La corrección de las «Trump trades» en las últimas semanas ha obligado a los inversores a preguntarse si se trata de una anomalía táctica o si, por el contrario, estamos ante una tendencia que exige un cambio estratégico del relato. Aunque las «Trump trades» no son algo específico y bien definido, la confluencia de caída de la renta variable, mayor rentabilidad relativa de las acciones europeas respecto de las estadounidenses, descenso de las criptomonedas, peor comportamiento de las «Siete Magníficas» y mala evolución del sector financiero de Estados Unidos apunta a un movimiento contrario a las apuestas que los inversores suponían que lo harían bien con Trump como presidente. No incluimos en la lista la depreciación del dólar porque nunca hemos tenido claro si las propuestas políticas de Trump eran positivas o negativas para la moneda.
Aunque el reajuste del mercado en las últimas semanas resulta desconcertante y ha traído consigo un fuerte desapalancamiento, creemos que se trata de una rotación y no significa que los inversores hayan perdido los nervios con los activos de riesgo. Esta rotación se basa en cierta medida en la opinión de que las perspectivas de crecimiento son ahora más positivas para Europa que para Estados Unidos, pero sobre todo refleja el alcance y el carácter prácticamente unánime del sentimiento favorable a EE. UU. y contrario a Europa que existía a comienzos de año. Esta sensación se ha reflejado en la magnitud sin precedentes de los flujos que en los últimos 12 meses han salido de Europa para entrar en Estados Unidos. Sí, el oro ha repuntado al calor de la corriente vendedora del mes pasado, pero el ritmo de rentabilidad es el mismo que desde las elecciones (además, el dólar se ha depreciado, por lo que el oro ha sufrido retrocesos en EUR y GBP). De hecho, las salidas de los ETF de criptomonedas por valor de 5.500 millones de USD y las entradas de más de 11.000 millones de USD en ETF de oro desde la primera semana de febrero son un ejemplo sucinto de corrección de una «Trump trade». Cabe mencionar que no hay señales de destrucción del sentimiento hacia el crédito, cuyos diferenciales comenzaron el año en niveles estrechos. En esos mercados habría una reducción del riesgo muy correcta. Ahora bien, no se pretende restar importancia al daño que parece estar infligiéndose, por ejemplo, con unas rentabilidades apalancadas cuando se corrigen tendencias como las que hemos visto.
Es indudable que el enfoque de «inundar la zona» aplicado a la formulación de políticas ha supuesto un cambio fundamental en el relato político y geopolítico. ¿Y en el relato de inversión? Para no desviarnos del tema que estamos tratando, en este artículo intentamos abordar la pregunta desde distintos puntos de vista muy definidos. El anuncio de un gran número de políticas en muy poco tiempo, la posibilidad de que se produzcan cambios de última hora en algunas de ellas (p. ej., con los aranceles) y la forma poco convencional (cuando menos) de aplicar las políticas deja a los inversores en una situación similar a la de la Reina en Alicia en el País de las Maravillas, que cada día tenía que probar y creer seis cosas imposibles antes del desayuno. Creemos que este giro en las políticas realmente pone de manifiesto una serie de cambios estructurales que definen un nuevo régimen de inversión. Este nuevo régimen cambia la convención de las últimas décadas, basada en expectativas a largo plazo, pero no es necesariamente bajista.
Desde el punto de vista táctico, prevemos que la renta variable global ofrecerá una rentabilidad positiva durante 2025, pero con una volatilidad mucho más alta. Tanto la sucesión de políticas como los anuncios de medidas y contramedidas arancelarias continuarán, de manera que los mercados podrían afrontar un período difícil. El mercado de renta variable fue quizá demasiado optimista al esperar que la desregulación contrarrestaría los efectos de los aranceles y otras políticas. Aunque hay anuncios de normativas potencialmente favorables al mercado que podrían salir adelante, supuestamente aún están por llegar otras que resultarían negativas, como la política de inmigración. Desde el punto de vista estratégico, creemos en la excepcionalidad estadounidense, pero, tácticamente, las ventajas relativas de Estados Unidos son ahora más débiles que antes.
Geopolítica y sesgo de experiencia reciente
Aunque la reconfiguración geopolítica no ha sido uno de los principales temas de debate entre los inversores, al menos en Estados Unidos, sin duda constituye el cambio más significativo de las últimas semanas. Para los inversores, el problema es que los mercados no son nada buenos a la hora de descontar los problemas geopolíticos, tal y como ocurre con otras situaciones poco probables, pero con consecuencias potencialmente nefastas.
Uno de los temas que abordamos en nuestro análisis de asignaciones estratégicas es la idea de que los inversores deben ser conscientes del sesgo de experiencia reciente. Es necesario eliminar distintos niveles de ese sesgo, como si se trataran de las capas de una cebolla. Existe el sesgo de experiencia reciente de los últimos dos años, con el impulso de Estados Unidos propiciado por la tecnología, así como el período de estabilidad de la inflación posterior a 1982, la creciente fuerza laboral a escala mundial, el crecimiento sólido y unos beneficios incluso más sólidos. Luego está el sesgo de experiencia reciente de los últimos 80 años de orden internacional tras la II Guerra Mundial, liderado por Estados Unidos. Dicho claramente, creemos que esos sesgos deben eliminarse. En el caso de los dos primeros, al menos se pueden dimensionar y valorar, pero, ¿qué pasa con el último? Creemos que es imposible hacerlo, así que sería un error introducirlo como una prima de riesgo adicional en la elaboración de previsiones para la renta variable. Esa reducción en las perspectivas a largo plazo de la rentabilidad de las acciones podría ser errónea durante años, y, en cualquier caso, es algo que no puede dimensionarse correctamente. No obstante, sí tiene importancia, sobre todo para los responsables de realizar asignaciones a largo plazo.
