AT1: datos basados en el subconjunto EUR del Bloomberg Global CoCo Tier 1 Index.

Por otra parte, apostamos por los segmentos de mayor calidad de los mercados de crédito europeos, dado que ofrecen mejor protección frente a crisis económicas. En concreto, apostamos por los segmentos de los mercados con calificaciones BBB y BB, y preferimos títulos de crédito de alto rendimiento seleccionados como el crédito bancario subordinado. Los balances de los bancos europeos están saneados tras una década de estricta reglamentación, los bancos se benefician de las subidas de tipos y su deuda subordinada (sobre todo bonos de capital adicional de nivel 1 o AT1) resulta barata. Por el contrario, tratamos de evitar títulos de crédito corporativo con un mayor nivel de riesgo —en particular en sectores cíclicos, donde es posible que los diferenciales sufran las mayores ampliaciones— y bonos titulizados de menor calificación. Estos últimos se comportaron bien en 2022 y están expuestos al riesgo de un aterrizaje forzoso que podría afectar al mercado de la vivienda y deteriorar los balances de los consumidores.

Los tipos de interés tocarán techo en 2023

A pesar de que tanto el Banco Central Europeo (BCE) como el Banco de Inglaterra (BoE) mantienen el compromiso se seguir subiendo los tipos, creemos que el periodo de subidas agresivas y sus consiguientes perturbaciones para los inversores probablemente haya quedado atrás y que los tipos tocarán techo en el entorno del 3,0-3,5% en la zona euro y del 4,5-5,0% en Reino Unido (Gráfico, debajo).

Los mercados esperan que los tipos se estabilicen en el segundo semestre de 2023

El análisis actual no es garantía de los resultados futuros.
Los tipos implícitos se basan en swaps de índices a plazo
Datos de 4 de enero de 2023
Fuente: Bloomberg

La ralentización de la inflación y una política monetaria más estable deberían reducir la volatilidad de los tipos de interés, y una menor volatilidad suele favorecer a los activos de mayor rentabilidad. Parece que seguiremos sufriendo baches en el camino, al menos durante los primeros meses del año, pero las perspectivas generales en los mercados han mejorado significativamente en los últimos meses, y esperamos que esta tendencia se mantenga en el conjunto de 2023.

El coste de la cobertura es un factor importante

El elevado coste de la cobertura del dólar estadounidense en euros —ahora 2,5% frente al 0,8% de comienzos del pasado año— probablemente provocará una vez más que los inversores en euros «se queden en casa» (Gráfico, debajo).

El crédito IG europeo ofrece valor a los inversores en euros frente al estadounidense

Yields to worst ajustada para el coste de la cobertura

La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
IG EUR representado por el Bloomberg Euro-Aggregate Corporate Index; IG EE. UU. menos coste de la cobertura en tres meses representado por el Bloomberg US Corporate Index menos el coste de una cobertura de divisas de tres meses consecutivos
Datos hasta el 30 de diciembre de 2022
Fuente: Bloomberg y AB

Por el contrario, los mercados europeos pueden ofrecer oportunidades atractivas para los inversores en dólares estadounidenses por lo que respecta a la cobertura de divisas, dado que unos costes negativos de la cobertura para los inversores estadounidenses mejorarán las rentabilidades en euros. Creemos que el crédito con grado de inversión denominado en euros ofrece unos fundamentales particularmente sólidos y una oportunidad de diversificación interesante para los inversores estadounidenses.

Las carteras equilibradas pueden ofrecer unas rentabilidades ajustadas por riesgo más elevadas

Apostamos desde hace mucho tiempo por un enfoque que gestiona de forma dinámica la exposición de una cartera al riesgo de crédito y de tipos de interés. Este enfoque puede combinar la deuda soberana y otra deuda de alta calificación con títulos de crédito con calificación inferior al grado de inversión en una única cartera de riesgo gestionado, con vistas a mejorar la rentabilidad ajustada por riesgo.

Esa combinación parece especialmente valiosa de cara a un 2023 potencialmente agitado. Tanto la deuda pública como los bonos con grado de inversión de Reino Unido y la zona euro están arrancando el año con unas rentabilidades notablemente superiores a las obtenidas en la historia reciente, lo que ofrece un mayor potencial alcista en periodos de aversión al riesgo futuros. Y el crédito de mayor rentabilidad puede aportar rentabilidades relativamente elevadas cuando los mercados se mantienen estables.

Creemos que este tipo de enfoque de cartera equilibrada puede capturar mejor el potencial de rentabilidad que ofrecen los mercados de alto rendimiento, pero normalmente con retrocesos más limitados que en el caso de una cartera exclusivamente de alto rendimiento. También puede ofrecer liquidez en tiempos de tensión en el mercado. Adoptando este enfoque de mitigación de riesgos, los inversores pueden reajustar fácilmente su cartera, cambiando valores con grado de inversión con precios más elevados por crédito de alto rendimiento cuando surgen puntos de entrada atractivos.

Creemos que la complejidad y diversidad de los mercados europeos ofrecerán nuevas oportunidades para los inversores activos en 2023. La zona euro se mantiene a la cabeza de la inversión en factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) y observamos nuevas perspectivas de añadir valor gracias a una buena selección de valores basada en un análisis riguroso de las emisiones de bonos verdes y otros bonos con etiqueta ESG.

Un enfoque dinámico seguirá siendo clave, dado que los avances y retrocesos pueden invertirse rápidamente en un entorno volátil, y la capacidad de invertir tácticamente ofrece el potencial de añadir más valor en una región muy diversa. Tras los retrocesos de 2022, creemos que los inversores —y las rentabilidades— arrancan 2023 en unas condiciones mucho mejores y confiamos en que un posicionamiento sensible al riesgo en crédito europeo se vea recompensado en los próximos meses.

Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión ni recomendación de negociación y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB. Las opiniones pueden cambiar a lo largo del tiempo.

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