Il crollo dei mercati alza la posta per gli investitori attivi

03 novembre 2022

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Gli investitori azionari stanno cercando di stabilire se i bruschi ribassi dei corsi azionari hanno portato le valutazioni su livelli interessanti, considerando le crescenti minacce ai fondamentali delle imprese. La risposta varia da un'azienda all'altra e richiede un approccio attivo all'investimento azionario per separare i vincitori dai perdenti.

I mercati azionari sono ancora scossi dai drammatici eventi di quest'anno. La fase rialzista del 2020-2021 è stata alimentata da ingenti iniezioni di liquidità e dai tassi d'interesse contenuti, che hanno gonfiato le valutazioni delle imprese in forte crescita rispetto a quelle dei concorrenti più maturi. Purtroppo, le stesse politiche che hanno dato impulso ai prezzi degli asset hanno provocato un'inflazione dei prezzi di beni e servizi. A metà del 2022 le banche centrali hanno iniziato ad alzare bruscamente i tassi d'interesse nel tentativo di frenare la maggiore inflazione registrata nell'economia reale dall'inizio degli anni '80.

Oltre l'effetto del tasso di sconto

Resta da vedere quale sarà l'impatto dei rialzi dei tassi sull'attività economica. Tuttavia, le ricadute sulle quotazioni azionarie sono già visibili; i titoli growth, in particolare, sono stati duramente colpiti. La maggior parte dei ribassi è direttamente imputabile all'aumento dei tassi di sconto, un fattore determinante per le valutazioni azionarie (cfr. Grafico). Il tasso di sconto è un tasso base privo di rischio, maggiorato di un premio al rischio (o spread), che varia in funzione delle caratteristiche dell'asset oggetto di valutazione. È evidente che il tasso base privo di rischio è aumentato. Il premio al rischio azionario – la remunerazione addizionale richiesta dagli investitori rispetto al tasso privo di rischio – è più difficile da osservare, ma riteniamo che finora gli aumenti siano stati generalmente limitati.

In che modo l'aumento dei tassi di sconto influisce sulle valutazioni di diversi tipi di società

*Esempio illustrativo. La società a crescita minore genera un free cash flow di 94 dollari nell'anno 1, che successivamente cresce del 3% all'anno, mentre la società a crescita maggiore genera un free cash flow di 12,50 dollari nell'anno 1, che successivamente cresce del 20% all'anno.
Fonte: AllianceBernstein (AB)

Dietro i tecnicismi della teoria delle valutazioni si cela un'importante implicazione per gli investitori. Se le azioni hanno perso terreno principalmente a causa dell'aumento dei tassi d'interesse, è possibile che il mercato non sconti ancora le crescenti minacce ai fondamentali delle aziende. In tutti i settori e i comparti produttivi, l'aumento dei tassi spinge al rialzo i costi di finanziamento delle imprese, causando potenzialmente un rallentamento dell'attività economica; inoltre, crea difficoltà sul fronte valutario per via del rafforzamento del dollaro. In altre parole, riteniamo che non sempre le previsioni sugli utili siano state riviste alla luce di questa crescente incertezza, anche nei settori in cui i prezzi delle azioni hanno registrato una brusca flessione. Peraltro, le aspettative di utile prevalenti riflettono un contesto di redditività insolitamente robusta, che appare insostenibilmente elevata (cfr. Grafico).

I margini di profitto negli Stati Uniti rimangono elevati, nonostante le minacce per gli utili

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Margini basati sull'utile al lordo di interessi e imposte sui 12 mesi precedenti
Al 30 settembre 2022
Fonte: FactSet, S&P e AB

Riconoscere le distorsioni nelle aziende e nelle quotazioni azionarie

Gli investitori si trovano quindi dinnanzi a una sfida epocale. Per capire le valutazioni, dobbiamo distinguere le visioni distorte del potenziale aziendale dalle tendenze di lungo periodo. Durante la pandemia, le distorsioni della domanda erano molto diffuse e continuano da allora a influenzare le proiezioni sulla redditività. Oggi è necessario esaminare i trend sottostanti, mettendoli a confronto con gli andamenti passati a lungo termine di settori e aziende. I fondi azionari passivi non hanno modo di individuare le imprese con driver aziendali sostenibili. I fondi a gestione attiva hanno l'opportunità senza precedenti di dimostrare la loro capacità di identificare le aziende in grado di resistere alle tensioni e di generare risultati fondamentali e finanziari nel tempo.

Le distorsioni sono alimentate da molteplici forze. I prezzi delle azioni sono stati distorti dagli ingenti flussi di denaro che hanno inondato i mercati azionari. I risultati aziendali sono stati distorti da impennate successive della domanda di beni o servizi che non hanno interessato tutti i settori allo stesso modo o nello stesso momento. I prezzi dei beni sono stati distorti dalle strozzature delle catene di approvvigionamento.

Le valutazioni azionarie non dovrebbero mai essere determinate da influenze passeggere. In genere le aziende vengono premiate nel tempo per la loro capacità di produrre risultati differenziati, non per i successi una tantum. Tuttavia, gli eventi che si susseguono nell'arco di 12-18 mesi possono sembrare duraturi agli occhi degli investitori. Ad esempio, i lockdown imposti durante la pandemia nel 2020 hanno provocato un'impennata della domanda di prodotti di uso domestico, come cyclette, elettrodomestici e progetti di rinnovamento dell'abitazione.

Quali sono state le implicazioni per la redditività? In circostanze normali, la redditività è spesso influenzata dal mix di vendita delle diverse fasce di prodotti di un'azienda. I prodotti "migliori" hanno un valore maggiore e sono più redditizi di quelli "buoni". Dopo il COVID, la domanda robusta ha allungato i tempi di consegna dei prodotti e spinto al rialzo i prezzi. Al contempo, l'impennata dei corsi azionari ha rafforzato i bilanci dei consumatori e ridotto la sensibilità degli acquirenti ai prezzi di acquisto, in particolare per i beni più costosi come le abitazioni (cfr. Grafico). Il mix dei prezzi post-COVID è stato artificialmente gonfiato, con i clienti spesso costretti ad acquistare i prodotti di qualità migliore, date le carenze dell'offerta. Ne consegue che margini e valutazioni sono saliti spesso su livelli record, in quanto gli investitori hanno ipotizzato che i bei tempi sarebbero durati a lungo.

Edilizia residenziale USA: le vendite e i margini rimangono su livelli elevati

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Sulla base dei dati aggregati riportati nei documenti depositati presso la SEC da tre grandi imprese edili statunitensi: D.R. Horton e Lennar al 30 settembre 2022 e PulteGroup al 30 giugno 2022.
Al 30 settembre 2022
Fonte: relazioni societarie e AB

Alcuni rivenditori hanno dichiarato che non avrebbero più offerto sconti. Tuttavia, verso la metà del 2021 la domanda ha iniziato a spostarsi dai beni ai servizi, come il tempo libero e i viaggi. Arrivati al 2022, i rivenditori che avevano sovrastimato la sostenibilità della domanda hanno dovuto smaltire le scorte e sono stati costretti ad abbassare i prezzi, con ricadute negative sui margini. Tutto questo avveniva prima che le banche centrali iniziassero ad alzare i tassi d'interesse.

Molti settori si sono ritrovati in una situazione analoga, che ha visto penalizzate sia le aziende in crescita che quelle mature, indipendentemente dalla qualità del loro business. In molti casi, le imprese con guadagni una tantum erano state valutate sulla base dell'ipotesi di un aumento permanente della crescita, in contrasto con la performance passata. Questo ha creato un profilo di rischio/rendimento sempre meno appetibile.

Trovare una redditività regolare in un contesto di incertezza

Gli investitori sono comprensibilmente confusi da questo panorama. Tuttavia, siamo dell'avviso che esista una chiara ricetta per selezionare i titoli nonostante l'incertezza.

Suggeriamo di evitare le aziende che evidenziano una redditività sospetta. Alcuni segnali di allarme sono una crescita dei margini lordi e del fatturato insolitamente robusta rispetto al passato e rendimenti degli investimenti insolitamente elevati.

È invece preferibile individuare società con un ROA e un ROIC stabilmente elevati nel lungo periodo. Questi indici di redditività sono validi segnali di qualità, soprattutto se l'azienda reinveste i profitti nel business. Il nostro obiettivo è quello di verificare che l'alto livello della redditività o delle valutazioni sia dovuto a motivi validi e non a impatti transitori.

La morale della favola è: diffidate delle imprese che vengono premiate per risultati aziendali insostenibili. In questi casi si genera un rischio maggiore rispetto alla potenziale remunerazione (e viceversa). In altre parole, trovarsi nel posto giusto al momento giusto non è garanzia di multipli sostenibilmente elevati. Pensiamo a una banca che sta valutando l'opportunità di concedere un prestito a un mutuatario che ha appena vinto un milione di dollari alla lotteria. Questa vincita non sarebbe considerata un reddito annuale sostenibile per il mutuatario.

Lo stesso principio andrebbe applicato nell'esaminare la performance e le valutazioni delle aziende all'indomani del COVID. Con un processo di ricerca fondamentale bottom-up disciplinato, gli investitori possono determinare il contesto appropriato per ciascuna impresa ed effettuare una valutazione obiettiva del profilo di rischio e rendimento. Questo è il modo migliore per affrontare l'incertezza che si profila man mano che l'impatto della stretta monetaria diventa più chiaro, e per posizionare i portafogli azionari in vista di una futura ripresa.

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