La contribución de los bonos high yield a los ingresos es fundamental. Tradicionalmente, los ingresos abonados a los bonistas, y no la revalorización del capital, han sido el principal componente de la rentabilidad de los bonos. De hecho, en los últimos 20 años, la rentabilidad anual de los bonos high yield estadounidenses atribuible a las rentas ha superado ligeramente la rentabilidad total anual. Por tanto, una estrategia con una exposición insuficiente a los ingresos por unidad de riesgo probablemente tendrá problemas a la hora de generar rentabilidades atractivas para los inversores conscientes de los riesgos.
Lograr el equilibrio adecuado
¿Cuál es la combinación de activos adecuada? La respuesta depende de las necesidades y la tolerancia al riesgo de los inversores. Una proporción simple de 50/50 sería adecuada para un inversores con elevados requisitos de ingresos y una alta tolerancia al riesgo, ya que los activos de crédito acusan, como mínimo, el doble de volatilidad que la deuda pública de alta calidad. Por tanto, cuando hablamos de exposición al riesgo, una división proporcionada entre las dos clases de activos en la práctica se inclinaría hacia el crédito.
Un inversor que desee una exposición más equilibrada probablemente se inclinaría hacia una asignación del 65% bonos del Tesoro/35% bonos high yield, renunciando a una pequeña cantidad de rentabilidad a cambio de un riesgo más bajo. En la práctica, es probable que los inversores que deseen una combinación óptima también realicen asignaciones a una amplia variedad de sectores de renta fija con mayores rendimientos. Entre ellos figurarían bonos high yield, pero también deuda corporativa y de mercados emergentes en moneda fuerte, bonos ligados a la inflación y activos titulizados.
Sobre todo, creemos que mantener el equilibro adecuado requiere un enfoque dinámico activo que gestione de forma explícita la interacción entre los riesgos de tipo de interés y de crédito. Para ese fin, las estrategias barbell de crédito ofrecen una ventaja: la combinación de activos diversificados en una única cartera facilita la gestión del riesgo y el sesgo hacia la duración o el crédito dependiendo de las condiciones del mercado.
El crédito high yield tiene ventajas estructurales
A pesar de que los diferenciales se han estrechado recientemente, creemos que el crédito high yield sigue siendo atractivo. También presenta varias ventajas estructurales sobre el crédito con grado de inversión que no se limitan a su mayor exposición al riesgo de crédito.
El mercado high yield es relativamente pequeño y suele beneficiarse cuando las emisiones adquieren o pierden la calificación de grado de inversión. Por lo general, las estrellas emergentes han ofrecido rentabilidades relativas superiores en alrededor de 60 puntos básicos en los meses anteriores a su salida del índice high yield, ya que el mercado anticipa su promoción a grado de inversión. Una vez que estas estrellas emergentes entran en el mercado de deuda con grado de inversión, los inversores centrados en bonos high yield suelen vender y utilizar los ingresos obtenidos para invertir en crédito high yield similares, impulsando así su precio.
Los ángeles caídos también se benefician de condiciones favorables. Estos valores suelen tener mayor tamaño que los bonos high yield típicos y se negocian con diferenciales más estrechos que el índice general. Los inversores referenciados al índice high yield suelen necesitar comparar esos nuevos y grandes componentes del índice para seguir alineados con este.
A su vez, ahora son menos los inversores en deuda con grado de inversión, cuyas carteras incluían esos bonos antes de perder la calificación, que se ven obligados a vender en comparación con épocas pasadas, cuando las directrices recomendaban vender al producirse la rebaja de calificación. Muchos de esos inversores ahora tienen flexibilidad para esperar a que el emisor recupere la calificación de grado de inversión.
El pequeño tamaño del mercado high yield presenta otras ventajas. Los bonos high yield que han visto rebajada su calificación pueden conseguir un fuerte respaldo por parte de inversores que se especializan en valores en dificultades (distressed) debido a su escasa oferta.
A diferencia de los bonos corporativos con grado de inversión, que generalmente no son rescatables, los emisores de bonos high-yield pueden rescatar sus bonos, y a veces lo hacen al precio de rescate indicado en el folleto, lo que genera beneficios inesperados a los bonistas. Esta característica puede ser valiosa cuando los bonos se negocian con descuento, como ocurre en estos momentos.
Seguir apostando por la alta calidad para mitigar el riesgo
A fin de reducir en cierta medida el riesgo de crédito, los inversores pueden recortar sus posiciones en bonos de baja calidad con calificación CCC, el segmento del universo high yield que presenta el mayor riesgo. Estos valores son los que tienen el riesgo más elevado de impago (Gráfico), y podría resultar lógico prescindir de ellos en las últimas etapas de un ciclo de crédito, que es cuando los bonos corporativos deben afrontar condiciones económicas más duras. Este enfoque sacrificaría algo de rentabilidad a cambio de un riesgo de impago muy inferior.
