Outlook obbligazionario semestrale: lezioni di surf

Situazione onde: i tassi resteranno elevati a lungo

Per contrastare l'inflazione, le banche centrali hanno attuato i rialzi dei tassi più rapidi e pronunciati degli ultimi 20 anni. Tuttavia, l'economia mondiale ha dato prova di buona tenuta di fronte a queste misure aggressive di politica monetaria, oltre che dinnanzi all'invasione russa dell'Ucraina, alla prolungata politica "zero COVID" della Cina e ai fallimenti bancari registrati all'inizio di quest'anno.

Con il probabile proseguimento del tiro alla fune tra inflazione e crescita nel resto di quest'anno, è ipotizzabile che i tassi di policy e i rendimenti obbligazionari rimangano elevati ancora a lungo. Gli alti rendimenti sono una manna per gli investitori obbligazionari, poiché nel tempo la maggior parte della performance di un'obbligazione proviene dal suo rendimento cedolare.

Naturalmente, il livello persistentemente elevato dei tassi d'interesse potrebbe condurre, in definitiva, a un rallentamento della crescita e a un'inversione del ciclo del credito. Il nostro scenario di base prevede un periodo prolungato di crescita globale inferiore al trend fino al 2024. I rialzi dei tassi stanno già pesando sull'attività in molti settori e i risparmi accumulati dalle famiglie durante la pandemia iniziano a esaurirsi.

Tuttavia, dal momento che i fondamentali aziendali partono da una posizione di estrema solidità, non ci aspettiamo uno tsunami di insolvenze e declassamenti di rating. In effetti, riteniamo che i titoli di Stato e i settori sensibili al credito possano giocare entrambi un ruolo nei portafogli di oggi, anche grazie al ritorno delle correlazioni negative tra gli asset "privi di rischio" e quelli maggiormente volatili.

Punto di rottura: le correlazioni ridiventano negative

Tradizionalmente gli investitori apprezzano i titoli di Stato per il loro ruolo di "bene rifugio" quando i mercati azionari e le obbligazioni high yield arrancano. Nel 2022, tuttavia, le emissioni governative e gli asset rischiosi hanno rotto le convenzioni e sono arretrati di concerto, lasciando gli investitori praticamente senza scampo. L'uniformità dei ribassi è stata così inusuale da indurre gli osservatori a domandarsi se i giorni delle correlazioni negative tra azioni e obbligazioni non fossero ormai un ricordo.

I recenti eventi di mercato hanno smentito la validità di questa tesi. Mentre a marzo gli asset rischiosi hanno perso terreno, i Treasury USA hanno messo a segno un deciso rialzo, ristabilendo la correlazione negativa tra titoli di Stato e asset rischiosi in un contesto di avversione al rischio (cfr. Grafico). Ci aspettiamo che questa relazione così ripristinata duri nel tempo.

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Al 31 maggio 2023
Fonte: Bloomberg, S&P e AllianceBernstein (AB)

Tagliare l'onda: strategie per il contesto odierno

A nostro avviso, gli investitori obbligazionari possono prosperare nel contesto di oggi mantenendo un assetto equilibrato e adottando le strategie che seguono.

Tornare a investire. Di recente abbiamo notato che molti investitori sottopesano il reddito fisso, con un'esposizione insufficiente alla duration e al credito, pur avendo un'esposizione significativa alla volatilità del mercato azionario, anche laddove ritengono che i rendimenti obbligazionari siano destinati a diminuire o a restare invariati nel corso del prossimo anno. Crediamo che questo sia un gioco pericoloso. Le probabilità di raggiungere il proprio obiettivo di investimento in un orizzonte ragionevole sono molto inferiori quando il capitale non è interamente investito.

Chi continua a detenere liquidità o strumenti equivalenti anziché obbligazioni – confidando nella tranquillità offerta dai buoni del Tesoro come hanno fatto in molti nel 2022 – rinuncia al reddito fornito dai titoli a più alto rendimento. Ad esempio, al 28 giugno, il mercato high yield globale offriva rendimenti medi del 9,2%, contro il 5,3% dei T-bill con scadenze tra uno e tre mesi. Non va dimenticato che i rendimenti obbligazionari derivano in via principale dal reddito che matura con il passare del tempo.

Aumentare la duration. Agli investitori i cui portafogli sono orientati verso le scadenze ultra brevi suggeriamo di aumentare la duration, o sensibilità ai tassi d'interesse, del portafoglio. Con il calo dell'inflazione, il rallentamento dell'economia e la diminuzione dei tassi d'interesse, la duration tende a giovare ai portafogli. In questi casi è bene operare in chiave tattica, riducendo leggermente l'esposizione media del portafoglio ai tassi d'interesse quando i rendimenti scendono e incrementarla lievemente quando salgono. I titoli di Stato, la fonte più pura di duration, offrono inoltre un'abbondante liquidità.

Detenere credito. Oggi gli asset rischiosi offrono rendimenti molto più elevati che in passato, dando agli investitori orientati al reddito la tanto attesa opportunità di fare il pieno. Gli "strumenti con spread" come le obbligazioni corporate investment grade e high yield e i titoli cartolarizzati, tra cui i CMBS e i CRT, possono anche offrire protezione dall'inflazione fornendo un flusso di reddito corrente più elevato.

Inoltre, un'allocazione all’high yield può essere di complementare ai portafogli azionari. Storicamente i titoli high yield hanno registrato drawdown meno pronunciati, fornendo un'efficace protezione dai ribassi nei mercati orso. Le obbligazioni high yield, inoltre, tendono a recuperare più velocemente delle azioni.

Tuttavia, agli investitori nel credito raccomandiamo di essere selettivi e di prestare attenzione alla liquidità. I titoli corporate con rating CCC (in particolare nei settori ciclici), gli emittenti sovrani a basso rating dei mercati emergenti e il debito cartolarizzato di bassa qualità sono i più vulnerabili in caso di contrazione economica. Un'attenta selezione dei titoli rimane fondamentale.

Adottare un assetto bilanciato. Nelle fasi finali di un ciclo del credito può essere una buona idea trovare il giusto equilibrio tra il rischio di tasso d'interesse e il rischio di credito. Tra le strategie più efficaci ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi d'interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico. Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l'interazione fra i rischi e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento.

Negli ultimi 30 anni i ribassi correlati di titoli di Stato e asset creditizi sono stati estremamente rari. Tuttavia, anche quando i due tipi di obbligazioni arretrano di concerto, una strategia bilanciata può aiutare a contenere i danni. In queste situazioni, chi detiene i titoli sensibili ai tassi e gli asset creditizi in portafogli diversi può essere tentato di vendere in perdita su entrambi i fronti.

Cogliere l'onda

Gli investitori attivi dovrebbero adottare un approccio agile e prepararsi a operare in modo dinamico per trarre vantaggio dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità con il passare dell'anno. Soprattutto, gli investitori dovrebbero smettere di restare in disparte e cominciare a investire pienamente nei mercati obbligazionari per trarre vantaggio dagli elevati rendimenti e dalle potenziali opportunità di performance di oggi. Dopotutto, non si può cogliere l'onda in arrivo se non si entra in acqua.

Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono una ricerca, una consulenza di investimento o una raccomandazione di acquisto o di vendita e non esprimono necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di portafoglio di AB. Le opinioni sono soggette a modifiche nel tempo.